紙漿下行 紙業(yè)上漲？

紙業(yè)股維持近期強勁態(tài)勢。維達(dá)國際(03331)漲超10%，自11月至今股價累漲逾41%；恒安國際（01044）早盤漲近5%，創(chuàng)九個月新高。春江水暖鴨先知，紙業(yè)股強勢表現(xiàn)的原因與短期漿價高位回落，盈利彈性空間大不無關(guān)系。

各大券商紛紛對造紙行業(yè)釋放積極信號。華泰證券表示，造紙業(yè)基本面改善或仍曲折，估值修復(fù)催化劑正在顯現(xiàn)。隨著明年對“穩(wěn)增長”的進一步側(cè)重，預(yù)計內(nèi)需有望迎來邊際改善。華安證券則稱，木漿價格周期性下滑方向確定性強，收入端成長性決定彈性，特種紙板塊行業(yè)成長性強、重點公司均產(chǎn)能周期持續(xù)演繹。

在智通財經(jīng)APP看來，短期來看，短期漿價有望高位回落，特種紙需求穩(wěn)定性優(yōu)異，盈利彈性空間大；中長期造紙行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，龍頭成本優(yōu)勢強化，可以關(guān)注其布局機會。

漿價趨勢邊際走弱 2023Q1下跌確定性高

漿價價格走勢及下落幅度，主要取決于國內(nèi)供需關(guān)系。若內(nèi)需持續(xù)偏弱，漿價趨勢邊際走弱，將給予特種紙行業(yè)逐季度盈利修復(fù)彈性機會。

從供給端來看，預(yù)計2023年Q1新增產(chǎn)能將迎來放量。據(jù)Soychile，Arauco新增156萬噸漂闊漿已于2022年11月開始試運行，考慮產(chǎn)能爬坡等因素，預(yù)計2023Q1產(chǎn)能完全釋放，且到港時間預(yù)計在2023Q2。此外，UPM在烏拉圭的210萬噸闊葉漿產(chǎn)能預(yù)計2023Q1試生產(chǎn)，2023年起產(chǎn)能逐步釋放，預(yù)計2023Q3低價漿可在市場流通。預(yù)計2023年漿供應(yīng)量將至少增加360-370萬噸。新增供給大幅釋放，漿價回落確定性增強。浙商證券研報指出，有望在2022Q4或2023Q1開啟漿價下跌行情。

需求端來看，根據(jù)芬寶，2021年全球商品漿需求量約6800萬噸，針葉漿需求量約2500萬噸，闊葉漿約3600萬噸，其他約700萬噸。據(jù)PPPC，2022年1-9月世界20主要產(chǎn)漿國化學(xué)商品漿出貨量同比增加4.8%，1-9月累計同比增加3.7%。根據(jù)海關(guān)總署，2022年1-9月中國進口紙漿累計2432.40萬噸。

分品種看，2022年1-9月針葉漿累計進口量537.2萬噸，同比下降17.20%，闊葉漿累計進口976.3萬噸，同比增長1.50%；化機漿累計進口105萬噸，同比下降19.60%，溶解漿累計進口120.1萬噸，同比增長44.60%。本色漿累計進口120.1萬噸，同比增長44.60%。從港口庫存來看，整體紙漿港口庫存略有上升，下游紙廠成本壓力持續(xù)較大，對高價漿接受度走低，采購力度一般僅維持剛需，觀望漿價走勢為主。

終端需求偏弱復(fù)蘇，紙企開工率較低。國內(nèi)大部分紙企開工率在 50%-70%的區(qū)間，紙廠總體開工率偏低，主要系毛利率萎縮。銅版紙、雙膠紙、白卡紙、文化紙毛利率仍為負(fù)，生活紙維持在9%左右的毛利率。上游木漿高位橫盤、成本壓力大，受到國內(nèi)運輸不暢、海外通脹等影響，下游需求偏弱復(fù)蘇，紙企開工僅滿足剛需。

需求放緩疊加新增產(chǎn)能釋放，紙漿步入下行通道。目前紙企處于盈利底部，預(yù)計2023年漿價下行拐點出現(xiàn)后，盈利彈性大。

下游紙廠后續(xù)如何？

回顧上輪周期，或許可以總結(jié)出下游紙廠資本市場將如何表現(xiàn)。

可以發(fā)現(xiàn)的是，2018年第四季度紙漿價格下落后，紙廠股價相比估值和盈利會提前反映并修復(fù)。2018年第四季度漿價下跌后，造紙板塊率先迎來修復(fù)，并于2019年第一季度開啟較強反彈，大宗紙龍頭太陽紙業(yè)（002078.SZ）2019Q1股價上行25%，特紙龍頭仙鶴股份（603733.SH）股價上行超30%。

估值方面，整體造紙板塊均迎來修復(fù)，而仙鶴股份由于紙漿自給率較低、受高漿價壓力影響較大，估值迎來快速回調(diào)，2019Q1起P/E穩(wěn)定在25以上.

