Q3凈利潤腰斬，海螺水泥（00914）的尋底

高管離職管理層出現(xiàn)變動，機構(gòu)減持，投行下調(diào)目標價，業(yè)績持續(xù)大幅下滑，海螺水泥（00914）股價一路向南。。。

智通財經(jīng)APP了解到，今年10月份海螺水泥利空頻發(fā)，先是月初的貝萊德減持事件，再到管理層變動，李曉波辭去公司副總經(jīng)理職務，兩位總經(jīng)理（吳鐵軍、虞水）助理上位，緊接著發(fā)布了“糟糕”的業(yè)績。頻繁利空讓本就持續(xù)走熊的股價難以企穩(wěn)，而從2020年至今其市值已跌去了1486億港元。

根據(jù)該公司發(fā)布2022年Q3業(yè)績數(shù)據(jù)，收入290.52億元，同比下滑29.57%，略比上半年縮窄，股東凈利潤25.79億元，同比下滑65.26%，較上半年下滑擴大了31.8個百分點。首三季，該公司收入853.28億元，同比下滑29.9%，股東凈利潤124.19億元，同比下滑44.5%，凈利率下降至14.55%。

實際上，從整個行業(yè)看，都不太樂觀，已公布業(yè)績的公司如冀東水泥、華新水泥及上峰水泥均收入及利潤雙雙下滑，小型水泥公司如塔牌集團還錄得虧損。此次行業(yè)下滑主要是能源成本（煤價）上升及銷售價格下降導致，參與者業(yè)績受影響較大，不過9月后價格回升，Q4下滑幅度預計有所緩解。

海螺水泥作為行業(yè)大哥，還能看嗎？

衰退有跡可循，半年度下行趨勢明顯

行業(yè)的需求衰退其實存在一個過程，特別是對于水泥這種成熟性行業(yè)，周期性會更明顯，都有跡可循，海螺水泥在水泥行業(yè)一直保持著龍頭位置，近三年市場份額有所下滑，但仍然超過10%的市占率。該公司收入表現(xiàn)在行業(yè)具有較大的代表性，從2016-2020年，該公司業(yè)績保持著雙位數(shù)的復合增速，2021年才開始下滑。

若縮短周期，以半年度看，該公司業(yè)績在2019年下半年就開始出現(xiàn)明顯變化了，收入及凈利潤增速大幅下滑，連續(xù)兩個半年度僅單位數(shù)增長，2020年下半年收入有所回升，但凈利潤起色不大，之后一路下行，2021年下半年開始持續(xù)負增長。2022年首三季，該公司凈利潤相比于2019年同期已經(jīng)腰斬。

可以觀察到，該公司業(yè)績下滑是連續(xù)性的過程，而并非單純一個會計周期的影響，能源成本及銷價下滑加速了這種過程。其實從行業(yè)維度觀察，國內(nèi)水泥行業(yè)在2016年就開始下滑了，以產(chǎn)量看，2016年為24.03億噸，連續(xù)三年下滑，之后有所回升，2022年水泥行業(yè)惡化，上半年創(chuàng)近十年來同期最低水平。

龍頭在行業(yè)剛開始整頓的時候有很大優(yōu)勢，優(yōu)勝劣汰法則下不斷吞噬市場份額，但存量市場有限，增量需求不長的情況，大幅擴張會導致產(chǎn)能過剩。2022年上半年，海螺水泥的熟料產(chǎn)能增至2.72億噸，水泥產(chǎn)能增至3.87億噸，合計為6.59億噸，但合計銷量僅為1.3億噸，綜合產(chǎn)銷率僅為19.73%。水泥和熟料是該公司的核心收入，收入占比超過80%，其中水泥超過60%。

如上文所言，能源成本及銷價下滑加速了行業(yè)周期時間，其中銷價主要影響收入，也是影響利潤的核心要素。水泥行業(yè)的下游主要需求市場為基建及房地產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)占比重較大。房地產(chǎn)行業(yè)于2019年就開始進入衰退，以房屋新開工面積看，2021年進入負增長，2022年就比較慘了，新開工面積雙位數(shù)下滑，而房企們的銷量幾乎腰斬，同時多家房企出現(xiàn)暴雷。

在行業(yè)需求縮減下，“價格戰(zhàn)”明顯，水泥價格反映需求情況，2022年以來水泥價格一路下行，根據(jù)水泥網(wǎng)的數(shù)據(jù)，截止2022年10月27日，水泥指數(shù)價格同比下跌了27.75%，而水泥煤價差指數(shù)則是下跌了31.5%。2022年首三季，海螺水泥毛利率為25.36%，連年下降，較2018年度高點下降了10.3個百分點。

海螺水泥通過直銷及經(jīng)銷將產(chǎn)品出售，直銷比例略高，毛利率也略高些，但在行業(yè)需求衰退下，區(qū)域性使得該公司業(yè)績持續(xù)下滑。面對目前經(jīng)營環(huán)境，該公司積極謀求轉(zhuǎn)型，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈布局，而新能源發(fā)電及儲能領(lǐng)域成為其最重要的突破口，一方面可以降低能源成本，另一方面作為成長性行業(yè)也可以作為業(yè)績新增長極。

