中金：如何看待央行降準(zhǔn)

2022年11月25日，中國(guó)人民銀行宣布，決定于2022年12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。如何看待本次降準(zhǔn)的含義？

中金公司總量以及行業(yè)就此聯(lián)合解讀。

風(fēng)險(xiǎn)：政策變化或基本面修復(fù)不及預(yù)期；疫情影響超預(yù)期。

宏觀

近期疫情影響加大，貨幣寬松仍有空間

在11月22日國(guó)常會(huì)提出“適時(shí)適度”運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具后，11月25日央行宣布于12月5日全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5000億元，降低金融機(jī)構(gòu)年化資金成本約56億元。

這次降準(zhǔn)的主要原因是維護(hù)資金市場(chǎng)與債券市場(chǎng)穩(wěn)定，緩解銀行的流動(dòng)性壓力，并支持穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，尤其是近期疫情影響有所加大的情況下：

? 本次降準(zhǔn)的一個(gè)重要目的在于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。上周防疫優(yōu)化20條和地產(chǎn)支持16條政策帶來(lái)的預(yù)期好轉(zhuǎn)觸發(fā)債市大幅調(diào)整，理財(cái)贖回成加速器并引發(fā)負(fù)反饋（參見(jiàn)中金宏觀周報(bào)《預(yù)期轉(zhuǎn)向觸發(fā)利率波動(dòng)，關(guān)鍵還看疫情影響》）。本周在央行投放和大行融出加大、以及市場(chǎng)自調(diào)節(jié)機(jī)制下，資金利率有所回落（11月16日以來(lái)7天DR、R、GC一度下行30-40bp），但債券和同業(yè)存單利率未見(jiàn)明顯變化。降準(zhǔn)帶來(lái)的長(zhǎng)期低成本資金有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

? 第二，降準(zhǔn)有助緩解銀行流動(dòng)性壓力、支持信貸投放。從銀行負(fù)債端來(lái)看，受理財(cái)產(chǎn)品破凈增加、贖回壓力加大影響，帶來(lái)現(xiàn)券和基金拋售壓力。而作為理財(cái)配置的重要底層資產(chǎn)，同業(yè)存單的發(fā)行利率一路上升，3月期股份制銀行同業(yè)存單的發(fā)行利率從10月上旬的1.4%左右上升到11月最后一個(gè)繳準(zhǔn)日（銀行向央行繳納準(zhǔn)備金的日期）前的2.3%左右，上升90個(gè)bp，銀行資金成本上升。

從銀行資產(chǎn)端看，信貸投放也增加流動(dòng)性壓力。11月21日央行與銀保監(jiān)會(huì)召信貸工作座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)全國(guó)性商業(yè)銀行要“發(fā)揮‘頭雁’作用，主動(dòng)靠前發(fā)力”、政策性銀行“擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款投放，推動(dòng)加快形成更多實(shí)物工作量”。今年5月和8月信貸座談會(huì)召開(kāi)后貸款投放力度均加大，近期票據(jù)利率維持高位或預(yù)示本次亦不例外。此外，截至10月末政策性金融工具的投放達(dá)到7400億元，10月5000億元專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行，亦會(huì)帶來(lái)銀行資產(chǎn)端的擴(kuò)張，形成的存款一樣會(huì)使銀行需要繳納的準(zhǔn)備金上升。

綜合負(fù)債與資產(chǎn)兩端來(lái)看，在下一次繳準(zhǔn)日（12月5日）之前，銀行的流動(dòng)性壓力仍可能加大，為了防止繳準(zhǔn)日對(duì)流動(dòng)性和債券市場(chǎng)造成進(jìn)一步?jīng)_擊，央行適時(shí)降準(zhǔn)是必要的。

經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的最大不確定性還是疫情的演變，貨幣政策將視經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)展而相機(jī)抉擇。我們?cè)?1月初發(fā)布的年度展望中預(yù)計(jì)央行還會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)，并指出12月或1月或是降準(zhǔn)的時(shí)間窗口，目前央行的降準(zhǔn)與我們的判斷大體一致。10月以來(lái)疫情影響有所加大，新增本土感染人數(shù)已超過(guò)4月水平，我們所編制的中金經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)也相應(yīng)走低，進(jìn)入11月后新增感染人數(shù)仍在持續(xù)上升，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性似乎有所加大。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到潛在通脹升溫風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上，我們認(rèn)為通脹走勢(shì)也一定程度上取決于疫情的影響，在近期疫情影響有所加大的情況下，進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的空間仍在。

策略

今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外多重因素拖累了市場(chǎng)的走勢(shì)，包括疫情的變化、全球地緣政治局勢(shì)、海外流動(dòng)性、以及國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐等。近兩周A股市場(chǎng)在前期風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅修復(fù)后出現(xiàn)了盤(pán)整，成交量也逐漸回落至周五不足7500億元的較低水平。但整體來(lái)看，我們認(rèn)為拖累市場(chǎng)前期的表現(xiàn)的內(nèi)外部綜合因素都有一些好轉(zhuǎn)：

