洗盡鉛華始見真 ，物企“借箭” 板塊或迎來爆發(fā)期

11月地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”，不僅有利于民營房企信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋，也有利于投資者對中國房地產(chǎn)市場的信心重建，更加有利于對物業(yè)企業(yè)估值信心的重建。11月至今（截至12約9日收盤），港股物業(yè)管理指數(shù)漲幅約59%，盡顯崢嶸之勢。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，2022年以來，物管板塊受到美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突、新冠疫情沖擊以及個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。根據(jù)中信證券研報(bào)數(shù)據(jù)，自2022年年初至11月15日，物業(yè)管理板塊按照總成交量排序前10的公司，市值平均跌幅達(dá)35.9%；按年初市值前十大公司，市值平均跌幅達(dá)到35.7%。板塊估值下落明顯。截至12約9日收盤，物業(yè)管理板塊年度跌幅約14.8%，有所回暖。

然而，從基本面來看，盡管大環(huán)境擾動(dòng)，物業(yè)管理規(guī)模仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健擴(kuò)張，營收和歸母凈利潤穩(wěn)定增長，證明物業(yè)服務(wù)行業(yè)具備可穿越經(jīng)濟(jì)周期的增長模式，以及輕資產(chǎn)、低杠桿、高效率的運(yùn)營優(yōu)勢，基本面穩(wěn)健。而且，物管行業(yè)政策面、基本面以及發(fā)展前景向好的趨勢均沒有出現(xiàn)變化。

更重要的是，相較于前幾年高舉高打、強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)布局的廣度與規(guī)模擴(kuò)張的速度，目前的物業(yè)管理公司更加注重增長邏輯的可持續(xù)性與確定性，并依據(jù)自身特點(diǎn)強(qiáng)化優(yōu)勢業(yè)務(wù)，構(gòu)筑護(hù)城河，業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢逐步清晰。因此，有理由相信，隨著地產(chǎn)行業(yè)逐步回暖以及港股市場整體價(jià)值逐步體現(xiàn)，物管板塊整體估值有望修復(fù)，目前其配置窗口已顯現(xiàn)。

具體到標(biāo)的而言，智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，物業(yè)行業(yè)值得關(guān)注的主線有三條：其一是穩(wěn)健型的國企標(biāo)的：業(yè)務(wù)具有強(qiáng)確定性、母公司經(jīng)營穩(wěn)健、在管面積高增長，比如保利物業(yè)（06049），華潤萬象生活（01209）；其二是第三方拓展能力較強(qiáng)的物管公司，第三方在管面積占比超過80%，已基本具備獨(dú)立經(jīng)營和擴(kuò)張能力的民企物管，推薦綠城服務(wù)（02869），旭輝永升服務(wù)（01995）等；其三是估值修復(fù)的高彈性標(biāo)的，市場對公司經(jīng)營可持續(xù)性分歧較大、PB較低的實(shí)力物企碧桂園服務(wù)（06098）、新城悅服務(wù)（01755）。

地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方拆雷 物業(yè)基本面回歸

除了大環(huán)境及其他因素外，地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方的影響成為物業(yè)股持續(xù)走低的原因。根據(jù)中指物業(yè)研究數(shù)據(jù)，截至2022年11月15日收盤，物業(yè)服務(wù)上市企業(yè)第一大股東持股比例超過50%以上的共有40家，占所有上市物業(yè)企業(yè)的63%。其中，第一大股東絕大多數(shù)為開發(fā)商母公司，其組為控股股東對物業(yè)服務(wù)企業(yè)的重要性一目了然。

一方面，部分房地產(chǎn)企業(yè)為了緩解自身債務(wù)危機(jī)，或控制物業(yè)公司為其“輸血”，給物業(yè)上市公司帶來經(jīng)營隱患，加劇投資者恐慌情緒。另一方面，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“黑鐵”時(shí)代，行業(yè)大規(guī)模發(fā)展的勢頭已難重現(xiàn)，大多數(shù)上市物業(yè)公司都有地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方，后續(xù)增長預(yù)期減弱。此外，還有非業(yè)主增值服務(wù)的影響。

值得欣喜的是，11月份，支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的“金融16條”等利好政策接連發(fā)布，尤其是銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行再次釋放政策利好，聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》），全面調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)金融政策，是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長的重要舉措，意義重大。第一，支持的對象范圍廣，對國有、民營等各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁，特別是聚焦主業(yè)、資質(zhì)良好的民營房企，將獲得更多房地產(chǎn)貸款支持。第二，支持貸款、信托等存量融資展期1年，將有效緩解房企短期償債壓力；第三，加大利用發(fā)債、信托等支持房企融資。

從供給端滿足房地產(chǎn)項(xiàng)目合理融資需求，大大緩解開發(fā)商資金鏈壓力，債務(wù)雷有效化拆，進(jìn)而也解除了物業(yè)公司的后顧之憂，破除物業(yè)企業(yè)為開發(fā)商輸血管道，物業(yè)得以回歸其本身的價(jià)值。

