股價五連陽，國藥控股（01099）能否靠器械和藥店兩大業(yè)務再次騰飛？

兩票制之后，對醫(yī)藥流通企業(yè)形成沖擊，這類企業(yè)估值和盈利水平持續(xù)下降，目前已至歷史底部階段。不過受集采的影響，醫(yī)藥企業(yè)以及醫(yī)療器械企業(yè)受影響較大，這些公司估值開始下滑，反而前期已經(jīng)大幅下跌過的流通醫(yī)藥企業(yè)有企穩(wěn)苗頭，國藥控股(01099)股價實現(xiàn)五連陽。

業(yè)績增長平緩，器械及藥店成主要增長點

作為一家醫(yī)藥商業(yè)流通企業(yè)，智通財經(jīng)APP了解到，國藥控股主要業(yè)務為醫(yī)藥及器械分銷，同時直接經(jīng)營和特許經(jīng)營方式管理零售連鎖藥店網(wǎng)絡。此外，公司亦從事藥品、化學制劑及實驗室用品的制造與銷售。

2022年上半年公司收入2614.72億元人民幣(單位下同)，同比增長5%;凈利潤36.94億元，同比增長3.1%，業(yè)績增長緩慢主要為新冠疫情嚴重抑制了第二季度藥品和醫(yī)療器械的銷售。

在上述三大業(yè)務板塊中，醫(yī)藥流通業(yè)務一直是國藥控股最重要的業(yè)務，也是公司最重要的收入來源，2017年該業(yè)務收入占比超過90%。不過兩票制之后，醫(yī)藥流通業(yè)務收入大幅下滑，上半年該業(yè)務收入1965.24 億元，同比增長 3.2%，占比進一步下降至72.7%。在傳統(tǒng)的業(yè)務上，國藥控股持續(xù)加大對醫(yī)療器械和醫(yī)藥零售板塊的開拓力度，2017年起，公司的器械業(yè)務增長迅速，2022年上半年收入563.84億元，同比增長12.4%，收入占比達20.28%。零售業(yè)務板塊占比依舊較小，上半年收入152.74億元，同比增長11.3%，占比從2017年的4.44%提升至5.74%。顯然，與傳統(tǒng)業(yè)務相比，醫(yī)療器械以及零售顯然成為國藥控股的主要收入增長點。

醫(yī)改政策也加速了訂單需求和終端配送服務的碎片化趨勢，從而導致醫(yī)藥經(jīng)銷商的經(jīng)營費用增加。不過由于公司積極強化內(nèi)控治理，費用率指標持續(xù)優(yōu)化，上半年公司銷管費用率同比下降0.06個班費點至4.37%。其中銷售費用率為2.97%，同比下降0.08個百分點，管理費用率為1.40%，同比上升0.02個百分點。新冠疫情還導致從醫(yī)院收回的應收賬款逾期，造成此在利率下降的情況下財務費用(包括借款和保理)率持平以及金融和合同資產(chǎn)減值損失增加，抵消了嚴格控制的整體運營費用。

醫(yī)改下流通企業(yè)及藥店集中度有望提升

醫(yī)藥流通企業(yè)的經(jīng)營模式主要是向上游醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)采購藥品，再向下游的醫(yī)院、基層醫(yī)療機構(gòu)、分銷商和連鎖藥店等銷售藥品。在我國目前的醫(yī)療體制下，醫(yī)院在產(chǎn)業(yè)鏈中長期處于強勢地位，從而導致醫(yī)藥流通企業(yè)的回款周期一般較長，企業(yè)始終面臨較大的流動資金需求。與此同時，為了應對藥品需求的不確定性、保證藥品配送的及時性，醫(yī)藥流通企業(yè)需要保持一定的存貨，這也形成了對營運資金的占用，也因此行業(yè)準入壁壘也在日益提升。

不僅如此，近年來，醫(yī)藥行業(yè)政策頻現(xiàn)，合規(guī)要求日益嚴格，在各區(qū)域已經(jīng)大多存在一個或數(shù)個醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)經(jīng)過多年經(jīng)營，在已經(jīng)掌握了大量的上、下游資源情況下，顯著加大了新進者拿到更多優(yōu)質(zhì)客戶及供應商的難度。同時，醫(yī)藥流通屬于資本密集型行業(yè)，需要投入相應的流動資金來建設設備，才能完成日常的經(jīng)營活動。

對于醫(yī)藥流通企業(yè)而言，“兩票制”政策是極為重要的政策。兩票制的實行令流通渠道更加多元化和扁平化，在這種背景下，行業(yè)集中度日益提升，大企業(yè)將會將渠道下沉，中小型代理商利潤空間受到極大擠壓，因此中小型代理商將被淘汰一批，兼并一批，轉(zhuǎn)型一批。行業(yè)內(nèi)孕育三大趨勢性變革：橫向收購、縱向延伸與轉(zhuǎn)型。

另外，2019年，全國藥品帶量采購政策開始實施，并逐年擴圍，集采對藥品流通企業(yè)正反兩方面均產(chǎn)生了重大影響。反向影響是由于藥品銷售價格下降，企業(yè)收入減少。正向影響有兩方面，一是帶量采購政策執(zhí)行后，大型藥品流通企業(yè)由于具備網(wǎng)絡布局廣、集約化 程度高、規(guī)模效益好等優(yōu)勢，成為生產(chǎn)企業(yè)遴選配送企業(yè)的首選。

