信達(dá)證券：需求邊際回暖 看好四季度股債雙牛

一、基建投資的堵點(diǎn)在哪

“在推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，項(xiàng)目資本金難到位等問題是制約項(xiàng)目建設(shè)和貸款投放的重要因素”，這是國開行官網(wǎng)上的一句文字。這句話既符合現(xiàn)實(shí)情況，也直擊基建投資的堵點(diǎn)。

以地方政府投資基建為例，對于有收益性的項(xiàng)目，地方政府專項(xiàng)債券是主要的財(cái)政工具。2019年6月中央開始允許專項(xiàng)債券資金用作符合條件的重大項(xiàng)目資本金，去年財(cái)政部和發(fā)改委明確規(guī)定2022年各省項(xiàng)目資本金占專項(xiàng)債券規(guī)模的比例上限為25%。財(cái)政部也多次強(qiáng)調(diào)要發(fā)揮專項(xiàng)債券項(xiàng)目資本金“四兩撥千斤”的撬動作用。

但實(shí)際中資本金占比并不高。1-9月新增專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金總量約為2455.24億元，發(fā)行規(guī)模約為35364.67億元(不包括9月底遼寧省67億元結(jié)存限額的發(fā)行)，占比僅為6.94%。5000多億結(jié)存限額方面，截至10月21號，已發(fā)行了約1540.46億元，用作項(xiàng)目資本金約為101.47億元，占比約6.6%，資本金的比重沒有出現(xiàn)提升。

由此，可以推出：無論是年內(nèi)新增專項(xiàng)債還是作為增量政策的結(jié)存限額，對項(xiàng)目資本金的使用確實(shí)存在“難到位”的問題，專項(xiàng)債撬動投資的能力不足。其實(shí)這也不是今年才有的問題，去年項(xiàng)目資本金比例也和今年相近，都是個位數(shù)的占比。

至于比例不高的原因，我們認(rèn)為有三點(diǎn)：第一是項(xiàng)目資本金投向領(lǐng)域是被限制的，導(dǎo)致大部分資本金都投向了鐵路、收費(fèi)公路等交通領(lǐng)域;第二是債券資金用于資本金對項(xiàng)目本身的收益提出了更高的要求，而現(xiàn)實(shí)中這樣的項(xiàng)目可能并不多;第三是債券資金用于項(xiàng)目資本金在財(cái)務(wù)的實(shí)操過程中更加復(fù)雜。

21財(cái)經(jīng)報道，近期監(jiān)管部門明確專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的范圍在原有10個領(lǐng)域的基礎(chǔ)上增加新能源項(xiàng)目、煤炭儲備設(shè)施、國家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施3項(xiàng)，專項(xiàng)債可作資本金領(lǐng)域由此擴(kuò)大至13項(xiàng)。投向領(lǐng)域的擴(kuò)大有利于資本金占比的提高，今年后續(xù)的結(jié)存限額和明年專項(xiàng)債資本金的占比可能會擴(kuò)大。我們認(rèn)為今年真正打通基建投資堵點(diǎn)的是政策性開發(fā)性金融工具。

二、這個堵點(diǎn)是如何打通的

國務(wù)院官網(wǎng)披露，央行支持三大政策行的6000多億元的開發(fā)性金融工具主要用于補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金，國開行也披露其工具的使用集中在“五大基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域，重大科技創(chuàng)新、職業(yè)教育等領(lǐng)域，以及其他可由地方政府專項(xiàng)債券投資的項(xiàng)目”，也就是說這樣的一個工具填補(bǔ)了今年專項(xiàng)債券項(xiàng)目資本金使用的不足，換句話說，地方政府項(xiàng)目資本金“難安排”的堵點(diǎn)已經(jīng)被打通。

結(jié)合央行、三大政策行和21財(cái)經(jīng)報道披露的信息，這一工具的運(yùn)作模式是這樣的：工具中的一部分先由央行以PSL(抵押補(bǔ)充貸款)的形式提供給政策行，政策行接受基礎(chǔ)設(shè)施基金公司的委托對項(xiàng)目公司發(fā)放貸款，項(xiàng)目公司股東再以貸款資金對項(xiàng)目進(jìn)行增資。很顯然這個過程會帶來委托貸款的增加，即政策行接受基礎(chǔ)設(shè)施基金公司的委托貸款。9月PSL期末余額的增加和8、9月委托貸款的大幅增加也印證了這一運(yùn)行模式。除委托貸款模式外，基礎(chǔ)設(shè)施基金公司也可以直接入股項(xiàng)目實(shí)施主體。

在具體使用中，國開行披露投放的3600億元支持項(xiàng)目超800個，其中第二期的1500億元支持項(xiàng)目421個;農(nóng)發(fā)行披露前后兩期共完成的2459億元支持基建項(xiàng)目1677個，涉及項(xiàng)目總投資近3萬億元;進(jìn)出口行披露完成的684億元共支持114個重大項(xiàng)目，帶動項(xiàng)目總投資近萬億元。投資撬動力在10倍以上。

