曾經(jīng)的40倍牛股，敏實(shí)集團(tuán)（00425）怎么了？

敏實(shí)集團(tuán)（00425）正在遭遇比2018年更為嚴(yán)峻的估值回撤。

投資者對(duì)敏實(shí)集團(tuán)并不陌生，因?yàn)槠湓歉酃蔀閿?shù)不多的四十倍牛股之一，以前復(fù)權(quán)算，2012-2017年6年時(shí)間走出了40倍的空間，成為港股汽車零部件板塊最耀眼的明星股。2018年該公司估值回撤近50%，之后兩年持續(xù)反彈逼近前高點(diǎn)，2021年后隨大市走熊，2022年已跌去超40%，趨勢(shì)不容樂觀。

實(shí)際上，復(fù)盤該公司估值走勢(shì)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)，存在高度的吻合性，估值充分反映業(yè)績(jī)。2017年之前該公司基本保持著雙位數(shù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2018年及之后增速明顯放緩，這和汽車行業(yè)周期性相關(guān)，而利潤(rùn)擺動(dòng)，多個(gè)會(huì)計(jì)周期增收不增利，也使得業(yè)績(jī)充滿不確定性。今年上半年業(yè)績(jī)發(fā)布后，有機(jī)構(gòu)開始減持退出。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，根據(jù)敏實(shí)集團(tuán)上半年財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)額72.52億元，同比增長(zhǎng)8.9%，但股東凈利潤(rùn)6.58億元，同比下降27%，凈利率下降至9.07%，已連續(xù)兩個(gè)半年度下降。業(yè)績(jī)發(fā)布后不久，就遭到了Mitsubishi UFJ Financial Group, Inc減持，之后中信證券發(fā)布研報(bào)稱業(yè)績(jī)存在不確定性，并下調(diào)盈利預(yù)測(cè)。

不過仍有部分投行看好，如瑞信研報(bào)認(rèn)為公司盈利能力在上半年觸底反彈，電池盒業(yè)務(wù)可以將約90%主要是鋁的原材料價(jià)格波動(dòng)，轉(zhuǎn)嫁至下游汽車制造商或電池組制造商，相信公司可以把握電動(dòng)車趨勢(shì)；再如招商證券研報(bào)也認(rèn)為公司基本面上半年觸底，下半年重回快速增長(zhǎng)軌道。那么，估值大幅回調(diào)后，敏實(shí)集團(tuán)還有配置價(jià)值嗎？

轉(zhuǎn)型新能源，電池盒是亮點(diǎn)

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，敏實(shí)集團(tuán)主要從事汽車零部件和工裝模具業(yè)務(wù)，汽車零部件業(yè)務(wù)主要包括金屬及飾條、塑件、鋁件和鋁電池盒產(chǎn)品，在分錄中均單獨(dú)列示，而工裝模具業(yè)務(wù)包括汽車外飾件及車身結(jié)構(gòu)件在開發(fā)等各類模具與夾具，歸入其他業(yè)務(wù)。該公司屬于汽車產(chǎn)業(yè)鏈上游，業(yè)績(jī)緊跟下游需求環(huán)境變化。

2018年以來汽車銷量持續(xù)下行，受消費(fèi)低迷、疫情及國(guó)際沖突等多重因素影響，2020年加速下滑，而作為產(chǎn)業(yè)鏈一部分，下游需求不振勢(shì)必傳導(dǎo)到上游。2021年行業(yè)復(fù)蘇，該公司業(yè)績(jī)也得到恢復(fù)性增長(zhǎng)，今年上半年，全球汽車銷量下滑，該公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺。而汽車行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，該公司也將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向新能源領(lǐng)域。

從業(yè)務(wù)上看，汽車零部件的金屬及飾條、塑件及鋁件三大核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，往年收入份額均超過20%，今年上半年分別占營(yíng)業(yè)額35.14%、28.9%及24%，合計(jì)貢獻(xiàn)88.04%，電池盒業(yè)務(wù)為近兩年發(fā)力業(yè)務(wù)，上半年收入大幅增長(zhǎng)435.4%，不過目前收入份額僅為6.87%，對(duì)整體業(yè)績(jī)影響較小。

不過電池盒業(yè)務(wù)是該公司作為新能源業(yè)務(wù)核心的戰(zhàn)略細(xì)分業(yè)務(wù)之一，今年上半年接獲訂單出眾，整體年化新業(yè)務(wù)承接93億元，而電池盒占新承接訂單的50%，在手訂單的38%。期間，該公司承接了梅賽德斯奔馳一款主要的全球平臺(tái)車型的的電池盒訂單，成為其電池盒最大的合作伙伴，同時(shí)也獲得國(guó)外多家造車新勢(shì)力訂單。

敏實(shí)集團(tuán)持續(xù)推進(jìn)新能源業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，2021年收入占比就達(dá)到了14%，相比于2018年的2.8%大幅提升11.2個(gè)百分點(diǎn)，今年上半年繼續(xù)提升，在新業(yè)務(wù)承接訂單中，新能源占比達(dá)到79%，正因新能源貢獻(xiàn)，年化新承接訂單同比大幅增長(zhǎng)57.6%。而電池盒預(yù)計(jì)在下半年業(yè)績(jī)將得到放量，貢獻(xiàn)可觀收入。

