衛(wèi)龍(09985)終究沒有撐起“600億”估值

“辣條一哥”跌跌撞撞走了一年半有余的港股上市之路，終于有了結(jié)果。

智通財經(jīng)APP獲悉，衛(wèi)龍(09985)于2022年12月5日-12月8日招股，擬全球發(fā)售9639.7萬股股份，其中香港公開發(fā)售占10%，國際發(fā)售占90%，另有15%超額配售權(quán)。發(fā)售價將不會高于每股發(fā)售股份11.40港元，且預(yù)期將不會低于每股發(fā)售股份10.40港元(最多可將指示性發(fā)售價范圍低位數(shù)下調(diào)10%)。每手200股，預(yù)期股份將于2022年12月15日(星期四)上午九時正(香港時間)開始買賣。

估值大幅縮水，前期投資者已浮虧

2021年5月，衛(wèi)龍首次向港交所遞交上市申請之時，許多人為之振奮。對于全國辣條愛好者而言，吃了十多年的衛(wèi)龍終于把這家公司吃上市了，“成就感”油然而生。正因為辣條早已成為大眾零食，因此在資本市場上，股民們也在翹首以盼，估值600億人民幣的“辣條獨角獸”橫空出世。

然而，過去一年時間里，零食江湖的天變了，當(dāng)良品鋪子（603719.SH）、三只松鼠（300783.SZ）們業(yè)績增長乏力之時，當(dāng)高瓴資本大手筆拋售零食股時，投資者對衛(wèi)龍的股票估值水平可能也需要更加理性的認知。

果不其然，衛(wèi)龍本次上市進行了一次“打折大促銷”，當(dāng)然“打折”的不是辣條，而是股票估值。按照10.4至11.4港元發(fā)行中位價計算，衛(wèi)龍的市值將是244億港元出頭，與此前市場預(yù)估的600億元人民幣大相徑庭。二級市場上的投資者面對衛(wèi)龍不足300億港元的估值，或可作壁上觀或可相機行事，但對于投了衛(wèi)龍的一級市場投資者而言，宛若啖下一顆黃連。

智通財經(jīng)APP了解到，2021年3月曾進行多輪融資，并沒有禁售限制，其中前期投資者包括CPE Investment、CWL Management、高瓴資本、騰訊、云鋒基金、紅杉資本等。

具體來看，衛(wèi)龍招股書顯示，上市前衛(wèi)龍前期投資者共計持有304,606,714股，投資者已支付的對價金額約為6.59億美元，平均成本約為2.16美元/股。以當(dāng)前美元兌港元約1：7.77港元的匯率計算，前期投資者的持股成本較本次IPO發(fā)售中間價溢價約54.3%。

業(yè)績增長疲態(tài)顯現(xiàn)

前期投資者為衛(wèi)龍的股權(quán)付出了較高代價，并不是一道無解題。若零食行業(yè)規(guī)模繼續(xù)良性擴容，衛(wèi)龍的業(yè)績保持良好成長性，公司的估值水平也將回歸。

結(jié)合衛(wèi)龍產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司目前擁有調(diào)味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產(chǎn)品三大產(chǎn)品線。其中，公司的主要業(yè)務(wù)來源于調(diào)味面制品。據(jù)悉，目前衛(wèi)龍僅有大面筋、魔芋爽、親嘴燒、小面筋這四大單品年零售額已超過5億元（人民幣，下同），而四大單品中就有三款為調(diào)味面制品。

衛(wèi)龍的主打產(chǎn)品中，主要以辣味休閑食品為主，因此，把握辣味休閑食品市場未來市場規(guī)模，便可大致判斷衛(wèi)龍的業(yè)績成長潛能。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按零售額計算，2021年中國休閑食品行業(yè)的市場規(guī)模為8,251億元，2016年至2021年年復(fù)合增長率為6.1%。受可支配收入增長、城鎮(zhèn)化進程加快、消費場景日益豐富、現(xiàn)有產(chǎn)品持續(xù)升級及新產(chǎn)品推出以及銷售渠道不斷改善等因素的推動，預(yù)計2021年至2026年中國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模將以6.8%的年復(fù)合增長率增長，按零售額計算，到2026年將達到11,472億元。其中，預(yù)計中國辣味休閑食品行業(yè)2021年至2026年的零售額將以9.6%的年復(fù)合增長率增長，從2021年的1,729億元增長至2026年的2,737億元。

