英國政府掀起的史詩級巨震中，養(yǎng)老基金為何會成為最大“爆雷點(diǎn)”？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，9月底以來，英國特拉斯政府出臺的大規(guī)模無資金支持減稅計(jì)劃在英國國債市場掀起了一場“腥風(fēng)血雨”，并導(dǎo)致英國人賴以生存的規(guī)模超萬億英鎊的養(yǎng)老基金幾乎被推至崩潰邊緣。在這場史詩級的巨震之中，英國養(yǎng)老基金為何會成為最大的“爆雷點(diǎn)”?

為提振即將陷入衰退的英國經(jīng)濟(jì)，英國政府在9月23日出臺了自1972年以來最激進(jìn)的減稅方案。然而，這項(xiàng)價(jià)值高達(dá)450億英鎊的減稅計(jì)劃卻并未詳細(xì)說明如何籌集資金。投資者擔(dān)心，該計(jì)劃將導(dǎo)致英國債務(wù)膨脹和通脹螺旋上升，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰，對長期增長沒有任何持久的改善。

在投資者對英國資產(chǎn)信心盡失的情況下，英國國債遭遇史詩級拋售。而由于用于抵押的英國國債價(jià)格暴跌，英國養(yǎng)老基金不得不在衍生品交易中提供額外的抵押品，他們?yōu)榱嘶I集現(xiàn)金而拋售國債，而此舉則導(dǎo)致國債價(jià)格進(jìn)一步下跌，使其陷入了一場“死亡螺旋”。

盡管在英國央行緊急入場干預(yù)之下，再加上提出該減稅計(jì)劃的財(cái)政大臣克沃滕黯然下臺、以及特拉斯在關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)政策上的U型逆轉(zhuǎn)，這場風(fēng)波似乎暫時(shí)得以平息，但市場非常清楚，此次減稅計(jì)劃引發(fā)的養(yǎng)老基金市場風(fēng)波遠(yuǎn)沒有結(jié)束。英國央行上周五結(jié)束緊急債券購買計(jì)劃，可能會導(dǎo)致英國國債市場進(jìn)一步動蕩，英國養(yǎng)老基金能在多大程度上恢復(fù)過來仍存在不確定性。

1、采用LDI的英國養(yǎng)老基金

長期以來，英國養(yǎng)老基金一直采用負(fù)債驅(qū)動投資(Liability Driven Investment，LDI)的策略，以保障資產(chǎn)與負(fù)債價(jià)值相匹配。LDI策略使用杠桿增加對長期國債的風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)又通過持有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)來提高整體的收益率。

更進(jìn)一步，養(yǎng)老基金可以使用利率掉期或通脹掉期等衍生品來匹配長期負(fù)債。這就意味著，養(yǎng)老基金只需要投入初始保證金進(jìn)行交易，而國債收益率變動方向決定該基金是繳納還是收獲保證金。具體而言，在國債收益率上行時(shí)，養(yǎng)老基金需要向交易對手繳納保證金，相反則贏得交易對手的保證金。

因此，通過利率掉期進(jìn)行對沖的養(yǎng)老基金面臨一定的杠桿。根據(jù)英國養(yǎng)老金監(jiān)管機(jī)構(gòu)2019年進(jìn)行的調(diào)查，在英國前600家養(yǎng)老基金(總資產(chǎn)約為7000億英鎊)中，有62%的養(yǎng)老金通過利率掉期進(jìn)行杠桿投資，利率掉期投資規(guī)模占所有杠桿投資的43%，允許的最大杠桿水平為1倍至7倍。一旦收益率上行，養(yǎng)老基金將面臨追加保證金的要求，被迫提供更多抵押品。

雖然具有極高風(fēng)險(xiǎn)，但在英國國債收益率下降的日子里，LDI策略幫助英國養(yǎng)老基金迅速擴(kuò)張。根據(jù)英國投資協(xié)會的數(shù)據(jù)，在2021年之前的10年中，通過LDI策略對沖的債務(wù)總規(guī)模翻了兩番，達(dá)到近1.6萬億英鎊(約合1.8萬億美元)。相比之下，英國國債市場規(guī)模約為2.3萬億英鎊。

2、英國國債暴跌沖擊養(yǎng)老基金

然而，英國政府的減稅計(jì)劃引發(fā)了對英國國債的大規(guī)模拋售。英國國債的持續(xù)拋售導(dǎo)致國債收益率不斷上行，這種上行就會導(dǎo)致養(yǎng)老金在利率互換中需要支付的利率上升，基金經(jīng)理就不得不拋售更多的英國國債(流動性最好)去補(bǔ)足保證金，并使其陷入了一場“死亡螺旋”。

