荒原資產(chǎn)凌鵬：破局之道

今天講的主題叫“破局之道”，主要涉及兩個(gè)方面的內(nèi)容，第一是我們當(dāng)前市場(chǎng)所處的困境，第二則是如何破除這個(gè)困境。

一、當(dāng)前市場(chǎng)的困境：整體低估 VS 抱團(tuán)高估

1、市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性泡沫已經(jīng)破滅

今年以來(lái)市場(chǎng)整體下跌。截止2022年12月9日，3000只主要股票型基金2022年總收益率的中位數(shù)是-19.1%，雖然比08年、11年和18年略好，但是實(shí)際也不理想。上證50、滬深300、創(chuàng)業(yè)板均跌幅較大，今年在絕對(duì)收益方面私募面臨的挑戰(zhàn)比公募更大。為什么呢?因?yàn)榻衲晔袌?chǎng)波動(dòng)很大，公募的優(yōu)勢(shì)是能夠拿住頭寸，在市場(chǎng)11月以后的上漲行情中可以減少虧損。相比之下，私募很難拿住頭寸，很容易把波段做反。所以今年以來(lái)整體市場(chǎng)到現(xiàn)在為止比較困難的。

今年熊市的原因是什么?有人說(shuō)今年熊市的原因是疫情，有人說(shuō)是因?yàn)槎頌鯖_突，還有人說(shuō)是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)持續(xù)加息。實(shí)際上以上3個(gè)因素并非今年熊市的核心原因，最核心的因素是“高估值板塊或個(gè)股的泡沫破滅”。

過(guò)去幾年市場(chǎng)一直在走結(jié)構(gòu)性行情，2016年1月-2020年12月持續(xù)上漲的茅指數(shù)、2019年1月-2021年12月持續(xù)上漲的寧組合。到了2021年年初，茅指數(shù)和寧指數(shù)的成分股的估值水平普遍處在非常高的狀態(tài)，比如茅臺(tái)在2021年年初時(shí)就曾達(dá)到過(guò)70倍的市盈率。而今年整個(gè)股票市場(chǎng)處在熊市格局最根本的原因就是去年年初的泡沫開(kāi)始破滅，而其他例如俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息和疫情沖擊等因素可能只是對(duì)于一段時(shí)間的股市行情有影響，但是并不影響行情的主脈絡(luò)。

2、本輪泡沫破滅的特殊性及其原因

歷史上很多泡沫破滅下跌速度快、幅度大。通過(guò)以往的數(shù)據(jù)可以看到滬深300指數(shù)的高點(diǎn)是2007年10月，創(chuàng)業(yè)板高點(diǎn)是2015年6月。滬深300指數(shù)從2007年10月后10個(gè)月就跌了將近70%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只花了4個(gè)月時(shí)間下跌幅度超過(guò)50%。所以當(dāng)年的泡沫破滅速度和幅度是非常大的。

那這輪泡沫破滅和以前的泡沫破滅有什么區(qū)別?寧組合在2021年1月高點(diǎn)下跌了2個(gè)月之后又創(chuàng)新高，到現(xiàn)在為止，該指數(shù)只比去年年初跌了10%左右。茅指數(shù)從去年跌完以后，雖然持續(xù)呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，但是到今天為止也只跌了30%-40%左右的水平。所以從這樣的角度來(lái)講，這輪的泡沫破滅與前面兩輪泡沫破滅的重大區(qū)別就在于這輪泡沫破滅的速度非常緩慢，下跌幅度也相對(duì)較小。造成這種區(qū)別有兩個(gè)原因：

第一個(gè)原因是行情的“群眾基礎(chǔ)”不一樣。2007年滬深300指數(shù)牛市的大背景是中國(guó)城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟(jì)全球化。后來(lái)2008年次貸危機(jī)以后整個(gè)行情基礎(chǔ)被完全動(dòng)搖，宏觀基礎(chǔ)的薄弱導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)的投資者缺乏信心。

2013-2015年盡管是大牛市，但對(duì)于牛市中具體的個(gè)股和賽道，整個(gè)市場(chǎng)參與度不是很大。很多傳統(tǒng)的基金經(jīng)理對(duì)于以互聯(lián)網(wǎng)為代表的股票沒(méi)有特別大的信仰。所以2015年6-8月股災(zāi)中泡沫剛開(kāi)始崩盤(pán)，基金經(jīng)理就會(huì)迅速拋售，使得這些股票跌起來(lái)非?？臁?/p>

