中金：歐洲銀行的“壓力”與啟示

摘要

一、瑞信本身的問(wèn)題：相比流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)可能導(dǎo)致更多“麻煩”

市場(chǎng)對(duì)瑞信流動(dòng)性與償付能力的擔(dān)憂(yōu)升溫，但其整體資本充足率和流動(dòng)性指標(biāo)依然處于相對(duì)健康水平，與2008年的雷曼存在較大不同，與2016年初德銀更具可比性。不過(guò)，市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的本身可能會(huì)帶來(lái)“反身性”，需要關(guān)注。

二、背后折射的問(wèn)題：歐元區(qū)增長(zhǎng)乏力、滯脹壓力大;杠桿居高不下;資產(chǎn)波動(dòng)大以及市場(chǎng)情緒脆弱

市場(chǎng)對(duì)瑞信的擔(dān)憂(yōu)背后也折射了一些當(dāng)前市場(chǎng)特別是歐洲的問(wèn)：1)通脹高企、增長(zhǎng)乏力、滯脹壓力大;2)地緣局勢(shì)擾動(dòng)下，供給側(cè)通脹更容易導(dǎo)致“強(qiáng)硬”緊縮;3)杠桿居高不下增加脆弱性;4)全球緊縮下流動(dòng)性緊張，增加資產(chǎn)波動(dòng)和脆弱性。

三、2011年歐債危機(jī)與2016年德銀的歷史經(jīng)驗(yàn)：存在較多不同，但關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格擾動(dòng)

對(duì)比2011年歐債危機(jī)，當(dāng)前的不同主要體現(xiàn)在杠桿水平、貨幣當(dāng)局的政策應(yīng)對(duì)和監(jiān)管上。1)當(dāng)前歐元區(qū)杠桿依然處于高位，但主權(quán)國(guó)家利差明顯低于危機(jī)時(shí)水平;2)政策應(yīng)對(duì)主動(dòng)、強(qiáng)化前端管理防范危機(jī)。但仍需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格本身波動(dòng)對(duì)流動(dòng)性的沖擊，2016年初德銀的情形就是典型體現(xiàn)。

四、資產(chǎn)啟示：短期波折反復(fù)仍有可能，觀(guān)察四季度轉(zhuǎn)機(jī)契機(jī)

前期長(zhǎng)端美債利率沖高4%計(jì)入的預(yù)期有些透支。不過(guò)，近期修復(fù)也不能完全視作風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題的消除，短期風(fēng)險(xiǎn)暴露及后續(xù)緊縮和通脹路徑的變化仍可能帶來(lái)一些波折和反復(fù)。

正文如下

過(guò)去幾天，尤其是上周末期間，有關(guān)瑞信可能面臨資本不足和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)明顯升溫，其5年期CDS(Credit Default Swap，信用違約互換)一度升至~320bp，為2008年金融危機(jī)以來(lái)的最高，也突破2016年德意志銀行CoCo債風(fēng)波時(shí)的最高水平(~264bp)，這在歐洲本已面臨較大增長(zhǎng)、通脹和地緣局勢(shì)壓力的背景下，不禁引發(fā)市場(chǎng)對(duì)是否會(huì)誘發(fā)更大風(fēng)險(xiǎn)、甚至類(lèi)似于此前擾動(dòng)金融體系系統(tǒng)性危機(jī)的擔(dān)憂(yōu)。周一開(kāi)盤(pán)，瑞信股價(jià)一度大跌10%，但收盤(pán)股價(jià)基本修復(fù)失地，周二股價(jià)明顯反彈修復(fù)。針對(duì)瑞信所代表的歐洲銀行的壓力以及可能隱含的問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)，我們點(diǎn)評(píng)如下，供投資者參考。

一、瑞信本身的問(wèn)題：相比流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)可能導(dǎo)致更多“麻煩”

