兩年多市值跌去了七成，天能動力（00819）鋰電“動力不足”？

作為鉛酸電池龍頭，天能動力（00819）曾風光一時，一年的時間（2020年）市值翻倍，追漲效應(yīng)吸引眾多游資，但如今跌的投資者損失慘重，從2021年1月的25港元的高點一路跌至目前的7港元，跌幅超七成。

經(jīng)歷了幾波調(diào)整浪，該公司似乎仍沒有止跌跡象，近期因“電池供不應(yīng)求，儲能企業(yè)被迫暫停接單”的消息有一定刺激，但熊勢之下博反彈就是火中取栗，沒有業(yè)績支撐的上漲難有持續(xù)性。實際上，業(yè)績是市值走勢的核心標準，以該公司走勢看，更多的是資金炒作，波動大，沒有方向性。

回顧歷史，2020年對于天能動力而言有很多炒作燃點：一是年初的時候公告了將分拆旗下核心業(yè)務(wù)天能股份上科創(chuàng)板，加上帶有鋰電儲能的概念，資金開始布局；二是5月份沽空機構(gòu)發(fā)布其財務(wù)造假報告，關(guān)注度再度躍升，6月盈喜公告帶動炒作熱情；三是鋰電板塊持續(xù)得到資金追捧，帶動該公司股價上漲。

然而好景不長，2021年1月18日，該公司旗下天能股份成功登陸科創(chuàng)板，“見光死”及“利好兌現(xiàn)”在該公司完美詮釋，天能股份上市即最高價，之后連同天能動力一起步入熊途，其中天能動力一路下跌腰斬再腰斬。一直堅守的投資者認為該公司鋰電業(yè)務(wù)仍值得期待，但該業(yè)務(wù)對業(yè)績貢獻較低，遠達不到機構(gòu)投資者預(yù)期。

2022年上半年，天能動力披露的業(yè)績顯示，收入310.26億元，同比下滑14.5%，這是其2010年以來的首次下滑，那么，該公司還值得關(guān)注嗎？

“雙輪驅(qū)動”是假命題，鋰電產(chǎn)品貢獻小

智通財經(jīng)APP了解到，天能動力主要從事動力電池業(yè)務(wù)，近幾年大力擴張鋰離子電池產(chǎn)能，試圖以鉛蓄電池+鋰離子電池作為雙輪驅(qū)動成長。實際上，該公司分類兩大業(yè)務(wù)，即制造類業(yè)務(wù)及貿(mào)易業(yè)務(wù)，而制造類業(yè)務(wù)主要包括鉛酸電池、可再生資源、鋰離子電池及其他，其中鉛酸電池及貿(mào)易業(yè)務(wù)往年合計收入貢獻約九成。

在過去三年，該公司收入保持較高的雙位數(shù)增長，其中鉛酸電池及貿(mào)易業(yè)務(wù)基本貢獻超過90%的增量，尤其是貿(mào)易業(yè)務(wù)，復(fù)合增長率達118.3%，收入貢獻持續(xù)提升至48.7%。貿(mào)易業(yè)務(wù)主要原材料鉛、鋅等有色大宗金屬貿(mào)易，今年上半年需求承壓該業(yè)務(wù)收入下滑32.5%，導致收入下滑14.5%。

天能動力“雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略并無實際進展，鋰電業(yè)務(wù)產(chǎn)能較低，且貢獻不大，基本都是老業(yè)務(wù)支撐。該公司制造業(yè)務(wù)運營的核心載體是天能股份，而天能股份近90%的收入來源于鉛酸電池業(yè)務(wù)，鋰電產(chǎn)品占比仍處于低單位數(shù)。就天能動力而言，鋰電產(chǎn)品收入增長緩慢，2020-2022年上半年分別為10.6億元、9.87億元及7.63億元，占比收入分別為1.98%、1.15%及2.46%。

不過2022年半年報中，該公司用了比較大的篇幅介紹其新能源電池業(yè)務(wù)，其中在產(chǎn)能建設(shè)方面，今年3月，其投資建設(shè)的浙江省湖州南太湖基地年產(chǎn)10GWh鋰離子電池二期項目開工，產(chǎn)能規(guī)劃7GWh左右，而一期3GWh已進入爬坡量產(chǎn)階段。以目前該產(chǎn)品業(yè)績看，即使計劃項目完全投產(chǎn)且100%的產(chǎn)銷率，對業(yè)績貢獻也非常有限。

要知道該公司2020年那波大漲完全取決于其鋰電產(chǎn)品的故事，因為同樣核心業(yè)務(wù)是鉛酸電池，超威動力股價從2017年走熊到現(xiàn)在，2020年僅微漲了10.8%，而該公司2020年翻了近兩倍，當年鋰電池板塊翻了3倍，帶動痕跡非常明顯。如今股價已抹去了所有漲幅，一方面是炒作資金完全退潮，另一方面則是鋰電產(chǎn)品的預(yù)期落空。