修為內(nèi)化 由“成長優(yōu)先”轉(zhuǎn)為“質(zhì)量優(yōu)先”

回到物業(yè)行業(yè)自身基本面而言，我們可以從管理規(guī)模、第三方在管提升、增值服務(wù)，梳理物業(yè)行業(yè)整體邏輯從重規(guī)模成長轉(zhuǎn)向發(fā)展質(zhì)量優(yōu)先。

首先，物業(yè)管理規(guī)模增速放緩，非住業(yè)態(tài)漸成擴(kuò)張重點(diǎn)。2022年上半年，各上市物管公司在管面積均維持了同比10%以上的正增長，其中華潤萬象生活增速最高，從2021上半年的1.36 億平增至2022上半年的2.61億平，同比提升 92.4%，展現(xiàn)出物管行業(yè)的抗周期成長韌性。

同時(shí)，由于房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整，住宅開發(fā)面積較往年略有下降，學(xué)校、醫(yī)院、公建等現(xiàn)金流相對穩(wěn)定的非住業(yè)態(tài)成為物管公司的主要拓展方向，逐漸成為企業(yè)規(guī)?；馔氐闹匾a(bǔ)充。而實(shí)際收繳物業(yè)費(fèi)單價(jià)穩(wěn)中有升，昭示行業(yè)發(fā)展主線與外拓戰(zhàn)略由“成長優(yōu)先”向“質(zhì)量優(yōu)先”演化。

就基礎(chǔ)物管業(yè)績來看，2022年上半年，國企金茂服務(wù)、中海物業(yè)和華潤萬象生活基礎(chǔ)物管收入增速較高，為45.8%、44.1%和37.2%；同期民企碧桂園服務(wù)由于大量收購項(xiàng)目并入，基礎(chǔ)物管收入增速104.9%，領(lǐng)跑全行業(yè)；旭輝永升服務(wù)基礎(chǔ)物管收入增速為65.0%，高于民企平均水平。

其次，第三方在管占比逐年提升，物業(yè)獨(dú)立性增強(qiáng)。根據(jù)光大證券研報(bào)，國企物管（8家）第三方在管面積占比逐年提高，2021年末第三方在管面積占比達(dá)到50.3%，2022上半年為54.2%（越秀服務(wù)未披露拆分）。民企物管（9家）第三方在管面積占比明顯高于國企物管，截至2021年末為64.9%，2022上半年達(dá)到66.2%，民企物管在第三方拓展市場和收并購等渠道獲取項(xiàng)目來源較為積極。簡言之，脫胎于房地產(chǎn)企業(yè)的物管公司，正逐漸減少對關(guān)聯(lián)方的依賴，獨(dú)立發(fā)展能力明顯提升。

增值服務(wù)方面，非業(yè)主增值仍為母公司支持物企的重要手段。因此除了除華潤萬象生活（同比增長12.7%）等少數(shù)經(jīng)營穩(wěn)健、母公司支持力度較大的企業(yè)外，其余企業(yè)均出現(xiàn)不同程度的下降。社區(qū)增值服務(wù)受疫情與經(jīng)濟(jì)下行影響，增速有所放緩，尤其是2022上半年民企物管社區(qū)增值業(yè)務(wù)收入同比增長14.1%，對比2020、2021年全年的72.5%、69.5%有明顯減緩。同期國企物管社區(qū)增值業(yè)務(wù)收入增速回落至33.7%。然而，長期來看社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)的重要性并未減弱。

總體而言，在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和疫情影響下，增值業(yè)務(wù)開展受限制，物管基本盤對業(yè)績起到“穩(wěn)增長”作用。因此，具備國企央企背景的華潤萬象生活、保利物業(yè)等，成長高確定性、外拓能力不斷提高，成為較為穩(wěn)健的標(biāo)的。

財(cái)務(wù)面面觀 物管行業(yè)獨(dú)立可期

除了業(yè)務(wù)之外，財(cái)務(wù)指標(biāo)也是透視物管行業(yè)發(fā)展階段的一面放大鏡。下面我們將從物企的營業(yè)收入及凈利潤、毛利率及貿(mào)易應(yīng)收款等多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析物管行業(yè)的獨(dú)立性。

營收及凈利潤而言，物業(yè)公司幾乎均保持了營業(yè)收入的正增長，碧桂園服務(wù)2022年上半年實(shí)現(xiàn)收入 201 億元，較新上市的萬物云高出近50億元；營業(yè)收入同比增速方面，碧桂園服務(wù)（同比增長75.0%）再次奪得頭籌，其余物企如旭輝永升服務(wù)（同比增長57.1%）、建發(fā)物業(yè)（同比增長50.1%）均有較高增長。凈利潤方面，各企業(yè)出現(xiàn)較為明顯的分化，國資企業(yè)韌性更強(qiáng)，增速更為穩(wěn)健，如建發(fā)物業(yè)、中海物業(yè)、保利物業(yè)等，而獨(dú)立性相對較強(qiáng)（碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、新大正）和母公司經(jīng)營穩(wěn)?。I江服務(wù)、卓越商企服務(wù)）的民企物管公司凈利潤保持了相對較高的增速。