市場(chǎng)對(duì)于瑞信的一個(gè)主要擔(dān)憂(yōu)來(lái)源，是因?yàn)槠?021年初Archegos基金倒閉所導(dǎo)致的超過(guò)50億美元的損失。受此拖累，瑞信可能不得新增融資以補(bǔ)充資本金，同時(shí)停止回購(gòu)和派發(fā)股息，并對(duì)業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)行重組。市場(chǎng)對(duì)于這一戰(zhàn)略能否成功心存疑慮、甚至擔(dān)心是否會(huì)出現(xiàn)極端的流動(dòng)性與償付問(wèn)題。

這一擔(dān)憂(yōu)直接反映在瑞信股價(jià)大跌和CDS(信用違約互換)飆升上。瑞信5年期CDS周一飆升至約320bp高位(周二略有回落)，遠(yuǎn)超其在2008年金融危機(jī)和2011年歐債危機(jī)的水平，也超過(guò)2016年初德意志銀行因CoCo債出現(xiàn)壓力的水平(~264bp)，不過(guò)距離2008年的雷曼和2011年出現(xiàn)問(wèn)題的法國(guó)和意大利等主要銀行還有相當(dāng)距離。

但實(shí)際情況可能未必像市場(chǎng)擔(dān)心的那么極端，至少?gòu)娜鹦哦径蓉?cái)報(bào)信息看，其整體資本充足率和流動(dòng)性指標(biāo)依然處于相對(duì)健康水平。例如，二季度瑞信普通股權(quán)一級(jí)資本充足率CET1為13.5%(2021年二季度為13.5%，2021年四季度為14.4%)，與其他可比銀行13~14%的水平基本相當(dāng)(根據(jù)歐央行截至2022年一季度歐元區(qū)內(nèi)銀行監(jiān)管統(tǒng)計(jì)，歐元區(qū)不同國(guó)家銀行CET1水平在12.4%~26.4%之間不等)。此外，二季度瑞信一級(jí)杠桿率(Tier 1 leverage ratio)為6.1%，相比2021年底的6.2%還小幅回落，也低于歐元區(qū)多數(shù)銀行水平(2022年一季度5.3%~10.3%不等)。在這一點(diǎn)上，當(dāng)前的瑞信和2008年的雷曼依然存在較大不同(2007年底CET1為7.1%)，與2016年初德銀可能更具有可比性(《德銀再起波瀾，防范波動(dòng)回升》、《重新審視全球銀行體系：?jiǎn)栴}在哪?估值多低?值不值得買(mǎi)?》)。

不過(guò)，市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的本身可能會(huì)帶來(lái)“反身性”。股價(jià)大跌和CDS大幅飆升會(huì)增加市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)情緒和瑞信的融資成本，反而可能會(huì)放大這一問(wèn)題的麻煩程度、甚至誘發(fā)一定層面流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)是尤為需要關(guān)注的。要知道，德銀在2016年初資本充足擔(dān)憂(yōu)、CoCo債風(fēng)險(xiǎn)和衍生品敞口虧損擔(dān)憂(yōu)時(shí)，也引發(fā)了類(lèi)似的問(wèn)題，雖然最終并沒(méi)有導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)心的破產(chǎn)危機(jī)，但依然對(duì)金融市場(chǎng)造成了較大擾動(dòng)。因此，接下來(lái)瑞信預(yù)計(jì)將于10月27日披露三季度業(yè)績(jī)期時(shí)提出的戰(zhàn)略方案能否穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期較為關(guān)鍵。

二、背后折射的問(wèn)題：歐元區(qū)增長(zhǎng)乏力、滯脹壓力大;杠桿居高不下;資產(chǎn)波動(dòng)大以及市場(chǎng)情緒脆弱

盡管市場(chǎng)對(duì)瑞信的擔(dān)憂(yōu)只是個(gè)例，后續(xù)進(jìn)展仍需要觀(guān)察，但其背后也折射了一些當(dāng)前市場(chǎng)特別是歐洲的問(wèn)題。整體來(lái)看，歐洲相比美國(guó)增長(zhǎng)更弱、通脹更高、杠桿更高、且供給側(cè)通脹更容易導(dǎo)致強(qiáng)硬的貨幣緊縮，因此對(duì)于增長(zhǎng)、金融體系和資產(chǎn)價(jià)格的壓力更大(《通脹、杠桿與資產(chǎn)定價(jià)》)。具體而言，

