PS估值從60降至1.79，涂鴉智能(02391)慘遭戴維斯雙殺的這18個月

不到兩年內(nèi)時間，全球IOT云第一股涂鴉智能(02391)榮光不再。

2021年3月18日，涂鴉智能以21美元的發(fā)行價在納斯達克成功掛牌，上市首日收漲近20%，市值逼近140億美元。

但至9月28日，涂鴉智能美股股價已跌破1美元，進入了退市警戒線，總市值已不到6億美元，較歷史最高市值縮水95%。同時，其于2022年7月13日在港股以19.3港元二次上市的股價在兩個月內(nèi)已腰斬，至9月30日時，最低價格至7港元，較二次上市價已跌超63%。

市值大幅縮水的背后，與中概股危機、美國加息、全球資本市場動蕩等外部因素有直接關(guān)系，當(dāng)然，公司業(yè)績的下滑也是導(dǎo)致股價大幅殺跌的主要原因。

在9月30日涂鴉智能披露的2022年中期財報中，其收入下降約16.7%至1.18億美元，凈虧損由去年同期的7870萬美元擴大至9080萬美元，非GAAP下的凈虧損亦由去年同期的4690萬美元擴大至5600萬美元，非GAAP下的凈利潤率為-47.5%，而2021年同期為-33.1%。

業(yè)績下滑之際，涂鴉智能因證券欺詐案已被投資者集體訴訟至法院也對公司造成了一定的不利影響。投資者控訴其在IPO注冊聲明文件中未披露其客戶在亞馬遜平臺參與了廣泛而系統(tǒng)的操作評論，導(dǎo)致部分重要客戶被禁止使用亞馬遜平臺，從而影響了涂鴉智能的業(yè)務(wù)發(fā)展和收入表現(xiàn)。

當(dāng)下的涂鴉智能，可謂是已處于上市以來的最低迷期，但處在全球物聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展的歷史浪潮中，涂鴉智能又是一個值得關(guān)注、研究的標的，其目前的價值究竟如何?這是大部分投資者都關(guān)心和好奇的問題。

全球最大的物聯(lián)網(wǎng)PaaS平臺漸顯疲態(tài)

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，涂鴉智能設(shè)立了世界上首個物聯(lián)網(wǎng)云開發(fā)平臺，通過該平臺，涂鴉智能可為客戶提供物聯(lián)網(wǎng)PaaS、行業(yè)SaaS、以及基于云的增值服務(wù)及其他服務(wù)。

其中，物聯(lián)網(wǎng)PaaS指的是為品牌方及OEM提供其所需的通用軟件基礎(chǔ)設(shè)施、即時可用的軟件及開發(fā)工具，以便他們開發(fā)、管理及升級智能設(shè)備。行業(yè)SaaS則是平臺為不同行業(yè)的垂直領(lǐng)域提供軟件解決方案。增值及其他服務(wù)則包括為企業(yè)客戶提供人工智能驅(qū)動的虛擬助手、以及直接向終端用于提供的基于云的包括消息推送和內(nèi)容服務(wù)在內(nèi)的云服務(wù)。

目前，涂鴉智能基于物聯(lián)網(wǎng)開發(fā)平臺已構(gòu)建了龐大的生態(tài)系統(tǒng)，以智能設(shè)備為樞紐鏈接起了行業(yè)內(nèi)的開發(fā)者、客戶與品牌方、以及其他合作伙伴等。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年時，涂鴉智能擁有包括品牌方、OEM、行業(yè)運營商和系統(tǒng)集成商在內(nèi)的8400名客戶，物聯(lián)網(wǎng)PaaS為4100個品牌方賦能，覆蓋了全球200多個國家和地區(qū)的企業(yè)和開發(fā)者開發(fā)的2200多個品類的智能設(shè)備。且公司建立了一個擁有超過51萬名注冊物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備和軟件開發(fā)者的大型活躍社區(qū)。