在過去這十年中，使用LDI策略的資金規(guī)模、以及使用衍生品的資金規(guī)模越來越高，放大了在這期間被低利率所掩蓋了的風(fēng)險(xiǎn)。在看到如今的局面之后，有市場人士直言：“養(yǎng)老基金是變相借貸，這絕對是有害的。金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)比任何人想象的都要大得多?！笔澜琊B(yǎng)老金理事會執(zhí)行董事Nicolas J. Firzli則表示:“英國所謂的養(yǎng)老基金危機(jī)只是更嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)問題的癥狀。”

數(shù)據(jù)顯示，從9月20日到9月27日的一周時(shí)間內(nèi)，英國10年期國債價(jià)格從105.4跌至91.4，這相當(dāng)于養(yǎng)老基金資產(chǎn)端的價(jià)值縮水了13.3%。在英國央行購買長期國債壓低國債收益率之后，養(yǎng)老基金的虧損得以減少，保證金的補(bǔ)繳壓力也得以緩解。如果養(yǎng)老基金需要拋售資產(chǎn)補(bǔ)足保證金頭寸，包括股票和債券在內(nèi)所有資產(chǎn)類別的價(jià)格都會同時(shí)大幅暴跌，這將在金融市場上引發(fā)巨震，而這恰恰是英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)最不愿看到的。

此次英國國債帶來的震蕩傷及不少養(yǎng)老基金。資產(chǎn)管理公司Kempen Capital Management的客戶解決方案主管Nikesh Patel表示，少數(shù)養(yǎng)老基金的資金狀況惡化了10%-20%。

3、警惕英國養(yǎng)老基金后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)

多年來，LDI策略的風(fēng)險(xiǎn)一直受到關(guān)注。英國央行副行長Jon Cunliffe本月表示，英國央行金融政策委員會早在2019年就曾強(qiáng)調(diào)，有必要在監(jiān)測養(yǎng)老基金在LDI策略中使用杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。英國養(yǎng)老金監(jiān)管局(The Pensions Regulator)首席執(zhí)行官Charles Counsell本周也表示，該機(jī)構(gòu)“一直在提醒受托人注意流動性風(fēng)險(xiǎn)”。

然而，根據(jù)顧問和受托人的說法，在發(fā)展緩慢的養(yǎng)老基金領(lǐng)域，很少有基金在降低杠桿或增加抵押品。在利率開始上升后，一些最復(fù)雜的養(yǎng)老基金甚至在LDI策略上增加了資金。今年早些時(shí)候，英國最大的養(yǎng)老基金大學(xué)退休金計(jì)劃(USS)在一定程度上將增加LDI敞口的決定與“英國實(shí)際利率進(jìn)一步下跌的明顯可能性”掛鉤，該基金需要保護(hù)其900億英鎊的投資組合。

在本周的一份聲明中，USS為自己的做法進(jìn)行了辯護(hù)，指出它有充足的現(xiàn)金來滿足追加保證金要求，而且它不是被迫出售資產(chǎn)的。它表示，如果利率上升，對沖成本上升，它也不會感到不安。

職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃受托人提供商David Fogarty的獨(dú)立受托人David Fogarty表示：“當(dāng)人們談?wù)摾蕰r(shí)，他們只想著利率下降。關(guān)于杠桿的討論也不多?！?/p>

有市場人士認(rèn)為，如果英國養(yǎng)老金監(jiān)管局不能在短期內(nèi)協(xié)調(diào)好養(yǎng)老基金與投行間利率互換中的保證金問題，一旦英國長期國債收益率再次出現(xiàn)飆升，養(yǎng)老金的資產(chǎn)端價(jià)值又會遭遇大幅貶值，流動性危機(jī)隨時(shí)會再次爆發(fā)。

英國長期國債收益率是否會再度飆升與美聯(lián)儲加息密切相關(guān)。如果美聯(lián)儲在接下來的會議上繼續(xù)大舉加息，英國國債收益率可能會追隨美債收益率走高，英國養(yǎng)老基金可能將再度面臨流動性危機(jī)這一顆“定時(shí)炸彈”。而由于養(yǎng)老基金涉及無數(shù)英國人，有市場人士擔(dān)心，這場危機(jī)可能回比2008年雷曼兄弟破產(chǎn)對市場的影響更大。