1)通脹高企、增長(zhǎng)乏力、滯脹壓力大。相比美國(guó)，歐元區(qū)的問(wèn)題是增長(zhǎng)更為疲弱、且通脹更高。例如，最新的PMI顯示，歐洲在新訂單和需求方面明顯弱于美國(guó)(都參考Markit PMI可比口徑，美國(guó)9月新訂單分項(xiàng)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，但歐洲再度回落至41.3%);但與此同時(shí)，歐洲的通脹更高，9月歐元區(qū)調(diào)和CPI依然高達(dá)10.0%且繼續(xù)抬升，明顯高于美國(guó)已回落的8.3%。這一情形疊加地緣局勢(shì)的擾動(dòng)，導(dǎo)致歐元區(qū)的增長(zhǎng)甚至滯脹壓力更大。

2)地緣局勢(shì)擾動(dòng)下，供給側(cè)通脹更容易導(dǎo)致“強(qiáng)硬”緊縮。在地緣局勢(shì)擾動(dòng)下，歐洲通脹更多呈現(xiàn)出供給側(cè)驅(qū)動(dòng)的特征，例如歐洲天然氣價(jià)格和電價(jià)都大幅走高，其表觀(guān)通脹更高、但核心通脹卻明顯低于美國(guó)，這與美國(guó)依然為需求側(cè)驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)有明顯不同。與需求側(cè)通脹不同，貨幣政策對(duì)供給側(cè)通脹更顯“無(wú)力”，因此只能通過(guò)更加強(qiáng)硬的貨幣政策來(lái)平衡無(wú)法控制的供給側(cè)因素，這與上世紀(jì)70年代美國(guó)滯脹時(shí)期更為類(lèi)似(《通脹、加息與利率》)，也是英國(guó)央行政策更為強(qiáng)硬的原因之一。當(dāng)然，這可能也會(huì)導(dǎo)致增長(zhǎng)更大的壓力和金融市場(chǎng)更大的波動(dòng)。

3)杠桿居高不下增加脆弱性。與美國(guó)金融危機(jī)之后金融和居民部門(mén)大幅去杠桿不同，歐洲各個(gè)部門(mén)在金融危機(jī)后基本沒(méi)有實(shí)現(xiàn)有效的去杠桿，因此持續(xù)的受到杠桿問(wèn)題的困擾，尤其是在貨幣緊縮、增長(zhǎng)乏力的經(jīng)濟(jì)周期中。除了整體杠桿高外，歐盟和歐元區(qū)內(nèi)部的分化、財(cái)政和貨幣政策的不統(tǒng)一、政局的不穩(wěn)定，也加大了成員國(guó)之前的金融分化，體現(xiàn)為利差的走闊和債務(wù)的壓力，當(dāng)前部分歐元區(qū)邊緣國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)敞口依然值得關(guān)注，如意大利(《歐債危機(jī)2.0距我們有多遠(yuǎn)?》)。

4)全球緊縮下流動(dòng)性緊張，增加資產(chǎn)波動(dòng)和脆弱性。當(dāng)前全球緊縮競(jìng)賽的持續(xù)也加大了流動(dòng)性的緊張和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，尤其是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表不穩(wěn)健的“薄弱環(huán)節(jié)”。主要央行緊縮、全球貿(mào)易需求回落(歐美作為主要消費(fèi)國(guó)提供經(jīng)常賬戶(hù)逆差)、避險(xiǎn)情緒、以及高能源價(jià)格消耗部分市場(chǎng)外儲(chǔ)等因素，都導(dǎo)致全球美元流動(dòng)性的收緊，而這又會(huì)進(jìn)一步加大資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。當(dāng)前全球主要股、債、匯的波動(dòng)率都已經(jīng)處于多年高位。因此，這也解釋了市場(chǎng)情緒的脆弱性，以及對(duì)一些擔(dān)憂(yōu)的“極端”反應(yīng)，例如英鎊和英國(guó)國(guó)債此前因?yàn)闇p稅政策出現(xiàn)僅傳在新興市場(chǎng)的“資金出逃式”大跌、以及近似市場(chǎng)對(duì)于瑞信的擔(dān)憂(yōu)(《“便宜錢(qián)”消失的全球資產(chǎn)定價(jià)影響》、《美元“荒”與全球“慌”》)。