但是這一輪不一樣,茅組合的群眾基礎(chǔ)非常深厚。所謂的茅指數(shù)代表了過(guò)去20年中每個(gè)行業(yè)里最好的公司，是已經(jīng)經(jīng)過(guò)20年的時(shí)間來(lái)證明過(guò)的優(yōu)質(zhì)公司。而所謂的寧組合是代表未來(lái)的一些行業(yè)，在日常生活也到處可見(jiàn)，所以群眾基礎(chǔ)是非常雄厚的。整個(gè)投資界在2008年周期股以及2015年互聯(lián)網(wǎng)股上崩盤(pán)上所受到的損失可能不會(huì)有這次大，這讓我想起格雷厄姆在幾十年前說(shuō)的一句話“相對(duì)于建立在錯(cuò)誤假設(shè)上的投資，有時(shí)候建立在合理假設(shè)上的投資所造成的的損失可能更大”。

第二個(gè)原因是本輪泡沫中整個(gè)機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)很深。相對(duì)前面兩輪，這一輪群眾基礎(chǔ)更深厚，市場(chǎng)參與度更大。當(dāng)整個(gè)趨勢(shì)往上走時(shí)，大家如果都去抱團(tuán)，導(dǎo)致的結(jié)果就是整個(gè)行情漲跌的斜率會(huì)變得非常快，類(lèi)似于2020年5月份到12月份的茅指數(shù)。行情如果已經(jīng)開(kāi)始破滅，在下行的過(guò)程中若想要維持抱團(tuán)是很困難的，且需要消耗很多的資金。

3、當(dāng)前市場(chǎng)的核心矛盾

基于此，市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)困境。第一個(gè)困境就是泡沫實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入破滅過(guò)程。茅指數(shù)跟寧組合的成分股從最高點(diǎn)到今年12月5號(hào)下跌的幅度至少是20%，很多已經(jīng)跌了50%以上。從這個(gè)角度來(lái)講，這個(gè)泡沫實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入破滅的過(guò)程。第二個(gè)困境是為了維系抱團(tuán)，犧牲其他。抱團(tuán)過(guò)程中泡沫已經(jīng)破滅，但還要繼續(xù)抱團(tuán)持有，需要的資金只有從其他那些處于低位的股票中抽取。以申萬(wàn)的低PB指數(shù)為例，申萬(wàn)低PB指數(shù)在2018年達(dá)到當(dāng)時(shí)最低點(diǎn)，但是在過(guò)去兩年多的時(shí)間還在持續(xù)下跌，在今年11月份跌破了2018年的最低點(diǎn)。

所以，當(dāng)前A股市場(chǎng)最大的困境不是宏觀、不是疫情，而是整體估值VS抱團(tuán)高估。市場(chǎng)整體性估值已經(jīng)達(dá)到歷史最低的狀態(tài)，在這樣的位置上系統(tǒng)性地看空A股是不合適的。但是問(wèn)題的關(guān)鍵在于推薦的股票大部分為高估的標(biāo)的。倘若在2019-2020年買(mǎi)這些股票還能通過(guò)擴(kuò)大泡沫來(lái)賺錢(qián)，但從去年春節(jié)開(kāi)始到現(xiàn)在為止，泡沫已經(jīng)破滅，高估值的個(gè)股下跌、低估值的個(gè)股也被抽水，其結(jié)果就是整個(gè)市場(chǎng)的估值越來(lái)越低。因此，整體估值低估，但是依然堅(jiān)持買(mǎi)入高估值的茅指數(shù)和寧指數(shù)，這就是A股市場(chǎng)上碰到的最大的困境。

這個(gè)螺旋式做法其實(shí)跟宏觀是否企穩(wěn)、疫情的影響是否消退、俄烏局勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)加息等沒(méi)有關(guān)系。

二、如何破除困境

第二個(gè)問(wèn)題是破局之道，如何來(lái)破除?在A股的歷史中，2016年年初熔斷以后的市場(chǎng)和今天的市場(chǎng)非常類(lèi)似。有兩個(gè)相似的地方：第一，2016年年初熔斷以后整體市場(chǎng)的估值水平偏低，目前市場(chǎng)的估值也很低，在整體市場(chǎng)估值很低的情況下，看空權(quán)益市場(chǎng)是不合理的。