第一，此次降準(zhǔn)顯示出政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”仍在加力。在上周央行發(fā)布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行指出要“高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能，特別是需求側(cè)的變化”，我們看到，雖然上周以來(lái)短端利率出現(xiàn)了一定的波動(dòng)，但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍弱，防疫優(yōu)化和地產(chǎn)支持對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響可能仍需時(shí)日，我們預(yù)計(jì)貨幣政策尚難出現(xiàn)明顯方向性變化。

第二，當(dāng)前對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯影響的兩個(gè)因素都出現(xiàn)了一些政策上的邊際變化：國(guó)務(wù)院前期公布優(yōu)化疫情防控的二十大措施，除了對(duì)隔離時(shí)間、涉疫和入境人員管理規(guī)則優(yōu)化，也重點(diǎn)糾正“層層加碼”等問(wèn)題。雖然當(dāng)前處于秋冬季節(jié)，防疫難度在加大，近期疫情的全國(guó)影響范圍也較廣，本周全國(guó)多地的疫情也再度出現(xiàn)反彈，政策調(diào)整后的防疫效果以及對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的改善成效仍需進(jìn)一步觀察，但整體而言我們認(rèn)為政策調(diào)整對(duì)于改善疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)所造成的挑戰(zhàn)有較為積極的意義；

而在房地產(chǎn)方面，近期央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的“金融十六條”。這有別于過(guò)去一年以來(lái)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的支持政策主要側(cè)重于“需求側(cè)”，本次“金融十六條”尤其是在“供給側(cè)”的體現(xiàn)反映政策支持思路逐步發(fā)生變化，有望進(jìn)一步改善市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)企穩(wěn)的預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注房企壓力化解和地產(chǎn)銷(xiāo)量的預(yù)期改善。

第三，從A股市場(chǎng)的角度來(lái)看，我們認(rèn)為本次降準(zhǔn)一方面?zhèn)鬟_(dá)了積極的政策信號(hào)，說(shuō)明在貨幣政策方面依然保持較為寬松，政策支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大趨勢(shì)依然保持，另一方面也給資本市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性上的邊際好轉(zhuǎn)，也有助于穩(wěn)定債市預(yù)期，緩解近期因?yàn)槎潭死什▌?dòng)帶來(lái)的投資者信心的變化和產(chǎn)品的贖回壓力，防范波動(dòng)放大和外溢。此外，近期個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)的開(kāi)立、產(chǎn)品的審批等也都出現(xiàn)了明顯進(jìn)展，2022年11月25日開(kāi)始，包括北京、上海、廣州等36個(gè)城市（地區(qū)）先行啟動(dòng)實(shí)施了個(gè)人養(yǎng)老金制度[2]，也有望給資本市場(chǎng)帶來(lái)增量資金。

向前看，盡管政策向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)以及經(jīng)濟(jì)改善成效仍有待進(jìn)一步觀察，但我們認(rèn)為疫情和地產(chǎn)政策變化的信號(hào)意義值得重視，同時(shí)本次降準(zhǔn)也代表了來(lái)自貨幣等方面的政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支持力度仍然較大。市場(chǎng)前期已具備較多的偏底部特征，預(yù)期好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵在于基本面的修復(fù)力度，建議投資者逐步布局。我們重申在近期發(fā)布的2023年A股市場(chǎng)展望《翻開(kāi)新篇》中，對(duì)A股市場(chǎng)未來(lái)12個(gè)月持中性偏積極看法，在政策調(diào)控、疫情防控、地產(chǎn)調(diào)整等因素作用下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性如彈簧持續(xù)被壓縮，一旦這些因素中某些或全部有所緩解，增長(zhǎng)反彈力度可能超預(yù)期。配置方面，短期緊跟政策邊際變化的節(jié)奏來(lái)配置，中期根據(jù)景氣程度及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)把握產(chǎn)業(yè)升級(jí)與消費(fèi)升級(jí)主線較為關(guān)鍵。