三、2011年歐債危機(jī)與2016年德銀的歷史經(jīng)驗(yàn)：存在較多不同，但關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格擾動(dòng)

對(duì)比2011年歐債危機(jī)，當(dāng)前依然存在較大不同，主要體現(xiàn)在杠桿水平、貨幣當(dāng)局的政策應(yīng)對(duì)和監(jiān)管上。但是，仍需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格本身波動(dòng)對(duì)流動(dòng)性的沖擊，2016年初德銀的情形就是典型體現(xiàn)。具體而言，

1)當(dāng)前歐元區(qū)杠桿依然處于高位，但主權(quán)國(guó)家利差明顯低于危機(jī)時(shí)水平。相比美國(guó)，2008年金融危機(jī)后歐洲并沒(méi)實(shí)現(xiàn)有效的去杠桿。當(dāng)前歐洲政府部門(mén)及非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率(債務(wù)占GDP比重)均高于歐債危機(jī)期間水平(截至1Q22，歐洲政府部門(mén)杠桿率114%、非金融企業(yè)部門(mén)147%)，金融機(jī)構(gòu)及居民部門(mén)略有回落(截至1Q22，歐洲金融機(jī)構(gòu)杠桿率128%、居民部門(mén)64%)。不僅如此，其內(nèi)部分化也較為明顯。以政府部門(mén)為例，核心國(guó)家如德國(guó)政府部門(mén)杠桿率僅73%，但南歐邊緣國(guó)家更高且超過(guò)歐債危機(jī)時(shí)水平(截至2021年末，希臘199%、意大利151%、葡萄牙128%、西班牙128%)。在貨幣政策收緊和衰退壓力加大的背景下，高杠桿的南歐邊緣國(guó)家無(wú)疑是歐洲當(dāng)前的“薄弱環(huán)節(jié)”。

如我們?cè)凇稓W債危機(jī)2.0距我們有多遠(yuǎn)?》中所述，與2011年相比，歐洲爆發(fā)債務(wù)危機(jī)甚至更大范圍的信用危機(jī)可能仍有距離。目前來(lái)看，雖然二季度以來(lái)南歐國(guó)家與德國(guó)利差持續(xù)走高(意大利與德國(guó)10年期國(guó)債利差為232bp、葡萄牙和西班牙也均超過(guò)100bp、希臘282bp)，但是距離2011年歐債危機(jī)超過(guò)500bp的高點(diǎn)仍有相當(dāng)距離。衡量主權(quán)債務(wù)和銀行違約風(fēng)險(xiǎn)的5年期CDS雖然有所走高，但遠(yuǎn)低于歐債危機(jī)水平(當(dāng)前希臘主權(quán)債務(wù)5年期CDS抬升至200bp、意大利177bp、西班牙和葡萄牙65和64bp)。