2016年年初時(shí)普遍持有哪些股票?當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)持有重倉(cāng)股，比如網(wǎng)宿科技、宋城演藝、信維通信、順網(wǎng)科技等，這些股票是2016年3月31日的股票，即便經(jīng)歷熔斷機(jī)構(gòu)還是持有這些股票。在2016年年初的時(shí)候，可以看到兩種情況：一是估值整體水平很低，二是主流機(jī)構(gòu)持有的品種仍然還在下跌的半山腰，主要是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的成分股。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2016年年初就是在這個(gè)位置，還在未來(lái)2-3年的時(shí)間中下跌50%左右。

2016年年初和現(xiàn)在市場(chǎng)的情況一樣。第一估值水平整體很低，第二2016年初的創(chuàng)業(yè)板跟今天的茅指數(shù)、寧指數(shù)類(lèi)似，下跌超過(guò)50%，但是從泡沫的角度來(lái)看并沒(méi)有完全出清，還需要下跌2-3年的時(shí)間。但是大部分機(jī)構(gòu)投資者都持有這些股票怎么破局?和今天的迷茫一樣，市場(chǎng)那時(shí)候也很迷茫?？墒窃诿┲笖?shù)曲線中，從2016年已經(jīng)開(kāi)啟上漲，經(jīng)歷多年的滾雪球成為8倍牛股。所以2016年年初熔斷以后，市場(chǎng)到底是牛市的起點(diǎn)還是熊市的中繼呢?這是一個(gè)失望的冬天，同時(shí)也是一個(gè)希望的春天。因?yàn)閷?duì)于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、傳媒和互聯(lián)網(wǎng)，2016年是一個(gè)冬天的開(kāi)始，但是對(duì)于當(dāng)年的那些茅指數(shù)，是一個(gè)春天的開(kāi)始，它已經(jīng)進(jìn)入牛市的起點(diǎn)。所以今天市場(chǎng)的情況和2016年熔斷以后的狀態(tài)一樣，第一是整體市場(chǎng)在低位，不能因此看空股票市場(chǎng);第二是如果持有茅指數(shù)、寧指數(shù)組合很可能處于熊市的中繼。

在當(dāng)年那個(gè)位置上持有創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，有兩個(gè)損失：第一個(gè)損失是凈值還在進(jìn)一步下跌，第二是新的板塊和風(fēng)格沒(méi)有抓住，所以會(huì)有巨大的機(jī)會(huì)成本。

為什么在2016年年初熔斷以后，茅指數(shù)會(huì)逐漸走向慢牛?2016年年初熔斷以后走牛的股票，恰恰是在2013-2015年創(chuàng)業(yè)板最好的那個(gè)年代最爛的股票組合，而這些股票在創(chuàng)業(yè)板停止上漲時(shí)開(kāi)始走牛。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況?

第一個(gè)原因是周期。任何事物都有周期，沒(méi)有永恒的賽道，任何一個(gè)股票或者行業(yè)都有周期。比如以茅臺(tái)為例，當(dāng)時(shí)的茅臺(tái)是從2008年到現(xiàn)在為止，中間在2011-2014年這段時(shí)間景氣不好，茅臺(tái)在2011-2014年股價(jià)持續(xù)下跌，可是后來(lái)從2016年開(kāi)始景氣再次上升。所以核心資產(chǎn)(如三一重工、茅臺(tái)、格力、中國(guó)平安、招商銀行等)的走牛的重要的原因就是周期景氣恢復(fù)，而其周期的復(fù)蘇原因既有公司特有的進(jìn)步，也有受益于供給側(cè)改革等因素。

第二個(gè)原因是估值和相對(duì)位置的轉(zhuǎn)變。績(jī)優(yōu)股指數(shù)/滬深300指數(shù)比價(jià)在2015年6月為歷史最低點(diǎn)，然后一路上漲，到21年春節(jié)之前到達(dá)高點(diǎn)。這說(shuō)明這批績(jī)優(yōu)股指數(shù)2015年6月份處在一個(gè)很低的位置，原因是因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場(chǎng)最牛的是互聯(lián)網(wǎng)。泡沫破滅以后，未來(lái)的核心資產(chǎn)基本上是從具有避險(xiǎn)功能開(kāi)始，緩慢積累趨勢(shì)性上漲行情。2016年熔斷以后，買(mǎi)入茅臺(tái)的投資者并不知道茅臺(tái)未來(lái)能漲10倍，根本原因是那時(shí)候創(chuàng)業(yè)板持續(xù)熔斷，所以買(mǎi)入茅臺(tái)、格力、平安等價(jià)值股避險(xiǎn)。歷史的大行情就從避險(xiǎn)開(kāi)始。