固定收益

央行如期降準(zhǔn)，與國(guó)常會(huì)表態(tài)相呼應(yīng)。

降準(zhǔn)一是在總量層面，可以增加流動(dòng)性投放，保持流動(dòng)性合理充裕和貨幣信貸總量合理增長(zhǎng)，同時(shí)在房地產(chǎn)政策調(diào)控下，為金融機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的信貸投放資金支持。10月下旬以來(lái)，在季節(jié)性和結(jié)構(gòu)性政策投放等影響下，銀行間流動(dòng)性邊際趨緊，尤其是承擔(dān)了較多支持實(shí)體任務(wù)的政策行和大行，超儲(chǔ)下降明顯?？紤]到央行近期召開(kāi)信貸形勢(shì)座談會(huì)上再次提及[3]，“全國(guó)性商業(yè)銀行要增強(qiáng)責(zé)任擔(dān)當(dāng)，發(fā)揮‘頭雁’作用，主動(dòng)靠前發(fā)力”，我們預(yù)計(jì)四季度大行和政策行信貸投放任務(wù)仍在，考慮到大行/政策行作為銀行間市場(chǎng)資金傳遞重要一環(huán)，央行降準(zhǔn)一定程度上可以對(duì)銀行間市場(chǎng)整體流動(dòng)性起到有效補(bǔ)充。且相比公開(kāi)市場(chǎng)常規(guī)操作工具而言，降準(zhǔn)可以?xún)?yōu)化金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金配置能力，側(cè)面激勵(lì)銀行加大對(duì)受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)的支持。

二是在價(jià)格層面，此次降準(zhǔn)降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)可促進(jìn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本。年內(nèi)在央行諸多放松政策支持下，實(shí)體融資成本有效下行，但近期整體降幅趨緩。目前海外加息擾動(dòng)仍在，兼顧內(nèi)外平衡下，對(duì)央行名義降息形成制約，而季節(jié)性擾動(dòng)下資金價(jià)格的抬升也引發(fā)了債券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)調(diào)整，利率大幅上行不利于進(jìn)一步引導(dǎo)實(shí)體融資成本的下行。因此，從“價(jià)”的層面，降準(zhǔn)一方面釋放相對(duì)便宜資金，利于向?qū)嶓w融資端傳導(dǎo)，另一方面也利于穩(wěn)定市場(chǎng)信心，引導(dǎo)資金利率和債券利率回落，進(jìn)而引導(dǎo)包括LPR利率等在內(nèi)的實(shí)體融資利率進(jìn)一步下行。我們認(rèn)為隨著銀行資金面重回寬松，銀行等金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本有望重新回落，疊加降準(zhǔn)影響，不排除12月LPR報(bào)價(jià)進(jìn)一步下調(diào)的可能，尤其是長(zhǎng)端5Y期利率水平，以引導(dǎo)包括實(shí)體中長(zhǎng)期貸款和房貸利率的進(jìn)一步回落。

債市影響上，此次降準(zhǔn)釋放資金，以及12月潛在的財(cái)政投放和企業(yè)凈結(jié)匯支持，我們預(yù)估年底前銀行間流動(dòng)性會(huì)維持寬松狀態(tài)，回購(gòu)資金價(jià)格可能重新降至年內(nèi)較低水平。而伴隨回購(gòu)市場(chǎng)重回平穩(wěn)，超短端資金價(jià)格降至前期均值且波動(dòng)降低，以及降準(zhǔn)對(duì)銀行穩(wěn)定資金的支持，在市場(chǎng)預(yù)期改善和信心提振的情況下，存單市場(chǎng)的修復(fù)可能也會(huì)更進(jìn)一步，存單利率可能重新回落。

而資金面的平穩(wěn)也會(huì)逐步向債券市場(chǎng)端傳導(dǎo)，目前宏觀環(huán)境其實(shí)邊際并未見(jiàn)到明顯改善，甚至疫情反復(fù)等實(shí)質(zhì)性擾動(dòng)有所增加，政策優(yōu)化和實(shí)際效果需要時(shí)間驗(yàn)證，期間易形成預(yù)期差，而預(yù)期差一旦確定，利率反而可能會(huì)加速下行。整體來(lái)看，降準(zhǔn)疊加季節(jié)性流動(dòng)性投放支持下，我們預(yù)計(jì)12月隔夜回購(gòu)利率可能保持在1.1%-1.4%，7天回購(gòu)保持在1.5%-1.8%，1年期存單利率有望逐步回落到2.0%-2.2%水平，10年國(guó)債收益率對(duì)應(yīng)也會(huì)回落到2.7%-2.8%附近。在近期債券利率明顯上升的情況下，各個(gè)期限段都有買(mǎi)入的配置和交易價(jià)值，建議投資者近期可以重新增加債券配置。

地產(chǎn)

此次降準(zhǔn)，進(jìn)一步踐行金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與此同時(shí)，近期地產(chǎn)行業(yè)供需兩端政策出臺(tái)頻密，降準(zhǔn)也將對(duì)這一系列政策的落地起效起到助推作用。

