終結(jié)寶馬“寄生”時(shí)代 華晨中國(guó)（01114）拿什么拯救估值？

復(fù)牌之后股價(jià)縮水七成的華晨中國(guó)（01114）迎來(lái)修復(fù)反彈表現(xiàn)。截至10月21日收盤，公司實(shí)現(xiàn)四連陽(yáng)，累積增幅超25%，總市值達(dá)187.7億港元。

華晨中國(guó)股價(jià)強(qiáng)勁反彈，數(shù)家券商接連對(duì)其釋放積極信號(hào)。花旗發(fā)布研究報(bào)告稱，首予華晨中國(guó)（01114）“買入”評(píng)級(jí)，第四季表現(xiàn)或?qū)⒑眠^(guò)行業(yè)，并預(yù)計(jì)年底可能會(huì)宣派特別股息。隨著供應(yīng)鏈的改善，預(yù)計(jì)寶馬的市場(chǎng)份額將于明年恢復(fù)。目標(biāo)價(jià)7.1港元。大和將集團(tuán)目標(biāo)價(jià)由2.8港元上調(diào)至3.9港元，評(píng)級(jí)由“持有”上調(diào)兩級(jí)至“買入”。此外，小摩推算華晨若分派出售華晨寶馬股權(quán)所得款項(xiàng)的50%至90%，每股特別息可達(dá)1.1港元至2.9港元，而且未來(lái)可繼續(xù)分派華晨寶馬約20%至25%應(yīng)占盈利作股息。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，華晨中國(guó)母公司破產(chǎn)重整懸而未決、公司嚴(yán)重依賴華晨寶馬等，成為其難俘獲資本市場(chǎng)青睞的重要原因。而經(jīng)過(guò)暴跌后反彈，華晨中國(guó)是否迎來(lái)配置良機(jī)？

華晨中國(guó)的現(xiàn)金奶?！A晨寶馬

華晨中國(guó)的主要業(yè)務(wù)是通過(guò)其附屬公司及主要合資企業(yè)在國(guó)內(nèi)制造及銷售輕型客車、多用途汽車及汽車零部件以及提供汽車金融服務(wù)。其中華晨雷諾是公司主要營(yíng)運(yùn)附屬公司，其實(shí)際擁有51%股本權(quán)益。而公司主要合資企業(yè)華晨寶馬則在中國(guó)制造及銷售寶馬汽車。華晨東亞汽車金融（本公司擁有55%權(quán)益之附屬公司）于中國(guó)從事提供汽車金融服務(wù)。

2021年公司營(yíng)收21.42億元，總比下降31.4%，收益減少主要是由于華晨雷諾汽車銷量下跌及華晨東亞汽車金融收益貢獻(xiàn)減少所致。

在上述板塊表現(xiàn)暗淡之際，華晨寶馬為公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一絲光亮。2021年華晨寶馬銷售寶馬汽車65200輛，同比增加7.8%；為公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)145.15億元，同比增加43.8%?？梢?jiàn)對(duì)于華晨中國(guó)而言，華晨寶馬堪稱其現(xiàn)金奶牛。

財(cái)報(bào)顯示，2022年上半年華晨中國(guó)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.58億元（單位：人民幣，下同），同比下滑63.46%，凈利潤(rùn)8.3億元，同比下滑89.09%。在營(yíng)收凈利潤(rùn)雙降的頹勢(shì)中，華晨寶馬為華晨中國(guó)貢獻(xiàn)純利為23.80億元，這意味著，如果除去華晨寶馬貢獻(xiàn)的利潤(rùn)，華晨中國(guó)今年上半年虧損15.5億元。數(shù)據(jù)是反應(yīng)公司業(yè)務(wù)和盈利能力的最好證明，可以看出華晨寶馬對(duì)華晨中國(guó)的重要性。

由于在合資公司中，華晨中國(guó)的存在感較弱，加上推出的自主品牌在市場(chǎng)上韌性不強(qiáng)，市場(chǎng)表現(xiàn)平平，導(dǎo)致公司的利潤(rùn)來(lái)源單一、想象力仍在于寶馬，即華晨中國(guó)。自今年2月11日起，華晨集團(tuán)在華晨寶馬中所持股份已由50%變更為25%。這意味著華晨中國(guó)從華晨寶馬的營(yíng)收和利潤(rùn)均面臨大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，華晨中國(guó)似乎要為終結(jié)“寄生”時(shí)代做更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的打算。

從另一方面來(lái)看，華晨中國(guó)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)即25%的華晨寶馬股權(quán)仍在手中。而售出25%的股權(quán)使得公司現(xiàn)金水平大幅上升。按最新中期報(bào)告顯示，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物高達(dá)179.4億元。因此，華晨中國(guó)價(jià)值的最簡(jiǎn)單計(jì)算方法可以是剩余的25%華晨寶馬股權(quán)加上179.4億元。而公司最新的市值僅187.7億港元，從這個(gè)角度而言，目前的華晨中國(guó)可以算得上是名副其實(shí)的價(jià)值股。

