美債利率曲線嚴(yán)重倒掛，美國是否會(huì)重現(xiàn)“沃爾克式”衰退？

自1960年代以來，美國每次衰退之前都會(huì)出現(xiàn)收益率曲線倒掛(即2年期美國國債收益率高于10年期美國國債收益率)。盡管2019年8月和2022年4月有短暫而輕微的倒掛，15年來第一次明顯的倒掛發(fā)生在2022年7月。

與1980年代初以來的所有倒掛不同，自7月以來發(fā)生的倒掛變得更嚴(yán)重，以至于2年期美債收益率目前比10年期美債收益率高出近80個(gè)基點(diǎn)。這種倒掛僅次于1978年至1982年的情況，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅?沃爾克將基準(zhǔn)利率上調(diào)至兩位數(shù)，以兩次長期而嚴(yán)重的衰退為代價(jià)扭轉(zhuǎn)高通脹。投資者現(xiàn)在自然會(huì)問，下一次衰退是否會(huì)比過去40年的任何一次衰退都更持久、更嚴(yán)重?

倒掛成因：貨幣政策vs實(shí)體經(jīng)濟(jì)

要回答衰退程度這個(gè)問題，我們必須從區(qū)分貨幣政策倒掛和實(shí)體經(jīng)濟(jì)倒掛開始。貨幣政策引起的倒掛是美聯(lián)儲(chǔ)加息的結(jié)果。這推高了短期借貸成本，但也降低了未來通脹的預(yù)期水平，從而拉低了長期收益率。隨后的衰退是由美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策引起的，倒掛只是美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的一個(gè)信號。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)引起的倒掛更為復(fù)雜。它們反映了市場認(rèn)為將會(huì)出現(xiàn)衰退的觀點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)衰退中，消費(fèi)者和公司都試圖償還債務(wù)，而不是背上新的債務(wù)。然而，一些消費(fèi)者被迫借錢來維持收支平衡，還有一些公司被迫借錢來為無法出售的庫存融資和支付短期賬單。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資者更愿意借錢給不需要錢的實(shí)體，因此他們對這些不穩(wěn)定的短期貸款收取很高的利率。

與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，很少有好的投資。投資者通常從股票和其他高風(fēng)險(xiǎn)投資中撤資，而愿意接受安全、長期固定收益的低回報(bào)投資。因?yàn)槠髽I(yè)沒有擴(kuò)張，人們也沒有積極購買住房，對長期資金的需求很少。大量的長期資金供應(yīng)和較少的長期資金需求使得長期利率下降。

當(dāng)然，實(shí)體經(jīng)濟(jì)比這些簡單的例子要復(fù)雜得多，關(guān)于倒掛和經(jīng)濟(jì)有很多詳細(xì)的解釋和細(xì)微的差別。今天的重點(diǎn)是，這兩種機(jī)制都是自我限制的，這就是為什么倒掛通常是溫和的。在貨幣政策倒掛的情況下，人們預(yù)計(jì)如果經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)最終會(huì)大幅降息，因此長期利率不會(huì)比短期利率低太多。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)倒掛中，投資者預(yù)計(jì)衰退將通過還款和違約相結(jié)合的方式清除經(jīng)濟(jì)殘骸，降低杠桿率，并出現(xiàn)新的有吸引力的高風(fēng)險(xiǎn)長期投資。一旦出現(xiàn)這種情況，正常的、向上傾斜的收益率曲線應(yīng)該會(huì)回歸。

如果當(dāng)前倒掛程度繼續(xù)增加，有兩個(gè)基本解釋:貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在1978年至1982年期間，市場正確地相信，沃爾克即使在衰退中也愿意保持高利率，而且需要幾年時(shí)間才能將通脹擠出經(jīng)濟(jì)。如果目前的倒掛主要是貨幣方面的，這表明市場認(rèn)為，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾即使在衰退中也愿意保持高利率，而且可能需要四到五年的時(shí)間來糾正聯(lián)邦債務(wù)、貨幣供應(yīng)的大幅擴(kuò)張以及歷史上最長牛市期間產(chǎn)生的泡沫。

另一方面，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)演變是導(dǎo)致當(dāng)前倒掛的原因，倒掛規(guī)模的擴(kuò)大可能意味著投資者預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)生產(chǎn)性衰退，即創(chuàng)造性破壞會(huì)使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到支持下一輪牛市的狀態(tài)。債務(wù)的減少不是通過償還或違約，而是通過政府的減免和補(bǔ)貼。市場的出清不是靠價(jià)格下跌，而是靠價(jià)格控制或政府借款。

在貨幣情景中，更大程度的倒掛表明，當(dāng)前的問題比大多數(shù)人想象的更糟糕，不過美聯(lián)儲(chǔ)有能力也愿意解決這些問題。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況下，更大程度的倒掛則表明問題是在未來，政治領(lǐng)導(dǎo)人有能力和意愿制造這些問題。

那么，目前的倒掛主要是貨幣政策引起的還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)引起的?

一個(gè)線索是美聯(lián)儲(chǔ)提高了多少利率。在1978 - 1980年的倒掛中，倒掛期間的平均聯(lián)邦基金利率比前兩年的平均值高194個(gè)基點(diǎn)。但在接下來的四次倒掛中，倒掛期間的平均值大大低于前兩年的平均值。這表明1978年至1980年的倒掛是貨幣政策引起的，而接下來的四次倒掛是實(shí)體經(jīng)濟(jì)引起的。

在2005年至2007年的倒掛中，聯(lián)邦基金利率的平均水平比前兩年的平均水平高出122個(gè)基點(diǎn);而在目前本輪倒掛中，迄今為止已經(jīng)高出124個(gè)基點(diǎn)。這表明，后兩種倒掛更多的是貨幣政策方面因素，但(目前)還沒有到“沃爾克沖擊”那么極端的程度。

但如果倒掛反映了投資者對未來的預(yù)測，倒掛期間標(biāo)普500指數(shù)的實(shí)際回報(bào)就反映了另外一面。到目前為止，由于通脹的影響，美股已經(jīng)下跌了14%。唯一一次標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際回報(bào)率為負(fù)的倒掛是1980 - 1982年期間的倒掛，實(shí)際損失了18%。這也就表明這貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)以前的倒掛均是真實(shí)存在的。因此，當(dāng)前的倒掛有很強(qiáng)的貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素。

下一次衰退是否會(huì)比過去40年的任何一次衰退都更持久、更嚴(yán)重?

不過，目前的倒掛程度僅為77個(gè)基點(diǎn)，而1978 - 1980年的倒掛峰值為241個(gè)基點(diǎn)，1980 - 1982年為170個(gè)基點(diǎn)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)124個(gè)基點(diǎn)的加息幅度遠(yuǎn)低于1978 - 1980年的194個(gè)基點(diǎn)，股市14%的跌幅也沒有1980 - 1982年18%的跌幅那么嚴(yán)重。因此，盡管這些倒掛跡象是不祥的，但它們還沒有達(dá)到預(yù)期會(huì)出現(xiàn)“沃爾克沖擊”時(shí)的水平。美國可能會(huì)經(jīng)歷一場衰退，而且可能比前四次更痛苦，但目前看來，它可能更類似于前四次衰退，而不是像沃爾克在1970年代打壓通脹時(shí)的那次衰退。