本輪地產(chǎn)下行周期自2021年7月開(kāi)始，截至2022年10月商品房銷(xiāo)售面積同比跌幅仍維持在兩成以上。我們認(rèn)為本輪下行周期之所以時(shí)間長(zhǎng)、程度深，源于需求和供給兩方面壓力：需求側(cè)，長(zhǎng)期新房需求隨城鎮(zhèn)化水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段變化與2020年觸頂后進(jìn)入緩步下行階段，同時(shí)疫情反復(fù)使得短期收入增長(zhǎng)預(yù)期偏低；供給側(cè)，銷(xiāo)售低迷和融資不暢導(dǎo)致民營(yíng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，債務(wù)違約與不能如期交樓的風(fēng)險(xiǎn)均抬升，壓制了居民購(gòu)房預(yù)期并限制了企業(yè)再投資能力，形成了負(fù)向循環(huán)。2021年四季度以來(lái)政策端轉(zhuǎn)向支持合理住房需求，房貸利率持續(xù)下行1.6個(gè)百分點(diǎn)，近200個(gè)城市出臺(tái)樓市支持政策，初見(jiàn)一定效果，行業(yè)銷(xiāo)售同比跌幅自2022年5月起有所收窄。但房企現(xiàn)金流修復(fù)仍未見(jiàn)根本性扭轉(zhuǎn)，故供給端政策在當(dāng)前顯得尤其關(guān)鍵。近期以“第二支箭”、“金融16條”等面向企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的政策為標(biāo)志，房地產(chǎn)政策開(kāi)始供需并重發(fā)力，準(zhǔn)確抓住了企業(yè)再融資問(wèn)題、保交樓問(wèn)題、合理住房需求問(wèn)題三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，對(duì)癥下藥，降準(zhǔn)也進(jìn)一步增加了商業(yè)銀行落實(shí)相關(guān)政策的能力，我們預(yù)計(jì)這對(duì)于緩解企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)行業(yè)景氣度企穩(wěn)將更加有效。

具體來(lái)看，首先是供給端政策。從政策基調(diào)來(lái)看，金融16條明確提出要“對(duì)國(guó)有、民營(yíng)等各類(lèi)房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁”，第二支箭更是直接面向融資困難的民營(yíng)企業(yè)，信貸座談會(huì)也提出要商業(yè)銀行“發(fā)揮頭雁作用，主動(dòng)靠前發(fā)力”，降準(zhǔn)更是為銀行發(fā)力提供了基礎(chǔ)，表明了政策端對(duì)于解決民企信用問(wèn)題、穩(wěn)定整體宏觀經(jīng)濟(jì)主動(dòng)且堅(jiān)決的態(tài)度。從施力方向和使用工具來(lái)講，既有面向優(yōu)質(zhì)民企的融資支持策略，也有面向受困房企的資產(chǎn)處置方案；既提出了針對(duì)項(xiàng)目的“保交樓”貸款后進(jìn)先出、不下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)等執(zhí)行細(xì)節(jié)（信貸座談會(huì)上又提及央行擬向商業(yè)銀行提供2000億元階段性免息再貸款用于“保交樓” ），也做出了針對(duì)企業(yè)的開(kāi)發(fā)貸和信托展期一年、支持債券增信新發(fā)和合理展期等有效安排。短期來(lái)看，上述政策有助于緩釋房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)“保交樓”，同時(shí)也有望提振金融和實(shí)體市場(chǎng)信心，打破短期負(fù)循環(huán)，促進(jìn)市場(chǎng)參與各方（特別是居民家庭）預(yù)期企穩(wěn)，帶動(dòng)從銷(xiāo)售到投資再到宏觀經(jīng)濟(jì)的逐步回升。

其次是需求端政策。2022年4月政治局會(huì)議后，行業(yè)層面支持剛性和改善性購(gòu)房需求的政策已明顯發(fā)力，月均政策數(shù)量約在50-80條，但熱點(diǎn)城市受限于低庫(kù)存下的潛在房?jī)r(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)，政策頻率和力度仍較為有限。然而，考慮到當(dāng)前多地疫情散發(fā)背景下，需求疲弱相較于庫(kù)存問(wèn)題更加關(guān)鍵，更大力度的支持合理住房需求釋放更為必要。11月以來(lái)，部分熱點(diǎn)城市已經(jīng)開(kāi)始在“房住不炒”的框架下進(jìn)一步調(diào)整樓市限購(gòu)、限貸政策，例如杭州將首套房標(biāo)準(zhǔn)改為“認(rèn)房不認(rèn)貸”，二套首付比例下調(diào)至40%；成都主城區(qū)限購(gòu)資格從單區(qū)認(rèn)定改為跨區(qū)認(rèn)定，非主城區(qū)內(nèi)非本地戶(hù)籍無(wú)房人口限購(gòu)條件從1年社保改為在該區(qū)工作生活；西安本地戶(hù)籍人口購(gòu)買(mǎi)首套二手住房前不必落戶(hù)滿(mǎn)一年，非本地戶(hù)籍人口購(gòu)買(mǎi)首套二手住房所須社保年限從2年改為6個(gè)月，允許二孩家庭增購(gòu)一套住房，同時(shí)適度縮小了限購(gòu)區(qū)域范圍。往前看，我們預(yù)計(jì)更多熱點(diǎn)二線城市可能跟進(jìn)類(lèi)似的需求支持政策，這一方面符合金融16條鼓勵(lì)各地因城施策實(shí)施好差異化住房信貸政策的相關(guān)指引，另一方面，降準(zhǔn)等宏觀舉措對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持效果也將間接傳導(dǎo)至居民收入預(yù)期，使得需求端政策更好發(fā)揮效果，進(jìn)而與供給端政策形成合力，有效引導(dǎo)預(yù)期修復(fù)和基本面企穩(wěn)。