就毛利率而言，基礎(chǔ)物管毛利率的趨同趨勢尤為明顯。2022上半年，新城悅服務(wù)、碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)、越秀服務(wù)等物企的毛利率均出現(xiàn)不同程度的下調(diào)。至此，物管行業(yè)可根據(jù)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率分為兩大類—以20%-22%為中軸和以15%為中軸，前者包括旭輝永升服務(wù)、金科服務(wù)、雅生活服務(wù)、越秀服務(wù)、濱江服務(wù)等頭部民企和中小國企，后者主要以大型國央企為主，如保利物業(yè)、華潤萬象生活、綠城服務(wù)、中海物業(yè)等。

非業(yè)主增值服務(wù)毛利率差異收窄，社區(qū)增值服務(wù)毛利率受業(yè)務(wù)影響區(qū)別較大。非業(yè)主增值服務(wù)是傳統(tǒng)的母公司支持項(xiàng)目，受疫情與地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整影響，部分民營物企如碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)等毛利率降幅較大，企業(yè)間差異縮小同樣表明行業(yè)回歸理性。

總而言之，物企上市后，伴隨著低毛利率業(yè)務(wù)的規(guī)?；_展、集團(tuán)方面支持的減弱與增量新盤的減少、外拓占比的提升，毛利率仍有下降空間，2022上半年延續(xù)了這一趨勢，但可明顯發(fā)現(xiàn)降幅趨緩，主要由于物企的“野蠻生長”階段已過，非業(yè)主增值服務(wù)與低毛利率業(yè)務(wù)對毛利率的邊際影響減弱，業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢基本確定。

受益于科技應(yīng)用與業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，2022上半年，部分物企銷管費(fèi)用率進(jìn)一步下降，其中建業(yè)新生活降幅最為明顯，由2021年上半年的11.0%減少3.2個(gè)百分點(diǎn)至7.8%。同時(shí)，受毛利率下降影響，凈利率略有降低，整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)。

透過一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)物管公司各類業(yè)務(wù)毛利率逐漸趨同，獨(dú)立性持續(xù)提升、費(fèi)用率優(yōu)化，板塊的獨(dú)立性越來越強(qiáng)，物管行業(yè)已從此前的野蠻生長步入更為理性的發(fā)展階段，投資價(jià)值持續(xù)凸顯。

物業(yè)板塊獨(dú)立性愈發(fā)突出下，一些獨(dú)立經(jīng)營和擴(kuò)張能力的民企物管，便成為重點(diǎn)關(guān)注的標(biāo)的。旭輝永升服務(wù)是國內(nèi)少數(shù)規(guī)模增長不依賴母公司的頭部物企，業(yè)務(wù)質(zhì)地良好且保持高增長。截至2022上半年，公司在管面積達(dá)2.08億平，較去年同期增長60.0%。來自母公司面積占比逐年下降，“外拓+戰(zhàn)略合作+收并購”拓得面積占比超80%，發(fā)展獨(dú)立性突出，增長確定性較強(qiáng)。隨著市場對公司經(jīng)營的認(rèn)可與價(jià)值屬性的進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，公司將具有更高的估值溢價(jià)與業(yè)績上沖潛能。

碧桂園服務(wù)收并購與市場拓展齊發(fā)力，物管基本盤擴(kuò)大推動(dòng)業(yè)績高增。截至2022年6月30日，公司物業(yè)管理（不含三供一業(yè)）在管面積8.43億平，同比增加4.14億平；上半年物業(yè)管理收入110億元，同比增長112%，占總收入比重由2021年同期45%提升至55%，推動(dòng)整體業(yè)績高增長。此外，社區(qū)增值高成長、高毛利。疫情之下社區(qū)增值服務(wù)仍表現(xiàn)較強(qiáng)韌性，上半年社區(qū)增值服務(wù)收入21億元，同比增長51%，毛利率約60%，維持較高水平。展望后續(xù)，看好社區(qū)增值服務(wù)滲透率、管理效率提升。

總而言之，關(guān)聯(lián)方資金鏈暫時(shí)緩解，不僅有利于房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)，也是對物業(yè)企業(yè)的債務(wù)松綁。而且，物業(yè)管理行業(yè)輕資產(chǎn)、低負(fù)債率、穩(wěn)定現(xiàn)金流、重要民生服務(wù)業(yè)等行業(yè)優(yōu)質(zhì)屬性從未改變。另外，在中央強(qiáng)化物管基層治理作用，地方支持力度較強(qiáng)的政策導(dǎo)向下，物管行業(yè)有望在街道治理、市政設(shè)施維護(hù)、城市服務(wù)等領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬發(fā)展空間，行業(yè)發(fā)展充滿想象空間，行業(yè)價(jià)值回歸在即，資本市場應(yīng)聲而起亦是順理成章。