新股前瞻| 多寧生物：靠收購擴(kuò)充自有產(chǎn)品 6.6億高商譽(yù)懸頂

據(jù)港交所9月29日披露，上海多寧生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：多寧生物）向港交所主板提交上市申請(qǐng)，摩根士丹利、美銀證券及華泰國(guó)際為聯(lián)席保薦人。

招股書顯示，多寧生物成立于2005年，專注于為客戶提供生物制劑產(chǎn)品從開發(fā)到商業(yè)化全面解決方案的一站式供應(yīng)商。2019年至2021年上半年（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），該公司的收入為9970萬元（單位：人民幣，下同）、1.93億元、5.96億元及2.72億元；同期股東應(yīng)占凈利潤(rùn)分別為151.4萬元、357.5萬元、3085.7萬元及-88.8萬元。營(yíng)收規(guī)模迅速擴(kuò)張，凈利潤(rùn)較為波動(dòng)。

自有產(chǎn)品盈利能力提升 研發(fā)占比日益收窄

目前多寧生物經(jīng)營(yíng)兩條主要業(yè)務(wù)線，一是生物工藝解決方案，公司提供廣泛的產(chǎn)品組合(包括試劑、耗材及設(shè)備)，涵蓋生物工藝的所有主要步驟;二是實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)品和服務(wù)，主要為實(shí)驗(yàn)室研發(fā)提供產(chǎn)品(包括試劑、耗材及設(shè)備)以及包括技術(shù)開發(fā)、檢測(cè)及驗(yàn)證服務(wù)在內(nèi)的生物工藝解決方案及實(shí)驗(yàn)室研發(fā)相關(guān)服務(wù)。公司主要服務(wù)制藥公司、CRO/CDMO及科研機(jī)構(gòu)。

反映在財(cái)務(wù)上面，生物工藝解決方案貢獻(xiàn)營(yíng)收分別為8059.3萬元、1.16億元、3.48億元及1.83億元，占總營(yíng)收的比例分別為80.8%、86.8%、88.5%及85%；實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)品及服務(wù)的營(yíng)收分別為1912.2萬元、2554.2萬元、6884.8萬元及4065.7萬元，占總營(yíng)收比例分別為19.2%、13.2%、11.5%及15%。生物工藝解決方案規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，貢獻(xiàn)營(yíng)收占總營(yíng)收比例近九成。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，生物工藝解決方案的增長(zhǎng)背后，是多寧生物產(chǎn)品覆蓋廣泛，且產(chǎn)品組合日益豐富。截至2022年6月30日，多寧生物已提供逾200類產(chǎn)品及逾70類服務(wù)，其中自有產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)由2019年的42.8%增至2021年的68.6%，2022年上半年增至76.3%，收入占比持續(xù)擴(kuò)張。與此同時(shí)，自有產(chǎn)品的毛利率從由2019年的31.4%增至2021年的46.1%，并上升至2022年上半年的50.7%，自有產(chǎn)品營(yíng)收迅速擴(kuò)張的同時(shí)，盈利能力大幅提升。多寧生物亦表示，公司預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)專注于生產(chǎn)自有產(chǎn)品。

值得關(guān)注的是，多寧生物增長(zhǎng)動(dòng)力在于其現(xiàn)有產(chǎn)品的質(zhì)量能否進(jìn)一步提升并開發(fā)及推出融入新技術(shù)發(fā)明的新產(chǎn)品。而無論上述哪種方式，均需要研發(fā)投入的持續(xù)增加。

財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，多寧生物的研發(fā)費(fèi)用分別為630萬元、2020萬元、3190萬元及3000萬元，分別占總營(yíng)收的6.3%、10.5%、5.4%及11.0%。隨著營(yíng)收增長(zhǎng)，公司的研發(fā)投入并沒有持續(xù)增加，研發(fā)占比呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)。