總體來(lái)講，我們認(rèn)為近期房地產(chǎn)行業(yè)供需兩端政策和宏觀政策的高頻、協(xié)調(diào)發(fā)力，是針對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力的對(duì)癥下藥，短期內(nèi)有助于提振信心和改善預(yù)期，中長(zhǎng)期維度上也可合力帶動(dòng)銷(xiāo)售、投資等基本面指標(biāo)逐步企穩(wěn)。尤其是考慮到本輪下行周期向房企、居民、政府和金融機(jī)構(gòu)均揭示了此前房地產(chǎn)發(fā)展模式中的潛在問(wèn)題，四方對(duì)于行業(yè)未來(lái)發(fā)展將有更理性的預(yù)期，有助于行業(yè)理性回升。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)2023年基本面指標(biāo)將整體表現(xiàn)穩(wěn)健，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積和金額或同比增長(zhǎng)2%和5%，投資修復(fù)大概率將慢于銷(xiāo)售，全年同比有望持平或僅微降。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度、落地效果、基本面修復(fù)不及預(yù)期。

銀行

降準(zhǔn)支持信貸發(fā)力。信貸工作座談會(huì)強(qiáng)調(diào)“主動(dòng)靠前發(fā)力”“擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款投放，推動(dòng)加快形成更多實(shí)物工作量”，政策信號(hào)明確。今年5月、8月兩次信貸座談會(huì)召開(kāi)后，當(dāng)月貸款投放量均明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)11-12月也有望實(shí)現(xiàn)信貸同比多增。我們認(rèn)為此次降準(zhǔn)釋放資金5000億元旨在配合支持年底信貸發(fā)力，重點(diǎn)支持的領(lǐng)域可能包括房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、設(shè)備更新、小微企業(yè)等。

普惠小微存量利率有望下調(diào)。2022年9月新發(fā)放普惠小微貸款利率4.72%，相比2021年底下行38bps，相比2019年底已下行近200bps，下行速度較快。國(guó)常會(huì)提到“引導(dǎo)銀行對(duì)普惠小微存量貸款適度讓利”，我們認(rèn)為可能的方式是通過(guò)降低存量小微企業(yè)貸款利率10-20bps，減輕小微企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，特別是較早的借款，降低近期疫情對(duì)還款壓力的影響。降息方式的選擇上，除了通過(guò)LPR下調(diào)之外，還可能通過(guò)銀行直接調(diào)整存量利率的方式實(shí)現(xiàn)。

不排除新一輪按揭降息可能性。截至11月新發(fā)放首套住房按揭平均利率4.09%，相比5年LPR下浮21bps，其中部分滿(mǎn)足9月底人民銀行階段性放松政策條件的城市已下浮超過(guò)20bps。10-11月首套利率下行幅度放緩（單月3bps），二套利率連續(xù)兩個(gè)月持平，當(dāng)前按揭利率已基本耗盡了現(xiàn)有政策空間，并且由于階段性利率放松政策截至2022年年底，2023年后將恢復(fù)原利率，因此為了保持對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的刺激力度，不排除新一輪按揭降息。具體方式可能包括：1）5年LPR下調(diào)；2）進(jìn)一步放寬新發(fā)放按揭利率不低于5年LPR下浮20bps的下限。此外，今年居民提前還貸較多，主要由于存量按揭利率偏高（約5%）而年資產(chǎn)回報(bào)率偏低（定期存款利率約3%），不排除通過(guò)直接降低存量按揭利率的方式減輕居民利率負(fù)擔(dān)，減少提前還貸。

降準(zhǔn)降息對(duì)銀行息差綜合影響較小。根據(jù)我們的測(cè)算，降準(zhǔn)對(duì)上市銀行2023年凈息差/凈利潤(rùn)影響分別為+0.4bps/+0.3%；假設(shè)按揭貸款存量利率下調(diào)10bps，對(duì)上市銀行2023年凈息差/凈利潤(rùn)影響分別為-1.4bps/-1.3%；假設(shè)普惠小微存量貸款利率下調(diào)10bps，我們預(yù)計(jì)對(duì)上市銀行2023年凈息差/凈利潤(rùn)影響分別為-0.5bps/-0.5%。綜合來(lái)看，降準(zhǔn)降息對(duì)銀行凈息差和凈利潤(rùn)的影響較小，我們預(yù)計(jì)2023年凈息差收窄幅度可能為10-15bps，與2022年接近，重定價(jià)壓力可能集中在明年一季度。