據(jù)招股書顯示，由涂鴉賦能的智能設(shè)備在全球約12萬家商店出售。且據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年時，涂鴉智能有約3.88億臺由涂鴉賦能的智能設(shè)備，是全球物聯(lián)網(wǎng)PaaS市場中最大的物聯(lián)網(wǎng)PaaS供應(yīng)商。

能成為全球物聯(lián)網(wǎng)PaaS市場的NO.1，與過往三年公司規(guī)模的快速壯大有直接關(guān)系。2019至2021年，涂鴉智能的物聯(lián)網(wǎng)PaaS快速放量帶動公司整體收入分別錄得1.06億美元、1.8億美元、3.02億美元，年復(fù)合增速68.82%，同期非GAAP下的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為-6525.7萬美元、-5746.6萬美元、-1.09億美元。2021年凈虧損明顯擴大是因為年內(nèi)研發(fā)投入較2021年時增加了近1億美元。

能在疫情爆發(fā)且持續(xù)影響全球經(jīng)濟發(fā)展的2020、2021年實現(xiàn)收入的高速增長，表明涂鴉智能業(yè)務(wù)的韌性。但至2022年上半年時，其業(yè)績表現(xiàn)出了明顯疲態(tài)。

據(jù)公司中報顯示，涂鴉智能2022年上半年的收入為1.18億美元，同比下降約16.7%，拆分來看，物聯(lián)網(wǎng)PaaS收入同比下降約29.5%至8940萬美元，SaaS及其他收入同比增長約127.6%至1290萬美元，智能設(shè)備分銷收入增長70.3%至1560萬美元。

SaaS及其他收入成為了涂鴉智能的新增長曲線，呈現(xiàn)出了爆發(fā)式增長，但由于收入占比較高的物聯(lián)網(wǎng)PaaS收入大幅下滑，因此拖累公司整體收入表現(xiàn)。從指標來看，報告期內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)PaaS客戶約3800個，較2021年同期增長500個，公司總客戶數(shù)量為5650個，較2021年同期增加850個。

物聯(lián)網(wǎng)PaaS客戶增加收入?yún)s下滑?這是因為截至2022年6月30日止12個月的優(yōu)質(zhì)物聯(lián)網(wǎng)PaaS客戶為267個，同比下降了18個，這拖累了物聯(lián)網(wǎng)PaaS收入增長，優(yōu)質(zhì)物聯(lián)網(wǎng)PaaS客戶貢獻的收入占比也從從87.8%降至約83.8%。且截至2022年6月30日止連續(xù)12個月，以收入為基礎(chǔ)的物聯(lián)網(wǎng)PaaS凈擴展率為84%，較2021年同期的211%有較大程度的下滑，這說明客戶的需求已呈下降趨勢。

涂鴉智能對收入物聯(lián)網(wǎng)PaaS收入下滑的解釋為，全球(特別是北美及歐洲)的通脹加劇削弱了消費者支出，客戶采購更加謹慎及保守，供應(yīng)鏈中大量庫存積壓。且上半年疫情的反復(fù)亦對公司的產(chǎn)品交付造成了一定影響。

面對行業(yè)的不景氣，涂鴉智能采取了降本增效策略，提升了運營效率，2022年上半年的營業(yè)費用僅增長1.9%，這其中便包括大砍研發(fā)人員，報告期內(nèi)受薪研發(fā)人員總數(shù)為1756人，同比下降31.6%。但由于收入的大幅下滑，涂鴉智能最終非GAAP下的凈虧損仍擴大至5600萬美元。

好在涂鴉智能于港股二次上市又募集了一筆資金，公司在手資金相對充裕。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，截至2022年6月30日止，涂鴉智能的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為5.99億美元，短期投資3.52億美元，在手資金合計近10億美元，剔除1億美元的負債總額，即使涂鴉智能每年虧損1億美元，仍能支持數(shù)年之久。

演繹“戴維斯雙殺”

截至9月30日收盤，涂鴉智能的PB估值0.54倍，市值已大幅低于公司凈資產(chǎn)，靜態(tài)PS(2021)僅有1.79倍，作為一家在全球享有領(lǐng)先市場地位的物聯(lián)網(wǎng)云服務(wù)企業(yè)，這樣的估值難免讓人感嘆。