這對(duì)正處在發(fā)展階段的多寧生物而言，并不是一個(gè)樂觀信號(hào)。事實(shí)上，研發(fā)對(duì)于高技術(shù)壁壘的醫(yī)藥行業(yè)而言必不可少。全球醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)開支總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，由2017年的1651億美元增加至2021年的2241億美元（復(fù)合年增長(zhǎng)率為7.9%），并預(yù)計(jì)于2026年增長(zhǎng)至3129億美元（2021年至2026年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為6.9%）。在行業(yè)研發(fā)與日俱增的情況下，多寧生物研發(fā)趨勢(shì)逆勢(shì)而行，對(duì)其增長(zhǎng)而言可謂有害無利。

簡(jiǎn)言之，從研發(fā)投入來看，多寧生物自有產(chǎn)品的增加并不是靠研發(fā)，那么公司如何快速提升自有產(chǎn)品呢？答案或許與大手筆收購有關(guān)。

商譽(yù)高達(dá)6.6億元 大客戶依賴癥

為了持續(xù)吸引客戶，擴(kuò)大業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)及公司的產(chǎn)品及服務(wù)組合，多寧生物已收購多家提供生物工藝解決方案及╱或?qū)嶒?yàn)室產(chǎn)品和服務(wù)的公司，包括齊志生物工程、亮黑科技、金科過濾、熙邁檢測(cè)、安拓思、楚博生物技術(shù)及樂楓生物（統(tǒng)稱為（已收購附屬公司））。與收購相伴的是，公司不斷堆高的是商譽(yù)。截至2022年6月30日，公司的總資產(chǎn)中約6.57億元或22.1%由與其收購已收購附屬公司有關(guān)的商譽(yù)組成。

商譽(yù)居高不下，對(duì)多寧生物的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。一旦公司對(duì)已收購附屬公司未來現(xiàn)金流量的估計(jì)低于其在前期的估計(jì)，則公司存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)其財(cái)務(wù)狀況及業(yè)務(wù)前景造成不利影響。

此外，盡管多寧生物的客戶數(shù)量持續(xù)增加，但收入的一大部分由少數(shù)客戶貢獻(xiàn)。

2019年至2021年，公司的客戶數(shù)量分別為928家、1178家及1682家客戶。2019年至2021年各年，約80%至90%的主要客戶選擇于次年與公司延續(xù)業(yè)務(wù)關(guān)系，客戶關(guān)系穩(wěn)固的原因，在于公司客戶集中度較高，大客戶依賴癥。

與此同時(shí)，公司的來自主要客戶的收入分別銷售總額的約83.1%、84.4%、78.0%。其中，來自五大客戶于各個(gè)期間的收入分別約為4650萬元、9780萬元、2.38億元及1.03億元，占其同期總收入46.6%、50.6%、39.9%及37.8%。藥明生物集團(tuán)為該公司的最大客戶，報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)其銷售額分別為1520萬元、5330萬元、1.25億元及6870萬元，分別占其總收入的15.2%、27.6%、20.9%及25.3%。

生物藥物市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng) 增長(zhǎng)確定性較高

多寧生物的未來增長(zhǎng)很大程度上取決于中國(guó)及全球生物藥物市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模及市場(chǎng)潛力。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國(guó)的生物藥物市場(chǎng)從2017年的323億美元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2021年的635億美元，期內(nèi)復(fù)合年增長(zhǎng)率為18.4%，預(yù)計(jì)于2026年將繼續(xù)增至1,252億美元，2021年至2026年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為14.5%。

生物藥物市場(chǎng)的穩(wěn)步增長(zhǎng)將進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)生命科學(xué)行業(yè)發(fā)展。尤其是，中國(guó)生物工藝解決方案市場(chǎng)由2017年的10億美元快速增長(zhǎng)至2021年的51億美元，2017年至2021年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為51.6%。

相應(yīng)地，按收益計(jì)，中國(guó)生物工藝解決方案市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)生物工藝解決方案的比例由2017年的19.2%穩(wěn)步增至2021年的26.4%。按2021年的生物工藝解決方案產(chǎn)品收益計(jì)，多寧生物在中國(guó)本土生物工藝解決方案提供商中排名第四，市場(chǎng)份額約為1.6%。

弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)中國(guó)生物工藝解決方案市場(chǎng)于2026年繼續(xù)增至141億美元， 2021年至2026年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為22.9%。在行業(yè)前景較為明朗的背景下，多寧生物的增長(zhǎng)確定性較高。