中金：為何中小企業(yè)應“多看看”轉債

為何中小企業(yè)應“多看看”轉債

標題中的問題，實際應該先反過來：中小企業(yè)的轉債，是受投資者歡迎的標的嗎？至少從我們習慣、擅長的定量角度，這個答案是肯定的。我們來看幾個基本的測算結果：

1、策略測算，每2個月進行輪動，取正股市值相對小的30%的轉債。對比的結果是明顯的，在更加順利的2019~2021年小盤轉債憑借彈性戰(zhàn)勝大盤和等權，而即便在相對艱難的2022年，其也并未跑輸——甚至還是少有的幾個，擁有絕對回報的做法。

圖表1：小市值轉債表現(xiàn)情況

2、估值分布，下面左側的圖投資者可能經(jīng)?？吹?，我們以發(fā)行額是否超過20億元為界，分別計量大轉債和小轉債的百元溢價率。而右側更為直白，其縱軸為轉債的上市首日收盤價，即中小盤品種有更高的上市定位。

圖表2：小市值轉債估值與上市情況

兩個數(shù)據(jù)反映著兩個既定事實，我們下面的討論，也基于這兩個事實：1、小盤標的歷史上在轉債市場發(fā)揮出色；2、就估值和價位上反映出的情況，也是小盤轉債更受歡迎。

根源上，這是為什么搞清楚這一點對發(fā)行人和投資者來說，一樣有意義。一般來說，作為一個衍生品，股、債之間的結合品，轉債沒有必然的理由一定要優(yōu)于股票，或者債券 —— 而對比之下我們不難發(fā)現(xiàn)，小盤轉債似乎比小盤股再發(fā)行（例如通過定增、大宗的方式獲得）、小企業(yè)債受歡迎得多。如果“根源”相對晦澀，我們先來看一些表象。

比如，無論哪一信用等級的轉債，都并無違約案例發(fā)生，甚至有表現(xiàn)隨等級嚴格遞減的“單調性”。顯然，以現(xiàn)在數(shù)量而言，我們不能再說“那是轉債樣本少”了，一些投資者逐漸認識到或還沒認識到的原因：

1）轉債不必然要還款（大概率轉股），從而募資后大概率無需擔心到期、續(xù)發(fā)乃至一點點的市場波動，都可能帶來投資計劃的打亂 —— 如果它們需要每1~2年發(fā)一次普通債券并滾動，這就要求企業(yè)始終要展現(xiàn)好的財務狀態(tài)；

2）小盤標的在債券市場融資少（多數(shù)沒有普通債），反而形成了更低的短端負擔，尤其轉債在開始的2~3年里票息會低得多。

從實際表現(xiàn)和我們對轉債投資者的了解來看，事實上投資者也并不關心評級，只是當做一個規(guī)定上的約束——我們論述過評級與轉債的風險并不“對口”，而對回報的傷害性較強甚至穩(wěn)定。這也意味著發(fā)行人無需費盡力氣取得一個好的評級，因為那不必然影響發(fā)行情況。

圖表3：各評級轉債表現(xiàn)情況

比如，小盤標的在贖回、下修條款的執(zhí)行上，也更友好。以贖回為例，小盤品種在觸發(fā)贖回后不執(zhí)行的可能性要遠高于大盤品種，背后有市值維護、資金面等原因。本質上，這是小盤品種在線性工具相對難受青睞的一種代償——股、債都是線性工具，轉債、各類期權為非線性。

圖表4：大小盤轉債贖回比例對比

再如，小盤標的有更好的“真實波動”，從而能容納下稍高的估值。這里的真實波動，還有另一重意味：與單純計量年化波動率不同，中小標的在創(chuàng)造更大幅度的新高\新低方面，能力更強。這一點我們在2019年年中就曾論述過（《波動中的虛虛實實》），投資者亦可對比如下兩個標的：

下圖是某銀行轉債正股走勢。雖然其28%的年化波動率也并不高，但一個隱形的劣勢在于，其在一段長時間后累積出的實際振幅，似乎比28%的年化波動率更低。更容易理解的說法是：其形成趨勢與尾部波動的傾向低，且有一定的均值回復性。

圖表5：銀行轉債A正股走勢

在近期的十大轉債中，我們納入了日豐轉債這一標的，下圖為其此前的正股走勢。顯然，雖然固有波動性也更強，但其短時間內(nèi)走出趨勢的能力要更夸張一些。

圖表6：日豐轉債正股走勢

抽象一些說，二者的差距不僅在“年化波動率”，還在于將波動擴散至更高時間維度的能力。分形幾何中的Hurst指數(shù)，一般來說Hurst=0.5時近似教科書中的“隨機游走”，Hurst > 0.5意味著“趨勢性”，低于0.5則意味著均值回復性。下圖對比了不同行業(yè)和市值的正股，其Hurst指數(shù)分布情況。

圖表7：分行業(yè)/市值的正股Hurst指數(shù)

我們不難找到更加“根源性”的解釋了：更常見股與債，由于線性工具的屬性，更多在銷售“現(xiàn)狀”，甚至“過去”，即便一定程度上體現(xiàn)了未來，也是以“預期”、“期望”為導向。而轉債這個帶有期權屬性的工具，作為非線性工具，具備銷售波動，甚至是“預期外波動”的能力。

最后，為何我們期待更多中小標的出現(xiàn)？實際上，轉債市場的估值化解問題，到今年已經(jīng)可以說“由來已久”。一定程度上，這也是由于轉債沒有機制上做空的手段 —— 轉債沒有期貨空頭，也沒有融券機制。但更廣義上，“發(fā)行”本身就是賣出轉債。轉債估值在一、二級市場的意義，實際就是利潤在一二級市場分配的比例，當下的情況仍然是，利潤被更多留在了一級市場。而撥動天平的方式，或許是這些適合轉債的標的加快發(fā)行。這些發(fā)行人也會發(fā)現(xiàn)，轉債確實適合其融資需要。

風險：轉債估值進一步上行，權益板塊情緒低迷，個券基本面出現(xiàn)超預期變化。

本文轉載自微信公眾號“中金固定收益研究”，作者：楊冰 羅凡 李奎霖；智通財經(jīng)編輯：王秋佳。