2)政策應(yīng)對(duì)主動(dòng)、強(qiáng)化前端管理防范危機(jī)，如歐央行防止金融分化工具、加強(qiáng)銀行監(jiān)管、提升資本充足率。在當(dāng)前貨幣政策收緊、滯脹壓力加劇和債務(wù)水平高企背景下，歐元區(qū)“金融分化”(financial fragmentation)風(fēng)險(xiǎn)的確有所增加。但作為應(yīng)對(duì)，歐央行在7月的議息會(huì)議上宣布啟動(dòng)了新的貨幣政策工具，即傳導(dǎo)保護(hù)工具(Transmission Protection Instrument, TPI)。歐央行在激進(jìn)加息的同時(shí)推出新的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)工具，這一矛盾操作與歐元區(qū)固有的內(nèi)部分化和缺乏財(cái)政聯(lián)盟有直接關(guān)系。后續(xù)歐央行在多大程度上要?jiǎng)佑眠@一工具對(duì)沖可能會(huì)成為影響邊際流動(dòng)性收緊速度的因素之一。與此同時(shí)，歐央行官員表示近期也在加強(qiáng)討論對(duì)銀行的審查和監(jiān)管 。從2021年7月歐洲銀行管理局(EBA)公布的2021年對(duì)50家銀行壓力測(cè)試顯示，在不利情形下整體CET1比率(2023年預(yù)計(jì)為10.2%)僅略低于歐央行2022年10.6%的要求?？梢钥闯觯袌?chǎng)定價(jià)違約風(fēng)險(xiǎn)的確在上升，但距離危機(jī)水平仍有較大距離。當(dāng)然需要指出的是，上述壓力測(cè)試只能作為靜態(tài)環(huán)境下的參考，不能完全排除極端情形下的螺旋風(fēng)險(xiǎn)。

四、資產(chǎn)價(jià)格啟示：短期波折反復(fù)仍有可能，觀(guān)察四季度轉(zhuǎn)機(jī)契機(jī)

我們?cè)诠?jié)前報(bào)告《當(dāng)前主要資產(chǎn)計(jì)入了多少加息預(yù)期?》中曾指出，前期長(zhǎng)端美債利率沖高4%計(jì)入的預(yù)期已經(jīng)有些過(guò)高(若按美聯(lián)儲(chǔ)年底4.4%加息終點(diǎn)和期限結(jié)構(gòu)看，10年美債利率中樞約在3.8%附近)，國(guó)慶假期美債利率回落和美股反彈也表明了這一點(diǎn)。從隱含加息預(yù)期來(lái)看，我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)，相比美聯(lián)儲(chǔ)給出的未來(lái)1年150bp加息幅度(11月75bp、12月50bp、2023年2月25bp)，當(dāng)前美股計(jì)入預(yù)期基本充分(262bp)，短端美債和黃金則不足(分別為115bp和144bp)。

不過(guò)，近期的反彈修復(fù)也不能完全視作風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題的消除，短期風(fēng)險(xiǎn)暴露及后續(xù)緊縮和通脹路徑的變化仍可能帶來(lái)一些波折和反復(fù)。在11月可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)前(11月初FOMC如若加息75bp且11月中公布的CPI因高基數(shù)回落)，主要資產(chǎn)可能仍處于相對(duì)尷尬的位置，在此之前，我們認(rèn)為現(xiàn)金依然是較好的選擇，需靜待轉(zhuǎn)機(jī)。如果四季度通脹在高基數(shù)下回落、美聯(lián)儲(chǔ)政策從75bp快加息節(jié)奏上退坡、衰退還沒(méi)有到來(lái)且不是深度衰退(3m10s預(yù)計(jì)年底倒掛可能意味著真實(shí)衰退壓力在明年)，屆時(shí)美債和美股可能逐步迎來(lái)配置時(shí)機(jī)，長(zhǎng)端美債在3.8%以上計(jì)入的緊縮預(yù)期已較為充分，而15.5倍距離我們基于測(cè)算的14~15倍支撐位還有一定距離，所以仍需等待轉(zhuǎn)機(jī)，但市場(chǎng)擔(dān)心的大幅崩盤(pán)也并非我們的基準(zhǔn)情形。

與此同時(shí)，需要關(guān)注全球美元流動(dòng)性的收緊，即我們一直提示的“便宜錢(qián)”減少和所謂美元“荒”的影響，全球跨市場(chǎng)(匯率)、跨資產(chǎn)(風(fēng)險(xiǎn)與避險(xiǎn))以及跨板塊選擇都是如此，特別要關(guān)注“邊緣資產(chǎn)”資金進(jìn)一步撤離的壓力(《全球美元流動(dòng)性或進(jìn)一步收緊》、《“便宜錢(qián)”消失的加速器：美聯(lián)儲(chǔ)縮表提速》、《“便宜錢(qián)”消失的全球資產(chǎn)定價(jià)影響》)。