對于大型企業(yè)來說，則是進一步通過收購向產(chǎn)業(yè)上下游發(fā)展的絕好機會。國藥集團、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥商業(yè)、九州通等全國性藥品流通企業(yè)將通過兼并重組，進一步拓展國內(nèi)流通網(wǎng)絡覆蓋面;廣州醫(yī)藥、南京醫(yī)藥等區(qū)域性藥品流通企業(yè)也 將加快跨區(qū)域并購，提升區(qū)域覆蓋率和市場影響力;規(guī)模較小、渠道單一、資金 實力不足的藥品流通企業(yè)可能面臨市場淘汰，從而進一步助力市場龍頭企業(yè)的發(fā)展。

對于中小醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)而言，上游供應的不足以及下游銷售渠道的萎縮將會給企業(yè)營收帶來極大的壓力，并且醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)對于中小醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)信用政策的收縮會極大的加重企業(yè)的現(xiàn)金流負擔，導致企業(yè)盈利能力和償債能力同時下降，從而難以維系，退出市場。

根據(jù)《商務部關(guān)于“十四五”時期促進藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》：到2025年要培育形成1-3家超五千億元、5-10家超千億元的大型數(shù)字化、綜合性藥 品流通企業(yè)，100 家左右智能化、特色化、平臺化的藥品供應鏈服務企業(yè)。藥品批發(fā)百強企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)市場總額98%以上。同時，支持藥品流通企業(yè)跨地區(qū)、跨所有制兼并重組，培育大型現(xiàn)代藥品流通骨干企業(yè)。鼓勵具有網(wǎng)絡優(yōu)勢的中小企業(yè)與骨干企業(yè)重組，實現(xiàn)優(yōu)勢互補和服務延伸。

在上述背景下，行業(yè)集中度近年來不斷提升。2020年，根據(jù)商務部發(fā)布的藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告，藥品批發(fā)企業(yè)主營業(yè)務收入前100 位占同期全國醫(yī)藥市場總規(guī)模的 73.7%，同比提高0.40百分點。其中，4家全國龍頭企業(yè)主營業(yè)務 收入占同期全國醫(yī)藥市場總規(guī)模的42.6%，同比提高1.60百分點，呈現(xiàn)出集中度日益提高的特點，而且前100位企業(yè)里最后一位的企業(yè)收入還有所下降，市場進一步向龍頭企業(yè)集中。

同理，集采后，醫(yī)療器械的分銷行業(yè)也將與醫(yī)藥分銷行業(yè)類似走勢。

再看藥店方面，隨著處方外流及分級診療政策加速推進，促進藥品市場由院內(nèi)向院外轉(zhuǎn)移，單體藥店面對強監(jiān)管成本過高，逐步退出市場。而連鎖藥房通過精細化管理，統(tǒng)籌門店配置，設置中央倉等方式，進一步優(yōu)化成本，實現(xiàn)規(guī)模效應。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2021Q3，全國共有零售藥房58.7萬家，連鎖率達57.17%。

2021年10月21日發(fā)布的《商務部關(guān)于“十四五”時期促進藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》提出，到2025年，培養(yǎng)形成5-10家超500億元的專業(yè)化、多元化藥品零售連鎖企業(yè)。藥品零售百強企業(yè)年銷售額占藥品零售市場總額65%以上，藥品零售連鎖率接近70%。這也意味著未來幾年每年需要提升約4%。

作為國內(nèi)最大的醫(yī)藥流通企業(yè)，國藥控股在醫(yī)藥商業(yè)合作企業(yè)包括全部全球50強醫(yī)藥公司，如Roche、AstraZeneca、Pfizer、GlaxoSmithKline、Merck、EliLilly及NovoNordisk等;98家中國100強醫(yī)藥公司，如江蘇恒瑞、哈藥及華北制藥等;同時，公司在中國分銷50種全球最暢銷藥品中的38種。公司經(jīng)銷的藥品多達數(shù)超過28500余種不同類型醫(yī)藥及保健商品，品種基本覆蓋了全部治療領(lǐng)域，其中多數(shù)是新藥特藥品種及合資、進口產(chǎn)品，普藥相對較少。

器械方面，公司合作企業(yè)包括海爾生物、南微醫(yī)學、佳能醫(yī)療等。 截至2020年末，中醫(yī)器的直銷客戶已涵蓋全國8849家醫(yī)院，其中三級醫(yī)院2080家。此外，中醫(yī)器擁有成熟的經(jīng)銷商20560家，覆蓋全國31個省(區(qū)/市)。

藥店方面，截止2022年6月底，國藥控股零售門店總數(shù)達到10569家，較2021年底增加310家。其中，國大藥房9137家，較2021年底新增339家;專業(yè)藥房1432家，較2021年底減少29家。其中，雙通道門店數(shù)量共計676家，較2021年年底新增273家，店鋪數(shù)量和同店銷售均實現(xiàn)較為快速的增長。

由上述分析來看，醫(yī)藥流通、器械流通以及藥店零售市場集中度的提升，對國藥控股都將形成利好。不過由于醫(yī)院在行業(yè)中較為強勢的地位，導致流通企業(yè)的回款周期一般較長。而流通企業(yè)普遍財務杠桿大，與房地產(chǎn)、銀行等高杠桿行業(yè)一樣，估值普遍不高，盡管目前國藥控股估值僅5.4倍，處于歷史估值底部，但并不意味著公司估值能有太大上升空間。另外，器械集采落地不久，并且集采面也相對小一些，因此國藥控股的器械業(yè)務增長較高，但隨著器械的擴面，未來器械業(yè)務的增速可能會面臨下滑的風險。