穩(wěn)增長(zhǎng)“空中加油”，銀行估值繼續(xù)修復(fù)。向前看，降準(zhǔn)表明穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加碼、金融支持房地產(chǎn)行業(yè)能夠改善資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期，降息對(duì)息差的壓力較小。當(dāng)前銀行估值和倉(cāng)位位于歷史底部，有望繼續(xù)修復(fù)，我們繼續(xù)推薦受益于房地產(chǎn)敞口改善的頭部股份行和資產(chǎn)規(guī)模和盈利高增長(zhǎng)的區(qū)域行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響經(jīng)濟(jì)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷。

家電

2021年下半年以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)景氣度急劇下行，表現(xiàn)為地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅下滑、以及部分民營(yíng)房企發(fā)生債務(wù)違約，對(duì)家電行業(yè)也帶來(lái)了較大的影響。在2021年年報(bào)中，許多家電公司針對(duì)地產(chǎn)商的應(yīng)收款項(xiàng)也計(jì)提的減值損失，但是許多公司對(duì)于地產(chǎn)相關(guān)的應(yīng)收款項(xiàng)并沒(méi)有完全計(jì)提。今年以來(lái)，隨著民營(yíng)房企的情況持續(xù)惡化，市場(chǎng)對(duì)于部分家電企業(yè)還未完全計(jì)提的應(yīng)收款項(xiàng)，存在較大擔(dān)憂(yōu)。這樣在一定程度上導(dǎo)致了相關(guān)公司股價(jià)持續(xù)調(diào)整，估值位于歷史低位。

近期我們看到為了化解房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、保證交付，政府也是出臺(tái)了多項(xiàng)配套融資的舉措，包括用于支持保交樓的2000億元免息再貸款等。本次降準(zhǔn)，同樣有助于房企在寬松的流動(dòng)性下獲得資金支持，從而保證樓房交付。

這些政策對(duì)家電企業(yè)而言，直接的影響主要是是減少了應(yīng)收款項(xiàng)違約的風(fēng)險(xiǎn)，間接的影響主要是通過(guò)保交付穩(wěn)定對(duì)未來(lái)家電需求的預(yù)期，從而帶動(dòng)板塊的估值提升。

很多家電產(chǎn)品的需求在一定程度還是受到地產(chǎn)影響。1）關(guān)聯(lián)度高：家居照明、大廚電、中央空調(diào)大約60%-80%的需求同新房裝修相關(guān)。2）關(guān)聯(lián)度較高：空調(diào)約36%的需求和新房裝修相關(guān)。3）冰箱、洗衣機(jī)、彩電同新房裝修具有一定的關(guān)聯(lián)度，目前更新需求的影響更大。

分結(jié)構(gòu)看，中國(guó)新房銷(xiāo)售對(duì)裝修需求的影響存在滯后：1）毛坯期房從開(kāi)盤(pán)到竣工大約需要2年的時(shí)間，裝修需求滯后竣工6個(gè)月左右；2）精裝修房的家電配套需求在開(kāi)發(fā)商竣工之前，一般廚電安裝、驗(yàn)收后0-3個(gè)月即可交付；3）現(xiàn)房和二手房的銷(xiāo)售和交付幾乎同時(shí)，裝修需求滯后銷(xiāo)售6個(gè)月左右。

考慮地產(chǎn)銷(xiāo)售和竣工過(guò)去幾個(gè)季度的下滑對(duì)家電需求的滯后影響，我們預(yù)計(jì)未來(lái)半年地產(chǎn)后周期相關(guān)需求依然面臨一定的壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑幅度超預(yù)期；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

非銀金融及金融科技

本次降準(zhǔn)釋放5000億元長(zhǎng)期資金，利于提振市場(chǎng)信心，歷史上看，流動(dòng)性寬松下券商股往往具有階段性超額收益，我們重申券商板塊推薦觀點(diǎn)。當(dāng)前板塊估值還是處于歷史底部的位置，A股券商PB 1.3倍，港股券商PB 0.6倍。但是自2018年以來(lái)，證券行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)格局、外部市場(chǎng)流動(dòng)性等方面均有明顯改善，板塊存在一定的修復(fù)空間。比如說(shuō)，行業(yè)的股票質(zhì)押規(guī)模已由高點(diǎn)~8,500億元壓降至2000多億元，當(dāng)前機(jī)構(gòu)、財(cái)富以及資管等成長(zhǎng)型的業(yè)務(wù)占比提升，格局方面，頭部公司市占率提升，并且行業(yè)內(nèi)特色化與差異化發(fā)展并舉。外部流動(dòng)性方面，20年7月以來(lái)A股成交邁上萬(wàn)億新均衡。同時(shí)，以全面注冊(cè)制為代表的改革持續(xù)深化，以及對(duì)外開(kāi)放不斷加大，將進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)格局優(yōu)化。我們認(rèn)為，當(dāng)下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善以及資本市場(chǎng)改革深化將構(gòu)成券商板塊持續(xù)的彈性催化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管政策不確定性