第三個(gè)原因是資金的遷移。2016年熔斷以后，大部分重倉(cāng)股票屬于互聯(lián)網(wǎng)，到2017年一季度結(jié)束后這批股票逐漸淡出機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的范圍，這個(gè)過(guò)程發(fā)生了資金的遷移。A股市場(chǎng)很多時(shí)候并沒(méi)有增量資金，而常態(tài)是存量資金的行業(yè)輪動(dòng)與風(fēng)格切換。從2016-2020年更替的過(guò)程中，投資者逐漸把手頭重倉(cāng)股換成這些白馬股，所以原本重倉(cāng)的創(chuàng)業(yè)板下跌，茅指數(shù)上漲。所以，當(dāng)年被抽水的品種，后面有可能成為資金聚集的品種。

第四個(gè)原因是思維模式的轉(zhuǎn)變。2016年年初我有兩個(gè)判斷，第一個(gè)判斷是當(dāng)時(shí)的整體市場(chǎng)處于低位，是可以買(mǎi)股票的，這是根據(jù)宏觀策略做的判斷;第二個(gè)判斷是當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)應(yīng)該有比較大的風(fēng)險(xiǎn)、還要持續(xù)下跌。這兩個(gè)判斷都是正確的，為什么在我有這兩個(gè)判斷的情況下，依然沒(méi)有辦法買(mǎi)入后來(lái)的白馬股票?本質(zhì)上來(lái)講不是因?yàn)槲也徽J(rèn)識(shí)這些股票，原因是偏見(jiàn)。這些股票在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代不行，所以就會(huì)認(rèn)為它永遠(yuǎn)不行，這是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的偏見(jiàn)。所以有句話是破山中賊易，破心中賊難。

復(fù)盤(pán)2016年年初的歷史后再看今天，可總結(jié)出四條經(jīng)驗(yàn)作為破局之道：第一，未來(lái)的資產(chǎn)要處在周期性的向上;第二，未來(lái)的資產(chǎn)估值較低;第三，未來(lái)的資產(chǎn)是目前機(jī)構(gòu)沒(méi)有重倉(cāng)的品種，是未來(lái)的資金流入方。第四，未來(lái)的資產(chǎn)現(xiàn)在屬于偏見(jiàn)堆積的行業(yè)或個(gè)股，大部分投資者都不看好。把握這四點(diǎn)，或許能找到未來(lái)的方向。

其實(shí)我認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)給出答案。從2021年1月1日到現(xiàn)在，上漲股票的類(lèi)型清晰。從排名來(lái)看，煤炭、有色、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、公共事業(yè)、石油石化、建筑裝飾、鋼鐵上漲，這里面除了電力設(shè)備，都是傳統(tǒng)的周期股，過(guò)去兩年市場(chǎng)上漲趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，但是大部分機(jī)構(gòu)仍然沒(méi)有頭寸。從風(fēng)格指數(shù)看，過(guò)去兩年紅利指數(shù)和申萬(wàn)低PB指數(shù)也都是正的。

這兩年的走勢(shì)已經(jīng)展示出了這個(gè)圖，但今天為止市場(chǎng)依然沒(méi)有完全轉(zhuǎn)出來(lái)，說(shuō)明市場(chǎng)大部分投資者仍然困在自身的“偏見(jiàn)”中。

所以，破局之道要參考2016年初熔斷以后市場(chǎng)的走向。茅指數(shù)雖然已經(jīng)調(diào)整將近兩年，但目前整個(gè)調(diào)整過(guò)程尚未結(jié)束，因?yàn)橐话銇?lái)講，機(jī)構(gòu)的重倉(cāng)股持續(xù)轉(zhuǎn)變的過(guò)程至少需要4-5年。所以今天這個(gè)事情可能才剛剛開(kāi)始，雖然過(guò)去兩年的圖已經(jīng)表現(xiàn)得比較明確，但是行情才剛剛開(kāi)始?，F(xiàn)在市場(chǎng)還有一個(gè)很大的問(wèn)題，就是缺少對(duì)這些品種的深度研究。比如在一些機(jī)構(gòu)，公募基金里面，很少存在周期性行業(yè)的研究員，私募也沒(méi)有這些行業(yè)的研究員，這恰恰是市場(chǎng)重大機(jī)會(huì)的來(lái)源。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

以上僅代表專(zhuān)家觀點(diǎn)，不代表國(guó)海策略組團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議。

本文編選自微信公眾號(hào)"荒原投資凌鵬的策略隨筆"；智通財(cái)經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。