長江證券：維持波司登(03998)“買入”評級 品牌升級成效顯著

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，長江證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持波司登(03998)“買入”評級，預(yù)計(jì)FY2023-25將實(shí)現(xiàn)歸母凈利23.7/28.2/32.1億元。持續(xù)看好國貨崛起背景下，本土羽絨服領(lǐng)導(dǎo)者波司登的長期成長;產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及份額提升支撐下的量價(jià)齊升可期，且內(nèi)部營運(yùn)效率改善支撐下的利潤率也具提升空間。

事件：公司發(fā)布FY2023中期業(yè)績。截至2022/09/30的上半財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)營收同增14.1%至61.8億元，毛利率50%，經(jīng)營溢利率提升0.6pct至15.3%，歸母凈利同增15.0%至7.34億元。同時(shí)，董事會宣派中期股息每股4.5港仙。

報(bào)告主要觀點(diǎn)如下：

高基數(shù)下羽絨服業(yè)務(wù)延續(xù)雙位數(shù)增長，貼牌加工業(yè)務(wù)高增。

FY2023H1，品牌羽絨服/貼牌加工/女裝/多元化服裝實(shí)現(xiàn)營收38.6/19.0/3.4/0.9億元，同比+10%/+33%/-18%/+22%。羽絨服業(yè)務(wù)中，分品牌，波司登/雪中飛/冰潔/其他分別同比8%/+29%/+11%/+61%至35.2/1.7/0.37/1.24億元，雪中飛受益于有效的線上新零售渠道拓展，品牌表現(xiàn)亮眼;分渠道，自營/批發(fā)分別同比+3.0%/+12.2%至12.2/25.1億元，批發(fā)渠道增速相對較高主要受加盟商提貨意愿較強(qiáng)驅(qū)動。

羽絨服線上收入同增32%至8.72億元，占比23%。公司延續(xù)門店質(zhì)量優(yōu)化策略，上半財(cái)年羽絨服業(yè)務(wù)店鋪數(shù)量下降139至3670家。貼牌加工業(yè)務(wù)營收同比高增33%，主要受益于老客訂單的穩(wěn)定增長、新客戶的拓展以及疫情下靈活的供應(yīng)鏈管理機(jī)制。

存貨周轉(zhuǎn)加快，備貨加大拖累現(xiàn)金流。

受公司維持較低的首次訂單比例和加強(qiáng)全渠道商品一體化運(yùn)營管理影響，存貨水平優(yōu)化明顯，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降31天至181天;零售環(huán)境的不確定下，公司階段性延長客戶信貸期，應(yīng)收及應(yīng)付天數(shù)分別+9及-4天至84/243天，加大下半年備貨下經(jīng)營現(xiàn)金流同比下降，整體凈現(xiàn)金規(guī)模達(dá)43億，現(xiàn)金流充裕。