任澤平評8月工業(yè)利潤數(shù)據(jù)：新周期從做多價格上漲到利潤可持續(xù)

本文選自“澤平宏觀”，作者任澤平。

1-8月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長21.6%，前值21.2%;其中，8月工業(yè)企業(yè)利潤增長24%，前值16.5%。

點(diǎn)評：

核心觀點(diǎn)：8月企業(yè)盈利增速大幅回升，企業(yè)累計利潤率升至2012年以來最好水平，因價格上漲、成本下降。分行業(yè)看，上中下游盈利均有不同程度改善。8月產(chǎn)成品庫存繼續(xù)去化，但合意庫存水平低使得未來去庫壓力不大。

新周期正從做多價格上漲到做多利潤，持續(xù)時間超預(yù)期，符合我們此前的判斷。2017年四季度-2018年初經(jīng)濟(jì)L型，需求側(cè)偏平略有下降，但受堅決嚴(yán)格的供給側(cè)改革、環(huán)保督查等制約，新增產(chǎn)能難以釋放，供求缺口有助于價格持續(xù)保持在相對高位區(qū)間，企業(yè)盈利持續(xù)時間超預(yù)期，將提升相關(guān)行業(yè)的估值。隨著部分行業(yè)集中度提升、盈利持續(xù)時間超預(yù)期，周期屬性下降，公用事業(yè)屬性上升，提升估值水平。經(jīng)濟(jì)L型的韌性強(qiáng)，改善DDM模型的風(fēng)險評價因子。

我們維持經(jīng)濟(jì)新周期的底部和起點(diǎn)、戰(zhàn)略看多股市結(jié)構(gòu)性牛市周期消費(fèi)輪動、商品有短期調(diào)整壓力，但從基本面和政策意圖看幅度不會太大而且品種分化、債市短期交易時間窗口空間有限的判斷。

因價格上漲、成本下降等因素，8月企業(yè)盈利大幅回升。雖然8月工業(yè)生產(chǎn)因環(huán)保督查等明顯放緩，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速也有所放緩，但企業(yè)盈利大幅回升，這符合我們一直強(qiáng)調(diào)的微觀好于宏觀。

1)價格上漲。8月價格指標(biāo)全面回升，貢獻(xiàn)新增利潤近1/3。8月PPI、PPIRM分別同比增長6.3%、7.7%，較7月上升0.8、0.7個百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)與購進(jìn)價格指數(shù)之差較7月縮窄0.1個百分點(diǎn)至1.4個百分點(diǎn)，同時8月CPI同比1.8%、上升0.4個點(diǎn)，表明價格在上下游間有所傳導(dǎo)。價格回升使企業(yè)利潤同比增加約1273億元，比7月份多增約406億元，占新增利潤的比重為31.2%。

2)成本費(fèi)用下降。8月工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本為85.44元，同比減少0.64元，比7月多減0.51元;工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的費(fèi)用為7.3元，也同比下降0.02元。綜合考慮成本和費(fèi)用，8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本費(fèi)用為92.74元，同比下降0.66元，比7月多降0.37元。

分行業(yè)看，上中下游盈利均有不同程度改善。8月上游利潤同比增長76.8%，較7月上升29.1個百分點(diǎn);中游、下游利潤同比增長8.4%、10.8%，分別較7月上升4.0、0.7個百分點(diǎn)。其中，8月受價格較快回升影響，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)利潤同比增長65%，增速比7月份加快38個百分點(diǎn);石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)利潤同比增長103.4%，增速比7月份加快89個百分點(diǎn);石油和天然氣開采業(yè)利潤同比增加49.4億元，7月份同比減少10.3億元;黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤同比增長131.1%，增速比7月份加快5.9個分點(diǎn)。8月份，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤同比增長21.5%，增速比7月份加快18.9個百分點(diǎn)。上述5個行業(yè)合計影響全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速加快7.1個百分點(diǎn)。