華晨集團(tuán)仍待重整落地

華晨中國(guó)去年停牌，與母公司華晨集團(tuán)的財(cái)務(wù)糾葛有關(guān)。而在其復(fù)牌后，資本遲遲不敢“加注”的理由離不開(kāi)母公司破產(chǎn)重整仍待落地。

今年7月20日，數(shù)度延期提交的《華晨汽車集團(tuán)控股有限公司等12家企業(yè)實(shí)質(zhì)合并重整計(jì)劃（草案）》（以下簡(jiǎn)稱重整計(jì)劃《草案》）進(jìn)行了延期表決，但最終仍未獲通過(guò)。這份懸而未決的通知，亦為華晨中國(guó)的發(fā)展蒙上一層陰影。

據(jù)悉，截至2022年6月1日，共有6029家債權(quán)人向華晨集團(tuán)管理人申報(bào)了債權(quán)，金額合計(jì)577.18億元；此外，還有債權(quán)人未申報(bào)債權(quán)（賬本記錄在案），共計(jì)132.94億元；以及無(wú)須申報(bào)的職工債權(quán)，共計(jì)7.86億元。三者合計(jì)717.98億元。在這種情況下，盡管華晨中國(guó)得以復(fù)牌交易，但其母公司破產(chǎn)重整遲遲不能落地，讓市場(chǎng)對(duì)其信心仍有不足。

業(yè)務(wù)青黃不接 不確定性較強(qiáng)

更為重要的是，在外資品牌群狼環(huán)伺的環(huán)境下，以長(zhǎng)安、長(zhǎng)城、吉利等為代表的自主汽車品牌已經(jīng)突出重圍，實(shí)現(xiàn)從銷量到口碑的躍遷，亦收獲了可觀的回報(bào)。而早早拜入名師門下的華晨，卻成了扶不起的阿斗。

盡管與寶馬結(jié)緣已有近20年，但華晨旗下的自主品牌銷量并不可觀。2021年華晨雷諾售出13406輛汽車，同比減少48.8%。其中，售出13394輛金杯海獅王及海獅輕型客車，同比減少45.2%。此外，閣瑞斯MPV的銷量亦由2020年的1723輛下跌99.3%至2021年的12輛。更為糟糕的是，華晨雷諾進(jìn)入重整程序，華晨中國(guó)失去華晨雷諾的控制權(quán)，華晨雷諾的財(cái)務(wù)報(bào)表不再綜合入賬的同時(shí)。除了華晨雷諾和25%的華晨寶馬股權(quán)之外，華晨中國(guó)旗下并無(wú)其他汽車制造資產(chǎn)，僅有汽車金融業(yè)務(wù)和兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)。

其一為寧波裕民機(jī)械工業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱：寧波裕民），根據(jù)中汽協(xié)函字[2022]331號(hào)《2021年乘用車鋁制天窗導(dǎo)軌市場(chǎng)占有率及排名證明》，寧波裕民中國(guó)市場(chǎng)占有率第一位、全球市場(chǎng)占有率第三位。寧波裕民計(jì)劃拓展至上下游產(chǎn)業(yè)鏈自制加工。此外，當(dāng)前NEVs輕量化產(chǎn)品發(fā)展加快，寧波裕民亦正拓展鋁合金制品相關(guān)輕量化零部件業(yè)務(wù)。 

此外，公司的另一間全資附屬公司綿陽(yáng)華晨瑞安汽車零部件有限公司（以下簡(jiǎn)稱：綿陽(yáng)瑞安）繼續(xù)從事汽車燃油發(fā)動(dòng)機(jī)凸輪軸研發(fā)與制造。2021年綿陽(yáng)瑞安在增程序混合動(dòng)力以及插電式混合動(dòng)力等領(lǐng)域持續(xù)加大研發(fā)，搭載綿陽(yáng)瑞安產(chǎn)品的理想L 9增程式混動(dòng)汽車已經(jīng)上市。同時(shí)2021年成為吉利汽車“雷神動(dòng)力”DHE-1 5插電式混合動(dòng)力配套的凸輪軸產(chǎn)品已達(dá)成量產(chǎn)，今年將隨吉利NEVs一道營(yíng)銷海外。

目前上述兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)的具體營(yíng)收數(shù)據(jù)，華晨中國(guó)尚未披露。失去華晨雷諾之后，公司未來(lái)的前景就與兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展更為緊密。在并不明晰的新業(yè)務(wù)發(fā)展前景下，利潤(rùn)來(lái)源較為單一，母公司破產(chǎn)重組懸而未決，均成為資本無(wú)法對(duì)華晨中國(guó)報(bào)以青眼的原因。