盈利方面，考慮到紙漿庫存、運輸?shù)纫蛩?，漿價反映至業(yè)績表現(xiàn)存在約一個季度的滯后期，造紙板塊盈利于2019Q2開始修復(fù)，如仙鶴股份2019Q2凈利潤環(huán)比增長164%。

若依照上輪周期來看，2023年第一季度紙漿價格下行確定性高，那么造紙板塊將迎來修復(fù)性反彈，投資者們可以關(guān)注龍頭企業(yè)。比如太陽紙業(yè)和仙鶴股份。尤其是仙鶴股份，周期性較明顯，2022年Q3 較Q2有所修復(fù)。2021H1低價木漿庫存下超額盈利，2021Q3開始高價漿陸續(xù)反應(yīng)+能源成本高位開始盈利向下，2022Q1盈利觸底，2022Q2逐步提價盈利有所修復(fù)，2022Q3盈利能力中樞綜合向上修復(fù)；預(yù)計2023年將充分受益漿價下跌，開啟盈利向上周期。

目前，成本端壓力下，紙企利潤普遍承壓。2022Q1-3造紙板塊整體利潤率均受制于成本端壓力，呈現(xiàn)下行態(tài)勢。根據(jù)天風(fēng)證券研報數(shù)據(jù)，2022Q1-3歸母凈利潤56.86億元，同比下降51.4%，其中 Q1、Q2及Q3歸母凈利潤分別為20.22億元、22.01億元及14.63 億元，同比分別下降58.3%、下降51.3%及下降37.5%。2022Q1-3造紙板塊毛利率、歸母凈利率分別為13.26%及4.04%，同比分別下降6.5個百分點及5.2個百分點。其中Q3單季度毛利率、歸母凈利率分別為 11.67%、3.03%，同比分別下降2.6個百分點、2.1個百分點，漿價及能源價格高企成本端承壓，下游需求偏弱產(chǎn)品提價具有一定滯后性，紙企利潤普遍承壓。

上游木漿供給增加漿價預(yù)期回落，紙企利潤有望修復(fù)。當(dāng)前，針葉漿價格已有所松動，由高點7600元/噸逐步回落至7300元/噸左右，主要系人民幣貶值、紙企成本增長需求減弱；闊葉漿目前仍維持 6700 元/噸左右高位盤整，伴隨智利 Arauco 漿廠新建年產(chǎn)156萬噸闊葉漿產(chǎn)線投產(chǎn)日期臨近，UPM 年產(chǎn)能210萬噸的闊葉漿廠預(yù)計將于 2023年一季度投產(chǎn)，木漿市場中期供應(yīng)量有望增加，且漿價回落與紙價下調(diào)間存在一定的滯后性，紙企利潤有望修復(fù)。正如上個周期，紙廠盈利約存一個季度的滯后期?？梢酝茰y待2023Q1末漿價下落，2223Q2紙廠或迎基本面真正修復(fù)。

回到企業(yè)本身，龍頭企業(yè)于周期底部持續(xù)擴產(chǎn)，成本回落后收入、業(yè)績彈性可期。在建工程角度來看，仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙 2022Q3末在建工程較年初分別增加175.06%、40.60%及19.75%，產(chǎn)能擴張有序推進。特別的是，五洲特紙30萬噸化機漿產(chǎn)線、浙江基地2.2萬噸轉(zhuǎn)印紙產(chǎn)線、江西基地1.5萬噸描圖紙產(chǎn)線，預(yù)期明年均逐步投放。紙漿價格下行預(yù)期增強，特種紙受益競爭格局優(yōu)化及產(chǎn)業(yè)附加值，伴隨產(chǎn)能逐步投放業(yè)績或?qū)⒂|底反轉(zhuǎn)。

簡言之，木漿是紙企核心原料。短期看，漿自給率低可充分享有2023年低價商品漿紅利；長期看，漿自給率高可有效平滑漿價大幅波動對盈利的沖擊。從上輪周期來看，一旦2023年Q1紙漿價格迎來確定性回落，隨之而來的是板塊修復(fù)性反彈和紙廠盈利向上。