產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化時(shí)代，集采緩和下歸創(chuàng)通橋-B（02190）迎估值提升？

醫(yī)藥作為政府強(qiáng)監(jiān)管的行業(yè)，短中長期發(fā)展方向和各細(xì)分賽道基本面與政策變化息息相關(guān)。過去的集采，由于價(jià)格大幅下降，使得整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)萎靡不振，不過2022年底至2023年上半年仍有多項(xiàng)耗材集采有望開標(biāo)，如江西牽頭的22省肝功生化試劑集采、四川牽頭的全國種植牙集采、福建牽頭的26省電生理集采等。從目前已發(fā)布的集采方案來看，耗材類的集采方案的設(shè)計(jì)有逐步溫和的跡象，更注重平衡公司盈利及行業(yè)發(fā)展，對器械板塊形成利好。

政策的放松，使得整個(gè)醫(yī)療器械板塊近期表現(xiàn)相對活躍，沛嘉醫(yī)療-B(09996)、先瑞達(dá)醫(yī)療-B(06669)已率先走出翻倍行情，而已有多款產(chǎn)品商業(yè)化的歸創(chuàng)通橋-B(02190)股價(jià)尚處于歷史底部階段。

現(xiàn)金流充沛，多款產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化階段

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，歸創(chuàng)通橋是神經(jīng)和外周血管介入手術(shù)器械的領(lǐng)先國產(chǎn)廠家，前身浙江歸創(chuàng)由趙中博士于2012年注冊成立，主要業(yè)務(wù)為外周介入產(chǎn)品。2018年股權(quán)重組后，珠海通橋成為公司全資子公司，該子公司主要業(yè)務(wù)為神經(jīng)介入產(chǎn)品。截至2022年6月，公司已擁有神經(jīng)介入/外周介入較為完整的產(chǎn)品組合，覆蓋缺血性腦卒中、出血性腦卒中、下肢動(dòng)脈狹窄、深靜脈血栓、靜脈曲張等大部分細(xì)分疾病領(lǐng)域，在中國大陸合計(jì)擁有55款已獲批或在研產(chǎn)品，此外也有8款產(chǎn)品獲得CE認(rèn)證。

隨著取栓支架、外周藥球、顱內(nèi)支持導(dǎo)管等產(chǎn)品的獲批，公司已全面進(jìn)入商業(yè)化階段。2022年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.53億元，同比增長113.7%。其中神經(jīng)介入業(yè)務(wù)收入1.12億元，同比增長160.1%，收入占比73.1%;外周介入業(yè)務(wù)收入4111.3萬元，同比增長43.9%，收入占比26.9%。神經(jīng)介入增速高于外周介入，可能由于神經(jīng)介入收入具有急診剛需屬性，而外周擇期手術(shù)受疫情影響放緩所致。

雖然公司產(chǎn)品已經(jīng)全面進(jìn)入商業(yè)化階段，上半年公司實(shí)現(xiàn)毛利潤1.15億元，同比增長121.5%;毛利率為75.6%，同比增長2.7pcts;但公司仍舊處于虧損狀態(tài)，上半年凈虧損為2550.4萬元，剔除以股份支付為基礎(chǔ)的薪酬及上市開支的影響，上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤864.1萬元。

研發(fā)方面，上半年年公司研發(fā)開支達(dá)為9400萬元，同比增長92%。在高研發(fā)投入下，上半年公司完成兩款產(chǎn)品臨床試驗(yàn)的病例患者入組。截至2022年6月底，歸創(chuàng)通橋共有55款產(chǎn)品及候選產(chǎn)品，有8款產(chǎn)品獲得CE標(biāo)志，并于包括法國、西班牙、意大利及阿根廷在內(nèi)的11個(gè)國家將產(chǎn)品成功商業(yè)化。2018-2021年公司在中國分別獲批2款、0款、4款和8款產(chǎn)品。2022年以來公司新增頸動(dòng)脈球囊、靜脈腔內(nèi)射頻閉合導(dǎo)管獲批。

業(yè)務(wù)拓展方面，1)歸創(chuàng)通橋于2021年11月宣布與杭州天路醫(yī)療就外周血管內(nèi)碎石(IVL)

系統(tǒng)簽訂合作協(xié)議，獲得在全世界開發(fā)、制造及商業(yè)化IVL系統(tǒng)的權(quán)利;2)公司亦于2022年1月宣布作為戰(zhàn)略投資者投資微亞醫(yī)療科技，并簽訂關(guān)于血管介入機(jī)器人領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作協(xié)議。此外，截至2022年6月底，公司仍有28億元在手資金，公司表示將繼續(xù)積極尋找產(chǎn)品合作或資產(chǎn)并購機(jī)會(huì)。

核心產(chǎn)品市場遭外企壟斷，集采降幅溫和有望助推國產(chǎn)替代的提升

從收入構(gòu)成來說，歸創(chuàng)通橋主要產(chǎn)品為神經(jīng)介入領(lǐng)域。

神經(jīng)介入是疏通與修復(fù)腦血管通路的微創(chuàng)手術(shù)，通過取栓、擴(kuò)張、栓塞等方式進(jìn)行血管內(nèi)治療。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)及中金公司的測算，2020年，中國出血性腦卒中介入手術(shù)量為7.5萬臺，目標(biāo)患者滲透率不足10%;急性缺血性腦卒中和動(dòng)脈粥樣硬化血管狹窄(CAS)的介入手術(shù)量分別為4.8和3.9萬臺，目標(biāo)患者滲透率分別僅有2.7%和1.0%;相較美國等發(fā)達(dá)國家提升空間較大。根據(jù)灼識咨詢測算，中國的神經(jīng)介入器械市場規(guī)模將從2021年的68億元增長至2026年的175億元，CAGR為21%。