由此可見，中國辣味休閑食品行業(yè)的市場規(guī)模，短期內(nèi)不會出現(xiàn)倍增的情形，另一方面，由于行業(yè)競爭格局分散，衛(wèi)龍面臨的競爭壓力也十分突出。

弗若斯特沙利文報告顯示，按零售額計，2021年中國約有3,000家休閑食品企業(yè)收入超過人民幣2000萬元，其中前十五大企業(yè)的市場總占有率為21.5%。衛(wèi)龍在中國經(jīng)營業(yè)務(wù)的本土及跨國公司中排名第十位，并在所有本土公司中排名第六位，按零售額計，公司占整體市場份額的1.3%。

中國辣味休閑食品的競爭格局同樣分散，按零售額計，2021年前五大企業(yè)的市場總占有率為11.5%。衛(wèi)龍是中國最大的辣味休閑食品企業(yè)，市場份額為6.2%。 

智通財經(jīng)APP注意到，受到市場環(huán)境變化影響，衛(wèi)龍業(yè)績自2021年以來出現(xiàn)增長疲態(tài)。財報顯示，2019年至2021年，公司實現(xiàn)收入分別為33.85億元、41.20億元和48.00億元；同期，公司歸母凈利潤分別為6.58億元、8.19億元和8.27億元，業(yè)績增速在2021年明顯放緩。

高端化是一柄雙刃劍

消費品企業(yè)在一個競爭高度分散的市場如何持續(xù)獲得超額收益？比較普遍的做法是樹立差異化的競爭路線。例如，中國白酒品牌數(shù)不勝數(shù)，但在高端白酒領(lǐng)域茅臺、五糧液等少數(shù)品牌擁有絕對優(yōu)勢。曾幾何時，三只松鼠、良品鋪子等高端零食品牌，也因走品牌高端化路線成為投資者眼中的“香餑餑”。

把視線轉(zhuǎn)移到衛(wèi)龍身上，公司在招股書中雖未明確以高端字眼為產(chǎn)品冠名，但公司品牌升級、產(chǎn)品升級的意愿十分明顯。

衛(wèi)龍在招股書中表示，品牌形象為消費者作出購買決定的主要因素。衛(wèi)龍認為，公司的成功很大程度上取決于公司品牌的受歡迎程度以及對中國消費者具吸引力的辣味休閑食品的聲譽。因此，維持及提升公司品牌的知名度及形象對公司實現(xiàn)產(chǎn)品差異化及有效競爭的能力至關(guān)重要。據(jù)招股書顯示，目前衛(wèi)龍已規(guī)劃將上市所得融資用于研發(fā)低糖、低鹽、低油產(chǎn)品，與第三方合作研發(fā)肉制品、土豆制品等，并持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)工藝降低成本。

以衛(wèi)龍2022年上半年的業(yè)績表現(xiàn)來看，公司產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略能否讓其業(yè)績重上高增長軌道，尚難有定論。上半年，衛(wèi)龍實現(xiàn)收入為22.61億元，同比下降1.8%，歸母凈利潤由上年同期的3.58億元轉(zhuǎn)至虧損2.61億元。

關(guān)于收入下滑，衛(wèi)龍表示，2022年上半年公司對主要產(chǎn)品類別采用新包裝、生產(chǎn)工藝、配方或規(guī)格進行最新產(chǎn)品升級而作出價格調(diào)整，致使公司的客戶需要一定時間應(yīng)對該價格調(diào)整，所以銷量受到了暫時性的影響。期內(nèi)，公司調(diào)味面制品銷量為為81,589噸，同比下滑同比下降13.82%;蔬菜制品銷量為27861噸，同比下降3.94%;豆制品及其他銷量為2,943噸，同比下降19.71%。

產(chǎn)品差異化暫未給衛(wèi)龍帶來銷售“量價齊升”的局面，公司業(yè)績反而進入“滯漲期”，疊加出現(xiàn)市值與市場預(yù)期大幅縮水的情形。投資者是否會勇于“抄底”申購衛(wèi)龍股票，“抄底”投資者后續(xù)能獲得什么樣的回報，也需要時間給出答案。