輕工零售美妝

此次降準(zhǔn)將加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，并增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金配置能力，支持受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)；同時(shí)也將促進(jìn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本。我們認(rèn)為對(duì)于輕工零售美妝板塊企業(yè)也將有較為積極的影響。

在高景氣賽道方面，我們認(rèn)為政策扶持將推動(dòng)高成長(zhǎng)行業(yè)持續(xù)快速增長(zhǎng)。1）美妝醫(yī)美：行業(yè)持續(xù)高景氣，其中醫(yī)美方面，2023年有望迎來(lái)疫后恢復(fù)，同時(shí)渠道分流、流量重構(gòu)、監(jiān)管趨嚴(yán)，市場(chǎng)份額將加速向頭部企業(yè)集中；化妝品方面，我們認(rèn)為國(guó)貨崛起趨勢(shì)明顯，從今年雙十一數(shù)據(jù)來(lái)看盡管?chē)?guó)際大牌仍占據(jù)排行榜榜首（天貓美妝前四名分別為歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻、Olay）但增速略有承壓，而頭部國(guó)貨品牌憑借成功的大單品策略實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，上榜品牌數(shù)量變多且排名持續(xù)上移（珀萊雅、薇諾娜分列天貓美妝第5、第6，夸迪、自然堂進(jìn)入前二十），我們繼續(xù)看好具有優(yōu)秀產(chǎn)品力和運(yùn)營(yíng)實(shí)力的國(guó)貨龍頭；2）近視防控：近視低齡化、消費(fèi)者教育及相關(guān)政策推進(jìn)驅(qū)動(dòng)青少年近視防控需求崛起，離焦鏡產(chǎn)品性?xún)r(jià)比高、驗(yàn)配方便，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速布局；3）寵物：我國(guó)養(yǎng)寵率及單寵消費(fèi)金額有較大提升空間，渠道變革及消費(fèi)升級(jí)是行業(yè)趨勢(shì)，國(guó)貨品牌加速突圍；4）培育鉆石：海內(nèi)外品牌積極布局，培育鉆石滲透率穩(wěn)步提升，行業(yè)繼續(xù)保持產(chǎn)銷(xiāo)兩旺；5）潮玩：2023年線下渠道有望逐步恢復(fù)。6）電子煙：海外需求有望保持快速成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)政策落地后需求短期或受沖擊，但行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的不確定性消除。

其次，我們認(rèn)為對(duì)于板塊中短期業(yè)績(jī)承壓的行業(yè)，未來(lái)有望在逐步復(fù)蘇。1）家用輕工：未來(lái)行業(yè)需求有望隨疫情防控優(yōu)化不斷恢復(fù)，同時(shí)消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)文具、家用品等子賽道持續(xù)擴(kuò)容，頭部企業(yè)品牌、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，份額將持續(xù)提升；2）家居：政策陸續(xù)出臺(tái)支持房地產(chǎn)及后周期產(chǎn)業(yè)鏈企穩(wěn)，如近期人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，出臺(tái)16條措施支持房地產(chǎn)健康發(fā)展，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)相關(guān)政策落地，有望改善市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)及后周期產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)期；同時(shí)在“保交樓”推動(dòng)下，3Q22家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)已有回暖勢(shì)頭，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著政策扶持以及疫情精準(zhǔn)化防控持續(xù)完善，家居線下零售也將不斷回暖。3）人服：千億市場(chǎng)享供需兩側(cè)利好及政策支持，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)及保就業(yè)相關(guān)政策落地，有望推動(dòng)用工需求提升。

投資建議方面，我們認(rèn)為2022年受?chē)?guó)內(nèi)多地疫情反復(fù)、俄烏沖突、原材料漲價(jià)等拖累，美妝醫(yī)美、零售、輕工制造等行業(yè)的供需與盈利能力均有波動(dòng)，個(gè)股業(yè)績(jī)承壓，但我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)此已有一定預(yù)期，許多優(yōu)質(zhì)公司估值也已回調(diào)到歷史底部區(qū)間。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)政策不斷落地，對(duì)于明年我們整體謹(jǐn)慎樂(lè)觀，行業(yè)與公司分化仍會(huì)是主旋律，投資策略應(yīng)精選龍頭，主要是聚焦景氣賽道+布局邊際改善/疫后復(fù)蘇兩大方向，同時(shí)建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)跨界轉(zhuǎn)型帶來(lái)的成長(zhǎng)新機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)帶來(lái)的需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

汽車(chē)

降準(zhǔn)政策整體體現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)加碼，關(guān)注政策面潛在邊際催化。往明年展望，補(bǔ)庫(kù)存尾聲，2023年整體需求展望保守，批零銷(xiāo)量面臨負(fù)增長(zhǎng)的壓力，但近期市場(chǎng)回調(diào)基本體現(xiàn)悲觀預(yù)期，新能源結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)及乘用車(chē)出口為主要亮點(diǎn)；零部件方面，重點(diǎn)關(guān)注電動(dòng)智能強(qiáng)相關(guān)賽道、國(guó)產(chǎn)替代及強(qiáng)勢(shì)新能源品牌供應(yīng)鏈三條主線投資方向。