之所以有如此低的估值，是因為涂鴉智能與其他大多數(shù)中概股一樣遭遇了慘烈的“戴維斯雙殺”。中概股危機使得在美股上市的國內(nèi)企業(yè)因能否繼續(xù)上市的不確定性而出現(xiàn)股價的持續(xù)暴跌，即使類似涂鴉智能這樣二次在港股上市的企業(yè)，其估值仍受到了美股市值的制約，打不開市值的增長空間。

若說2021年涂鴉智能股價的大跌是在中概股危機下開啟了殺邏輯，那么進入2022年后，便迎來了美股加息下估值與業(yè)績的雙殺。在美國加息的大周期下，對云服務(wù)企業(yè)的影響是最大的。一方面，云服務(wù)企業(yè)的估值以PS為基準，而企業(yè)的收入對經(jīng)濟的變化最為敏感，這就導(dǎo)致在不同的經(jīng)濟周期下，云服務(wù)企業(yè)的估值呈現(xiàn)出極大差異，上行周期時，云服務(wù)企業(yè)擴張相對較快，估值可高達10-30倍，比如涂鴉智能2021年在美國上市時，以發(fā)行價計算，其市值對應(yīng)的靜態(tài)PS(2020年)超60倍，對應(yīng)的2021年收入的PS估值亦有40倍。但一旦加息周期開啟，市場資金減少，云服務(wù)企業(yè)的高估值難以為繼，便會出現(xiàn)殺估值的情形。

另一方面，在加息周期的大背景下，資金都尋求確定性，確定的收入、確定的凈利潤以及穩(wěn)定的分紅更受歡迎，但云服務(wù)企業(yè)普遍持續(xù)虧損，并不受資本市場待見。

而在殺業(yè)績方面，美國加息抑制通脹的本質(zhì)，便是減少市場需求，而涂鴉智能的業(yè)務(wù)遍布全球，其業(yè)績自然會受到影響，這已經(jīng)在其2022年上半年的財報中有所體現(xiàn)。

從價值的角度而言，涂鴉智能的真實價值必定已是被低估的，其平臺的核心價值在于云中立，即允許客戶同時使用多個公有云解決方案，包括Amazon Web Services、微軟Azure和騰訊云，以及它們的私有云基礎(chǔ)設(shè)施，并在需要時靈活切換。同時涂鴉智能平臺還集成了Amazon Alexa、Google Assistant及Samsung SmartThings等主流第三方技術(shù)，讓智能設(shè)備更具智慧。涂鴉智能與其他獨立的物聯(lián)網(wǎng)巨頭雖有競爭，但也并非完全對立，涂鴉智能解決的，是可鏈接各物聯(lián)網(wǎng)巨頭產(chǎn)品的更為多元、豐富的解決方案類型和方式。

但低估不意味著涂鴉智能的價值會迅速回歸，縱觀資本市場的發(fā)展歷史，估值回歸有可能是以年計的漫長歲月，且懸在中概股頭上殺估值的兩大邏輯“中概股危機”、“美元加息周期”仍未見到緩和的跡象，這就意味著短期估值修復(fù)的可能較小。

且從當(dāng)前涂鴉智能的業(yè)績表現(xiàn)來看，殺業(yè)績或仍將持續(xù)。在美元加息周期浪潮下，全球的需求仍將會受到影響，即使物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景廣闊，但短期的行業(yè)疲軟是正?，F(xiàn)象，而這一邏輯目前已在涂鴉智能的財報上得到體現(xiàn)，持續(xù)的虧損會繼續(xù)蠶食公司賬上的現(xiàn)金，甚至?xí)霈F(xiàn)股價越跌估值越高的低估假象，除非涂鴉智能收入重回增長，但短期內(nèi)看不到反轉(zhuǎn)的可能。

基于上述邏輯，即使涂鴉智能已被明顯低估，但也不應(yīng)急于抄底，殺估值或殺業(yè)績的邏輯出現(xiàn)松動之時或許會是更好選擇。