上海復(fù)旦（01385）：五個交易日收復(fù)失地，13年翻百倍

五個交易日收復(fù)失地，上海復(fù)旦（01385）拉高了港股半導(dǎo)體的人氣。

智通財經(jīng)APP了解到，芯片/半導(dǎo)體股近期都不太平，主要有兩大因素干擾：一是行業(yè)影響，芯片巨頭們紛紛下調(diào)業(yè)績指引，其中三星近日發(fā)布的Q3利潤下滑超三成；二監(jiān)管影響，美國發(fā)布了《出口管理條例》一系列細(xì)則，升級對半導(dǎo)體制造和先進(jìn)計算等領(lǐng)域?qū)θA升級出口管制措施。

在港股通下，A港股具有高聯(lián)動性及高信息敏感度。10月10-11日，在兩大因素影響下，港股半導(dǎo)體板塊兩天跌幅超10%，上海復(fù)旦領(lǐng)跌，跌幅達(dá)23.4%，不過該公司股價韌性明顯要比其他股強，隨后連續(xù)五個交易日反彈超24%，累計近2億港元凈流入，基本收復(fù)了10月10日的跌幅，并獲得港股通連續(xù)增持。

其實上海復(fù)旦是趨勢牛股，長期并不受板塊影響，以后復(fù)權(quán)算，2020年以來翻了4倍，拉長周期看，2009年以來翻了100多倍。那么，上海復(fù)旦為何這么強勢，下面不妨深度探究一番。

業(yè)績驅(qū)動估值提升，F(xiàn)PGA芯片是業(yè)務(wù)主角

智通財經(jīng)APP了解到，上海復(fù)旦有較強的學(xué)術(shù)背景，1998年在復(fù)旦大學(xué)逸夫樓成立，且管理層基本就職于復(fù)旦大學(xué)。該公司于2000年港股創(chuàng)業(yè)板上市，由于缺乏流動性，上市前9年基本沒啥成交量，市值也非常低，不過業(yè)績卻是穩(wěn)步增長的，2000-2008年間，收入及凈利潤復(fù)合增速分別為29.3%及41.2%。

2009-2013年是該公司股價的黃金5年，股價（后復(fù)權(quán)）由0.36港元漲至9.01港元，市值翻了24倍，不過這期間業(yè)績沒怎么增長，估值更多的是回歸。2014年該公司轉(zhuǎn)板至主板，流動性得到質(zhì)的提升，但量上來了反而不好拉動，2014-2019年經(jīng)歷了6年盤整，2020年至今又走出了三年的黃金牛市，市值翻了4倍。

可以觀察到，該公司收入按年是穩(wěn)步增長的，但凈利潤有點拖后腿呈現(xiàn)波動性，業(yè)績放量主要在2021年，凈利潤翻了2.9倍，凈利率創(chuàng)下歷史新高至20%，今年首三季，收入已超過2021年全年，凈利潤也實現(xiàn)了同比翻倍。從整個周期看，投資預(yù)期使得股價對業(yè)績提前反映，而業(yè)績始終是估值的核心驅(qū)動。

上海復(fù)旦最初研發(fā)存儲卡芯片，2000年在港上市后陸續(xù)推出多款智能卡芯片，2016年推出FPGA芯片，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷豐富，目前覆蓋安全與識別芯片、非揮發(fā)存儲器、智能電表芯片、FPGA芯片及其他產(chǎn)品。2021年后盈利的變化主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的改變，毛利率最高的FPGA及其他芯片收入占比顯著提升，今年上半年達(dá)到22.2%，較2018年度提升12.2個百分點。

FPGA芯片及其他芯片毛利率基本在80%以上，且呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，而其他產(chǎn)品毛利率有波動性但較平穩(wěn)，2021年均得到明顯提升，拉動整體毛利率提升至65%。在費用端，期間費用主要為銷售和管理費，此消彼長整體在11%上下波動，研發(fā)費用率最高，且也高于行業(yè)水平，2022年上半年為21.9%。

上海復(fù)旦的研發(fā)支出都用去哪了？其實從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化也可以想到是FPGA芯片產(chǎn)品，該產(chǎn)品研發(fā)支出大，且利潤高，較高的研發(fā)水平保持行業(yè)競爭力，從而獲得更大的市場份額。根據(jù)該公司財報披露，從往年看，在開發(fā)支出中FPGA芯片占比基本在60%左右。研發(fā)驅(qū)動收入更高的增長，使得回報率穩(wěn)步提升，今年上半年ROE為15.66%，年化超30%。

行業(yè)賽道前景高，產(chǎn)品具行業(yè)競爭力

FPGA芯片作為公司的拳頭產(chǎn)品，是投資者最為關(guān)注的行業(yè)。智通財經(jīng)APP了解到，F(xiàn)PGA芯片是邏輯芯片重要的分支之一，被稱為“萬能芯片”，相比于CPU，計算及圖像處理速度更快，而相比于ASIC芯片，研發(fā)及上市周期更短，且成本也更低。不過由于在部分應(yīng)用場景技術(shù)上并未完全成形，目前市場規(guī)模較小，2021年全球 FPGA 芯片產(chǎn)業(yè)規(guī)模約為68.6億美元，國內(nèi)市場份額較大，均保持雙位數(shù)的復(fù)合增長。