乘用車(chē)市場(chǎng)：疫情反復(fù)10月零售環(huán)比下降，汽車(chē)消費(fèi)景氣度偏弱，期待政策平穩(wěn)過(guò)渡。復(fù)盤(pán)10月，一方面購(gòu)置稅減半政策形成了3Q22的相對(duì)高基數(shù)，另一方面疫情反復(fù)影響到店客流，雖然整體車(chē)市促銷(xiāo)力度有所保持（尤其部分燃油車(chē)品牌），但零售銷(xiāo)量仍環(huán)比-4.3%至184.0萬(wàn)輛，上牌量呈現(xiàn)更大幅度的環(huán)比下降，都體現(xiàn)出終端需求承壓。展望11-12月，考慮疫情散發(fā)情況，我們?nèi)匀黄诖黉N(xiāo)政策及補(bǔ)貼退坡預(yù)期帶動(dòng)11-12月度環(huán)比向上，如果12月上牌量能夠突破200萬(wàn)輛，汽車(chē)消費(fèi)景氣度確定性會(huì)更強(qiáng)。

23年看，補(bǔ)貼政策帶來(lái)一定透支，加庫(kù)存周期臨近尾聲，23年乘用車(chē)批發(fā)/零售總量預(yù)期保守，重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，新能源/海外市場(chǎng)仍是亮點(diǎn)?；谝咔榭煽?、防控政策中性的前提假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023年批發(fā)/上牌量同比-2%/-3%，分別為2300萬(wàn)輛左右/2000萬(wàn)輛左右。

新能源市場(chǎng)：市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)的銷(xiāo)量預(yù)期仍存在分歧，我們保持900萬(wàn)輛左右的新能源批發(fā)銷(xiāo)量預(yù)期，看好混動(dòng)市場(chǎng)發(fā)力。一方面，政策面存在邊際改善預(yù)期，近日三部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于鞏固回升向好趨勢(shì)加力振作工業(yè)經(jīng)濟(jì)的通知》，提出“緊密銜接已出臺(tái)的各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策措施，保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性”，我們認(rèn)為燃油車(chē)的購(gòu)置稅減半以及新能源國(guó)補(bǔ)政策或有望實(shí)現(xiàn)更平穩(wěn)的退出，有利于實(shí)現(xiàn)今明年的需求平滑，避免過(guò)度透支。

另一方面，應(yīng)對(duì)國(guó)家補(bǔ)貼退坡，比亞迪宣布將于2023年開(kāi)始對(duì)旗下車(chē)型售價(jià)上調(diào)2,000-6,000元，若新能源國(guó)補(bǔ)年末確定完全退出，考慮到電池成本高位運(yùn)行、車(chē)企成本端壓力仍大，我們認(rèn)為其他車(chē)企或跟進(jìn)上調(diào)指導(dǎo)價(jià)，1Q23或出現(xiàn)階段性的新能源銷(xiāo)售低谷，而后我們?nèi)匀豢春霉┙o端強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力車(chē)型的推出，帶動(dòng)滲透率重回向上軌道。

我們認(rèn)為新能源依舊為增長(zhǎng)確定性最強(qiáng)的細(xì)分賽道，供給端車(chē)型持續(xù)豐富優(yōu)化，基盤(pán)市場(chǎng)新能源滲透率有望延續(xù)今年以來(lái)的加速提升態(tài)勢(shì)。自下而上測(cè)算，我們預(yù)計(jì)新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量有望超過(guò)900萬(wàn)輛，其中BEV增長(zhǎng)20-30%至560萬(wàn)輛，混動(dòng)超過(guò)翻倍達(dá)到340萬(wàn)輛。

我們預(yù)計(jì)2022年乘用車(chē)海外銷(xiāo)量接近250萬(wàn)輛，其中30%新能源車(chē)型貢獻(xiàn)（特斯拉出口為主），往前展望，受益于中國(guó)車(chē)企前瞻布局出海+大制造基地優(yōu)勢(shì)，燃油車(chē)/新能源齊發(fā)力，2023年出口有望維持高雙位數(shù)同比高增，我們預(yù)計(jì)有望超越350萬(wàn)輛，成為車(chē)企批發(fā)端最重要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：補(bǔ)貼退坡及電池漲價(jià)，終端需求不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，傳導(dǎo)影響產(chǎn)業(yè)鏈盈利。

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2022-11/25/content_5728812.htm

[2]http://economy.caijing.com.cn/20221125/4902895.shtml

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4716989/index.html

本文選自微信公眾號(hào)：中金點(diǎn)晴。智通財(cái)經(jīng)編輯：肖順蘭。