基金的投放速度也比較快。6000多億工具中首期的3000億包括國開行2100億的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金和農(nóng)發(fā)行的900億基礎(chǔ)設(shè)施基金，截至8月26日已全部投放完畢。第二批里國開行的1500億元額度、農(nóng)發(fā)行的1559億元額度(包括增資的559億元)、進(jìn)出口行的684億元額度(包括增加的184億元)，已于10月12日全部完成投放。總計(jì)6700多億元的基金投放速度是比較快的。同時三大行都表示后續(xù)要推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)盡快形成實(shí)物工作量。

在基建基金的支持下，基建高頻數(shù)據(jù)也在持續(xù)改善中。

聚焦基礎(chǔ)設(shè)施基金使用的細(xì)分領(lǐng)域，根據(jù)國開行官網(wǎng)引用新華社的報道，基礎(chǔ)設(shè)施基金重點(diǎn)投向的是“交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，信息、科技、物流等產(chǎn)業(yè)升級基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，國家安全基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，重大科技創(chuàng)新、職業(yè)教育等領(lǐng)域”。

農(nóng)發(fā)行投資部表示：2459億元投向水利金額370億元，交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目金額521億元，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目金額994億元，職業(yè)教育項(xiàng)目金額75億元。

進(jìn)出口行官網(wǎng)顯示：684億元向港口、機(jī)場、鐵路、公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投放基金462億元;向能源基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投放基金65億元;向產(chǎn)業(yè)園區(qū)及重大物流基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投放基金35億元。

三、專項(xiàng)債券的投向和基礎(chǔ)設(shè)施基金有哪些不同

由于專項(xiàng)債券的發(fā)行者是地方政府，準(zhǔn)確的是省級政府，所投的項(xiàng)目一般都是省內(nèi)項(xiàng)目，基建中占比最大的是市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，項(xiàng)目資本金中占比最大的是省內(nèi)城際鐵路。今年1-9月新增專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金和整體投向情況如下：

結(jié)存限額項(xiàng)目資本金和整體使用情況和年內(nèi)新增專項(xiàng)債相比，投向結(jié)構(gòu)是非常相近的。

綜上，基于基建投資堵點(diǎn)已經(jīng)被打通的邏輯，我們認(rèn)為年內(nèi)基建投資有望達(dá)到15%以上，也就是在1-8月基建投資累計(jì)同比增長10.37%的基礎(chǔ)上大概率還能繼續(xù)擴(kuò)張。主要的發(fā)力點(diǎn)還是在傳統(tǒng)的交通、水利、市政等領(lǐng)域。新基建雖然目前來看并不是投資的重點(diǎn)，但可能是重要的增長點(diǎn)。

四、需求邊際回暖下的股債雙牛邏輯

除基礎(chǔ)設(shè)施基金、專項(xiàng)債結(jié)存限額以外，新的政策工具還包括政策行的新增8000億元信貸額度和2000億元以上的設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款。這些工具都有支撐信貸的作用，尤其是企業(yè)的信貸。那么在居民端，我們認(rèn)為消費(fèi)的復(fù)蘇也有積極信號。

Wind顯示， 9月10號以后，我國防疫的嚴(yán)格指數(shù)降到了70以下，上一次的70以下還是在今年的3月份。如果四季度不發(fā)生大規(guī)模疫情，消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏大概率就不會被打斷，社零在7月2.7%、8月5.4%增速的基礎(chǔ)上，9月即使出現(xiàn)一些回調(diào)，三季度也有望實(shí)現(xiàn)3.7%左右的同比增速，四季度社零由于去年同期的基數(shù)不高，加上今年的一系列貸款，債券等增量工具和促消費(fèi)政策的落地生效，當(dāng)季有望實(shí)現(xiàn)5.6%左右的增速。全年社零增速有望達(dá)到2%。消費(fèi)的分析邏輯可參考《看懂消費(fèi)的三個重要視角 ——信達(dá)宏觀方法論之八》。

同時國開行官網(wǎng)披露，商業(yè)銀行會對政策性開發(fā)性金融工具所支持項(xiàng)目進(jìn)行配套融資，也就是為項(xiàng)目公司提供配套貸款，這也有利于推升企業(yè)的信貸。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，企業(yè)中長貸增速回升利好股市，價值股和成長股都有不錯表現(xiàn)，價值股的持續(xù)性可能更好。此外，我國經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇初期，國內(nèi)的通脹形勢較為溫和，流動性有望繼續(xù)保持寬松，對債市也構(gòu)成利好。

風(fēng)險因素：氣溫下降疫情出現(xiàn)嚴(yán)重爆發(fā)、美國通脹繼續(xù)超預(yù)期等。

本文編選自微信公眾號“宏觀亮語”，智通財(cái)經(jīng)編輯：陳宇鋒。