值得注意的是，2020年沽空機構(gòu)udyThunder研究對天能動力發(fā)布做空報告，認為天能動力夸大產(chǎn)品單價和銷量及嚴重少計分銷商返利，從而夸大利潤等財務(wù)造假行為，當時該公司作出了澄清并在利好覆蓋下，沽空報告充當了人氣的引流，投資者不在關(guān)注“報告內(nèi)容”。不過2021年后利潤率的斷崖式下跌，讓機構(gòu)資金更加理性看待。

盈利能力變臉，回報率驟降

智通財經(jīng)APP了解到，天能動力利潤率很低，就毛利率及凈利率而言，2019-2022年上半年分別為11.54%、10.26%、5.4%及7.46%和4.14%、4.63%、1.52%及2.45%。利潤率的斷層非常明顯，其實如果結(jié)合業(yè)務(wù)來看貌似有一定的合理性，因為2020-2021年兩年貿(mào)易業(yè)務(wù)近乎翻倍增長，而該業(yè)務(wù)利潤率就很低因此拉低了整體利潤率。

然而貿(mào)易業(yè)務(wù)主要是大宗有色產(chǎn)品的貿(mào)易，為何在量上翻倍該公司輕描淡寫，在披露內(nèi)容上更多的是宣傳其“鉛酸電池+鋰電池”驅(qū)動戰(zhàn)略，尤其是加速布局鋰電池產(chǎn)能。利潤率的斷崖式下跌在ROE上反映明顯，2019-2022年上半年，ROE分別為23.08%、26.19%、8.45%及9.6%（年化），權(quán)益倍數(shù)基本在2.5倍左右（負債率約60%）。

回報率抹去了近乎七成份額，這業(yè)績變臉程度確實讓投資者難以接受，這也難怪投資者用腳投票。值得一提的是，今年上半年，該公司各項費用都有不同程度提升，核心運營費用率（銷售、行政及研發(fā)）5.6%，提升了1.6個百分點，同時今年該公司借了很多錢，尤其是短期借款部分，增加了33.53億元至62.28億元，占比凈資產(chǎn)提升至39.21%。

從目前賬上現(xiàn)金來看，短債風險仍是可控的，但有一點需要格外指出，該公司應(yīng)付常年都遠高于應(yīng)收，上半年應(yīng)付款達108.4億元，是應(yīng)收款的2.24倍，占比收入高達35%，在這100多億中賬齡在半年以內(nèi)的高達79.27億元。應(yīng)付款高且賬齡短，加上短期借款暴增，這些都是警惕性信號，需要留意公司現(xiàn)金能力變化。

缺乏業(yè)績預(yù)期，應(yīng)謹慎看待

天能動力業(yè)績具有較大的不確定性，主要是貿(mào)易業(yè)務(wù)比較飄，這是影響業(yè)績波動的核心要素，同時在制造業(yè)務(wù)上，核心的鉛酸電池前景并不是很樂觀。鉛酸電池主要應(yīng)用于電動自行車，汽車及低速電動車，這三個應(yīng)用方向市場份額超過了70%，其中電動自行車超過30%。而該公司的鉛酸電池核心市場在于電動自動車。

電動自行車行業(yè)保持低速增長，2021年國內(nèi)電動自行車銷量為4100萬輛，近四年復(fù)合增長率為7.68%，增長較為緩慢。且行業(yè)鋰電產(chǎn)品滲透率也在加速提升，2021年達到了23.8%，這部分基本吞噬掉了鉛酸電池增量空間。該公司鋰電產(chǎn)品占比低，且應(yīng)用于電動自行車，和主業(yè)有一定的競爭關(guān)系，當然該公司可以進軍汽車市場，但面對寧德時代及比亞迪這樣的龐然大物，顯得有心而力不足。

天能動力比較有優(yōu)勢是擁有廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，在32個省市超過3000家經(jīng)銷商及40萬家終端門店實現(xiàn)營銷及售后一體化網(wǎng)絡(luò)，因此經(jīng)銷商模式是其主要的收入模式，但這也導致其利潤率較低。不過，該公司在電動輕型車鉛酸電池市占率已超過45%，在下游需求低速增長下，成長性顯然不足。

綜合看來，天能動力市值持續(xù)走熊其實是在做回歸，因為鋰電故事講不通了，投資者不再抱有期待，之前的漲幅也要吐出來，而貿(mào)易業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定性，鉛酸電池的不樂觀，加上盈利能力大幅下降都可能導致該公司估值一路向下。該公司估值較低，但缺乏業(yè)績預(yù)期，熊勢預(yù)計難改，投資者應(yīng)謹慎看待。