謀求轉(zhuǎn)型突破口，“孵化”海螺新能源

智通財經(jīng)APP了解到，2018年海螺水泥成立海螺新能源，主營“光伏發(fā)電、風力發(fā)電及儲能系統(tǒng)領(lǐng)域等，2021年8月出資4.43 億元收購海螺新能源，加大新能源領(lǐng)域的投資，今年增資達45億元，使得海螺新能源注冊資本增至50億元。從今年上半年其對附屬公司增資情況看，海螺新能源無疑是最大亮點。

煤炭發(fā)電成本在水泥行業(yè)的成本占比超過50%，新能源發(fā)電替代可以降低對煤炭的依賴，今年上半年該公司光伏儲能發(fā)電1.1億千瓦時，擁有光伏裝機容量 237MW，目前對成本影響小。該公司今年計劃投資50億元用于發(fā)展光伏電站及儲能項目，目前為披露更多信息，但中銀證券研報預計2022年全年裝機容量將達到1GW，年發(fā)電能力10億度，不過相比于年消耗200多億度電占比仍很小。

海螺新能源作為獨立運營載體，今年上半年獨立出資設立了48家新能源公司，但從披露的情況看，注冊資本都非常少，其中高于1000萬元的僅有7家，最高的2100萬元為池州海螺新能源。光伏新能源符合政策路線，行業(yè)高速成長，海螺新能源目前收入不高，但毛利率超過50%，或?qū)⒊蔀楣景l(fā)展重點。

除了海螺新能源外，該公司還收購精公檢測、上海智質(zhì)均屬于同一控制下企業(yè)合并事項，但這兩家公司基本沒有業(yè)績。此外，期間該公司繼續(xù)橫向擴張，成功并購重慶多吉公司、宏基水泥、哈河水泥等水泥項目，完成永運建材及常德頂興公司等商混項目股權(quán)收購。上半年，該公司資本支出142.28億元，主要用于項目建設投資以及并購項目支出。

實際上，市場對海螺新能源并不抱有多大的期望，不管是對盈利的提升還是收入增長，長期性投資需要時間驗證。目前而言，該公司發(fā)展邏輯仍是水泥板塊，對產(chǎn)業(yè)鏈延伸的骨料和商混雖有增長，但對業(yè)績影響非常小?；ㄕ咛嵴裥枨?，但數(shù)據(jù)并不及市場預期，房地產(chǎn)行業(yè)仍在尋底，水泥行業(yè)并不樂觀。

“現(xiàn)金?！边壿嫺淖?，估值或繼續(xù)尋底

智通財經(jīng)APP了解到，2022年海螺水泥最明顯的變化是增加了對資金需求，利潤持續(xù)下滑下，對現(xiàn)金流的影響顯而易見的，今年首三季，該公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額95.93億元，同比下降達55.3%。按照往年，該公司經(jīng)營凈額均超過300億元，基本滿足資本開支需求，今年可能出現(xiàn)無法滿足的情況。

其實該公司在上半年資金使用上，各個維度均做了充分調(diào)度。在理財上，按照往年都有幾百億的投入，上半年大幅收縮，流動性理財及結(jié)構(gòu)性存款合計較2021年度減少達156.51億元，其中100多億元的結(jié)構(gòu)性存款幾乎全部取出。此外，首三季該公司還新增了49.1億元的短期借款，33.2億元的長期借款。通過資產(chǎn)調(diào)度，這些新增資金使得貨幣資金維持在了661.4億元。

海螺水泥比較好的一點是負債率很低，首三季資產(chǎn)負債率及有息負債率分別僅為18.8%及6.53%，貨幣資金/總負責就高達1.5倍。其實今年該公司可以不用調(diào)度理財資源，循環(huán)投資獲得可觀理財收益，如其10月25日公告，共收回理財本金35億元，獲取收益約1.6億元，然而理財規(guī)模大幅收縮加上大量借款，大概率在海螺新能源上有更多的動作。

綜合看來，海螺水泥業(yè)績下滑有跡可循，按半年度已有6個半年度的趨勢反映，行業(yè)需求端收縮，供給端價格戰(zhàn)下盈利能力也大幅下降，今年業(yè)績普遍下行將改變該行業(yè)現(xiàn)金牛的投資邏輯。該公司積極謀求轉(zhuǎn)型，今年大力投資新能源領(lǐng)域，預計也將是未來投資的重點，目前該公司大幅抽調(diào)現(xiàn)金資源，在業(yè)務上有一定的期望。

不過即使有充足的貨幣資金資源，業(yè)務不行了，機構(gòu)及投行也會相繼看空，比如近期貝萊德減持，麥格理也發(fā)布研報下調(diào)了海螺水泥的目標價。麥格理認為水泥行業(yè)出現(xiàn)價格戰(zhàn)，且降價幅度超過預期，預期水泥業(yè)的每噸毛利將結(jié)構(gòu)性惡化。目前海螺水泥港股PE（TTM）為4倍，PB僅為0.56倍，在海螺新能源沒有“爆發(fā)點”之前，或可能仍持續(xù)尋底。