分注冊類型看，所有類型企業(yè)盈利增速均有不同程度上升。在7月，除國企利潤增速上升外，其他類型企業(yè)盈利增速均有不同程度下降，特別是集體企業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)負(fù)。8月，國有企業(yè)利潤同比增長60.1%，較7月大幅上升25.6個百分點(diǎn);集體企業(yè)、股份制企業(yè)、私營企業(yè)、外商及港澳臺企業(yè)利潤同比增長11.9%、25.9%、12.7%、19.9%，分別較7月上升13.3、7.1、1.5、8.5個百分點(diǎn)。

庫存繼續(xù)去化，但對經(jīng)濟(jì)拖累有限。8月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長7.9%，較6月下滑0.1百分點(diǎn)。本輪庫存周期自2016年7月開始，4月產(chǎn)成品存貨增速達(dá)10.4%的峰值，補(bǔ)庫時間短，峰值明顯低于08、11年的24%以上和14年的16%。我們一直強(qiáng)調(diào)，去庫存對經(jīng)濟(jì)的拖累不大。此外，工業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)較快，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)繼續(xù)加快。8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速比8月份主營業(yè)務(wù)收入低1.7個百分點(diǎn);產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)為13.7天，同比減少0.7天。8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期為37天，同比減少0.9天。

值得注意的是，近期居民收入回升將有力支撐消費(fèi)，我們最近的研究發(fā)現(xiàn)了相關(guān)扎實(shí)的證據(jù)。隨著貿(mào)易部門復(fù)蘇，正改善勞動密集型行業(yè)的就業(yè)和收入狀況;中上游行業(yè)盈利大幅改善，在不允許新建產(chǎn)能的情況下，可能償還此前的銀行貸款、拖欠的工人工資以及福利;2016-2017年房價上漲，居民加杠桿固然抑制支出能力，但財富效應(yīng)也增加消費(fèi)意愿和能力;三四線城市人均GDP跨過5000美元門檻，對住行、健康、娛樂、教育等方面的消費(fèi)升級支出將加快。

總的判斷，預(yù)計2017年四季度-2018年初經(jīng)濟(jì)L型，需求側(cè)偏平略有下降，向上的力量來自出口復(fù)蘇、房地產(chǎn)補(bǔ)庫存和土地供應(yīng)增加帶動房地產(chǎn)投資較強(qiáng)、企業(yè)盈利改善資本開支恢復(fù)等，向下的因素來自工業(yè)品去庫存、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)下滑、財政整頓基建投資放緩等。

從出口看，加入到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的經(jīng)濟(jì)體越來越多，特別是2016年底以來歐洲加入全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，外需持續(xù)改善，這意味著中國出口復(fù)蘇具有可持續(xù)性。

從地產(chǎn)看，當(dāng)前房地產(chǎn)政策的基本思路是抑制需求和增加供給，未來半年房地產(chǎn)銷售將繼續(xù)回落，但是房地產(chǎn)投資因補(bǔ)庫存和土地供應(yīng)增加仍比較強(qiáng)。

從制造業(yè)投資看，隨著產(chǎn)能出清、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、出口回升，企業(yè)資本開支能力正在恢復(fù)，制造業(yè)投資正在筑底，預(yù)計2018年下半年-2019年上半年將開啟新一輪企業(yè)資本開支周期，但強(qiáng)度取決于需求。

在“史上最嚴(yán)”環(huán)保方面，未來北方供暖季所采取的減產(chǎn)限產(chǎn)、環(huán)保督查、工程暫時停工等短期措施，對供需兩側(cè)均將產(chǎn)生一定抑制，并可能拖累經(jīng)濟(jì)增速的短期放緩，但是這些暫時被抑制的生產(chǎn)和需求訂單仍將在未來某個時點(diǎn)得到釋放，比如2018年供暖季結(jié)束。與秋冬治霾預(yù)案僅是短期擾動不同，我們傾向于認(rèn)為環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和成本的提高可能是新常態(tài)，這將在長期影響未來生產(chǎn)成本、產(chǎn)業(yè)競爭力、出口貿(mào)易、生態(tài)環(huán)境等。（編輯：姜禹）