神經(jīng)介入中國市場早期由外資品牌培育。2020年，美敦力、史塞克等外資品牌占據(jù)中國神經(jīng)介入市場銷售額的93%，15家國產(chǎn)企業(yè)合計(jì)僅占有約7%的份額。但同年開始，多個(gè)國產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品進(jìn)入快速收獲期，截至2022年6月底，微創(chuàng)、歸創(chuàng)通橋、沛嘉醫(yī)療、心瑋醫(yī)療等均已初步具備一定的出血/缺血產(chǎn)品組合，開始在各個(gè)核心產(chǎn)品上挑戰(zhàn)外資品牌的份額。

對于剛商業(yè)化不久的歸創(chuàng)橋通來說，競爭壓力并不小。好在近期神經(jīng)介入領(lǐng)域的集采降幅相對溫和，這也給了類似歸創(chuàng)通橋這樣商業(yè)化相對弱的國產(chǎn)企業(yè)提供了一個(gè)很好的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，2021年下半年至今，已有河北、江蘇和福建三省先后組織了顱內(nèi)彈簧圈的集采，平均終端價(jià)從河北集采前的1.2-1.3萬元分兩步降至3500-4800元，并未影響企業(yè)出廠價(jià)，且國產(chǎn)主要企業(yè)陸續(xù)中標(biāo)。此外，2022年8月，吉林省宣布將牽頭組織彈簧圈多省聯(lián)盟集采，有望涵蓋除前述三省外的大部分地區(qū)。相對溫和的集采結(jié)果有望加速提升國產(chǎn)替代進(jìn)程。

再看外周血管介入領(lǐng)域，根據(jù)弗若斯特沙利文，外周疾病可分為動(dòng)脈/靜脈疾病，2019 年，中國總發(fā)病人數(shù)超過4.5億人，其中外周動(dòng)脈患者約 5000 萬，靜脈約4億人。細(xì)分疾病種類包括粥樣硬化狹窄、靜脈曲 張、深靜脈血栓、髂靜脈受壓等。根據(jù) 2017 年歐洲心臟學(xué)會(huì)和歐洲血管外科學(xué)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的 《外周血管疾病診療指南》，介入治療是外周疾病的主要療法之一。不同于主動(dòng)脈(覆膜支架為主)、心臟瓣膜(置換或者修復(fù)裝置為主)等通過單一大產(chǎn)品解決主要問題的疾病，外周病變更加復(fù)雜，需要多種產(chǎn)品配合使用。

因外周動(dòng)脈疾病通?；疾r(shí)間較長，堵塞嚴(yán)重，治療前一般需要進(jìn)行血管準(zhǔn)備，初步疏通血管。完成血管準(zhǔn)備后，術(shù)者使用支架或者藥物涂層球囊(DCB)進(jìn)行最終治療。不同于有充分保護(hù)的冠狀動(dòng)脈，下肢動(dòng)脈日常需承受較大壓力，容易變形，支架易疲勞斷裂。并且在應(yīng)對普通PTA球囊和支架植入普遍存在的支架內(nèi)再狹窄問題時(shí)，藥物球囊具有更優(yōu)的療效。根據(jù)弗若斯特沙利文資料，2019 年美國26萬例下肢動(dòng)脈手術(shù)中，已經(jīng)有48%使用藥物球囊。相比之下，2019年中國進(jìn)行的10.8萬臺下肢介入手術(shù)中，僅有1.22萬臺使用DCB，占比僅11.3%，滲透率較低。隨著中國市場教育的推進(jìn)以及價(jià)格的合理化，沙利文預(yù)計(jì)2030 年下肢DCB市場規(guī)模可達(dá)28.9億元。

在外周介入領(lǐng)域，歸創(chuàng)通橋的Ultrafree DCB已于2020年11月在中國獲批，位居市場第四，并且同年10月取得CE認(rèn)證。除膝上藥球外，公司也有膝下藥球、PTA 球囊、藥物洗脫支架、點(diǎn)狀支架和棘突球囊等豐富產(chǎn)品已獲批或處于研發(fā)中。一系列的外周介入產(chǎn)品的布局，令歸創(chuàng)通橋有望成為下肢介入產(chǎn)品線最完整的企業(yè)之一。

雖然國內(nèi)的外周介入領(lǐng)域市場滲透率較低，但與國外居民相比，國內(nèi)居民收入水平普遍較低，因此要提升國內(nèi)的滲透率，產(chǎn)品降價(jià)必不可少。另外，從產(chǎn)品上市時(shí)間來看，歸創(chuàng)通橋的Ultrafree DCB是市場第四款產(chǎn)品，在其獲批之前市場上已有先瑞達(dá)、心脈醫(yī)療和美敦力的產(chǎn)品上市，因此作為市場的后發(fā)者，歸創(chuàng)通橋并沒有優(yōu)勢。

如此來看，在神經(jīng)介入領(lǐng)域，目前國內(nèi)市場被進(jìn)口企業(yè)所霸占，要打破這一競爭格局，國產(chǎn)企業(yè)將面臨巨大的挑戰(zhàn)。不過好在隨著多家企業(yè)產(chǎn)品的上市，高值耗材集采也在推進(jìn)，且集采價(jià)格降幅相對溫和，有利于國產(chǎn)企業(yè)放量，提升國產(chǎn)替代率。不過外周介入領(lǐng)域，雖然國內(nèi)使用率較低，與國外相比有巨大的提升空間。但考慮到國內(nèi)實(shí)情，要快速提升使用率并非易事;加上疫情放開，若醫(yī)療擠兌，外周擇期手術(shù)將進(jìn)一步放緩，這對本就商業(yè)化不強(qiáng)的歸創(chuàng)通橋而言也將形成利空。