該芯片主要應(yīng)用場景包括通訊、工業(yè)、消費電子、數(shù)據(jù)中心、汽車及人工智能，其中份額最大的通訊及工業(yè)場景，合計份額占比超過70%，但增速最快的是汽車場景。實際上，汽車場景具有非常大的想象空間，主要為汽車智能化驅(qū)動，各大車企都在造智能汽車，而汽車銷量按月翻倍趨勢也為FPGA芯片需求帶來更多可能。

上海復(fù)旦的 FPGA產(chǎn)品具有明顯的行業(yè)優(yōu)勢，2018年發(fā)布的新一代擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的億門級FPGA產(chǎn)品，是國內(nèi)首家推出超大規(guī)模億門級FPGA產(chǎn)品，而且產(chǎn)品技術(shù)不斷迭代，目前其14nm十億門級FPGA芯片預(yù)計于2022 年底完成流片，2023-2024 年有望進(jìn)入量產(chǎn)階段。此外，該公司也是唯一的國產(chǎn)28nm PSoC供應(yīng)商，產(chǎn)品應(yīng)用于工業(yè)視覺及智能監(jiān)控領(lǐng)域。

當(dāng)然，除了FPGA芯片產(chǎn)品，非揮發(fā)存儲器及智能電表收入份額均有提升趨勢，同時前景也比較可觀。如在智能電表上，國內(nèi)市場主要以統(tǒng)一招標(biāo)的形式，釋放需求，一般供應(yīng)關(guān)系會比較穩(wěn)定，每年都有新增量，今年上半年招標(biāo)量增長17.2%，一帶一路釋放海外需求，預(yù)計這塊將是智能電表新增長點。

上海復(fù)旦未來發(fā)力點在于高利潤率的FPGA芯片，預(yù)計2022年收入貢獻(xiàn)及毛利貢獻(xiàn)均會有比較大的提升，14nm十億門級量產(chǎn)后，預(yù)計業(yè)績貢獻(xiàn)得到質(zhì)的提升。其實，從成立到現(xiàn)在，上海復(fù)旦都帶著理工科的專研精神，手頭大量現(xiàn)金，但就是不橫向收購，專注研發(fā)，打造行業(yè)更具優(yōu)勢的產(chǎn)品，這“工匠”精神也是投資者認(rèn)可的核心原因。

錢多用來買理財，穩(wěn)健做派仍受資金追捧

智通財經(jīng)APP了解到，上海復(fù)旦負(fù)債率低，手頭現(xiàn)金充足，且每年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額均可滿足再投資需求。截至2022年6月，該公司貨幣現(xiàn)金及交易性金融資產(chǎn)合計超過11億元，占比總資產(chǎn)超過20%。而在8億元貨幣現(xiàn)金中基本是銀行存款，大部分為定期，交易性金融資產(chǎn)也主要為結(jié)構(gòu)性存款。

錢多沒處放，該公司熱衷于買銀行理財，在今年8月15日，公告將使用額度不超過7.6億元自有資金及1.6億元的暫時閑置募集資金用于購買保本型理財產(chǎn)品。該投資每年都會產(chǎn)生幾百萬元的利息收入，不過有投資會有疑慮，不務(wù)正業(yè)，這么多錢用于投入FPGA芯片不好嗎？如上文所言，這其實是該公司穩(wěn)健發(fā)展的做派，如果要消耗10多億元現(xiàn)金非常容易，找個標(biāo)的收購就可以，但其更熱衷于自主研發(fā)。

該公司能夠這么豪放的將賬上資金大部分買理財產(chǎn)品，一方面是公司基本沒有啥負(fù)債，整體負(fù)債率僅為21%，而有息負(fù)債僅為短期的2.52億元，占比總資產(chǎn)5.06%，另一方面公司經(jīng)營經(jīng)營現(xiàn)金流充沛，基本很少讓客戶賒賬，因此應(yīng)收占比收入很低，而這也使得公司每年都保持旺盛的現(xiàn)金流凈額，2022年上半年為3.3億元，覆蓋資本開支。

在目前經(jīng)濟環(huán)境壓力下，需求具有不確定性，選擇保有充足的賬上現(xiàn)金可以應(yīng)付不可抗力的風(fēng)險，這或許也是該公司考慮的因素之一。其實探討到這里，我們可以得出清晰結(jié)論，上海復(fù)旦的成長基本是研發(fā)驅(qū)動，包括近幾年業(yè)績釋放，同時研發(fā)優(yōu)勢下產(chǎn)品矩陣更加豐富，也在造就更多的機遇。當(dāng)然，以目前其資金實力，不排除該公司未來橫向收購擴張，實現(xiàn)業(yè)績更快的增長。

綜合看來，上海復(fù)旦股價強勢，長期走牛主要靠業(yè)績驅(qū)動，而業(yè)績增長的核心邏輯在于研發(fā)驅(qū)動，從產(chǎn)品端看，該公司FPGA芯片具有高增長，高利潤率的特點，為業(yè)績的核心貢獻(xiàn)，這幾年一直在該產(chǎn)品投入研發(fā)，具有較高的行業(yè)競爭力，在行業(yè)成長下未來預(yù)期可觀。同時，該公司手頭擁有較充裕的現(xiàn)金，擴張模式仍值得期待。

不過長期上漲，使得上海復(fù)旦估值高于行業(yè)水平，根據(jù)相關(guān)交易軟件數(shù)據(jù)，該公司目前PB及PE（TTM）分別為7倍和30倍，而港股半導(dǎo)體板塊分別為1倍和10倍。短期而言，該公司仍可能受到板塊及高估值影響，股價有所壓制，但長期而言，業(yè)績預(yù)增下仍有望持續(xù)得到資金追捧。