為應(yīng)對(duì)新能源需求趨勢(shì)，該公司電池盒產(chǎn)能在全球全面布局。國(guó)內(nèi)多地完成鋁電池盒等生產(chǎn)線的建設(shè)并陸續(xù)進(jìn)入量產(chǎn)狀態(tài)，如沈陽(yáng)電池盒工廠已經(jīng)步入量產(chǎn)階段，咸寧電池盒工廠及金屬飾條工廠已經(jīng)建設(shè)完畢，項(xiàng)目開始進(jìn)入試量產(chǎn)階段；在海外，塞爾維亞工廠保障已量產(chǎn)項(xiàng)目的順利爬坡及整體運(yùn)營(yíng)效率的提升。

雖然敏實(shí)集團(tuán)在新能源業(yè)務(wù)上做了很多工作，未來也有預(yù)期，但基于目前的貢獻(xiàn)度而言，對(duì)整體業(yè)績(jī)的影響還是偏弱，下游核心需求仍是傳統(tǒng)車業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)回歸增長(zhǎng)并不是投資者首要考慮的，關(guān)鍵在于盈利是否能保持穩(wěn)定。

增收不增利，利潤(rùn)率持續(xù)下降

敏實(shí)集團(tuán)在過去幾年盈利波動(dòng)性明顯，整體而言毛利率及凈利率均呈下行的趨勢(shì)，今年上半年，毛利率及凈利率分別為29.15%及9.07%，同比均有不同程度下滑，相比于2017年度分別下滑了4.65個(gè)百分點(diǎn)及8.73個(gè)百分點(diǎn)。從去年下半年開始，通脹下原材料價(jià)格高企及運(yùn)輸成本等因素影響，該公司持續(xù)兩個(gè)半年度增收不增利。

分業(yè)務(wù)看，今年上半年核心的三大業(yè)務(wù)包括金屬及飾條、塑件及鋁件分部利潤(rùn)率均下滑，利潤(rùn)率分別為25.8%、23.8%及33%，其中塑件利潤(rùn)率下滑4.7個(gè)百分點(diǎn)，分部利潤(rùn)合計(jì)貢獻(xiàn)81.88%。電池盒利潤(rùn)率增幅較大，上半年為18.1%，同比大幅提升12.3個(gè)百分點(diǎn)，但利潤(rùn)貢獻(xiàn)僅為4.26%，其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)率表現(xiàn)較好，利潤(rùn)貢獻(xiàn)11.54%。

敏實(shí)集團(tuán)在財(cái)報(bào)中披露，塑件、鋁件、金屬及飾條及電池盒四大產(chǎn)品線組織通過各自項(xiàng)目中心、開發(fā)中心及工廠生產(chǎn)組織之間的有效協(xié)同持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率，大力推行敏實(shí)卓越運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)（MOS）。然而從成本費(fèi)用上并未有出色表現(xiàn)，上半年該公司三大開支（銷售、行政及研發(fā)）費(fèi)用率20.8%，同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，較2020年度提升2.24個(gè)百分點(diǎn)。

下半年，該公司盈利水平仍存在憂慮。雖然全球各國(guó)央行通過加息抑制通脹，但會(huì)加速需求萎縮，使得經(jīng)濟(jì)前景更加悲觀，本次通脹本質(zhì)不在需求端，而在供給端，抑制需求雪上加霜。使得原材料現(xiàn)貨價(jià)格不僅沒降，需求萎縮下，產(chǎn)品賣不出去，可能導(dǎo)致虧損。此外，電池盒業(yè)務(wù)利潤(rùn)率雖然大幅提升，下半年也有預(yù)期，但對(duì)利潤(rùn)提升的貢獻(xiàn)較小，而為了獲取更多的市場(chǎng)，其銷售開支仍將繼續(xù)增長(zhǎng)。

估值有壓制，未到配置時(shí)機(jī)

值得一提的是，從資產(chǎn)質(zhì)量看，敏實(shí)集團(tuán)確實(shí)比較健康的，該公司保持較穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債水平，負(fù)債率44.55%，有息負(fù)債率24.43%，但有息債結(jié)構(gòu)中短債占比比較高，超過70%，債務(wù)結(jié)構(gòu)有不合理的地方，不過短期壓力并不大。

該公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)表現(xiàn)較好，應(yīng)收款中基本為第三方款項(xiàng)，且三個(gè)月以內(nèi)的占比超過50%，在同賬齡內(nèi)是應(yīng)付款的1.67倍?，F(xiàn)金周期持續(xù)縮短，今年上半年縮短至212天，且每年都產(chǎn)生運(yùn)營(yíng)性資產(chǎn)盈余，加上賬上現(xiàn)金可以滿足短債需求，但為保障充足現(xiàn)金，該公司仍采取“借新還舊”，保證有息債的平穩(wěn)。

穩(wěn)健的財(cái)務(wù)是業(yè)務(wù)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)，但縱觀港股汽車零部件企業(yè)，包括耐世特等，其實(shí)財(cái)務(wù)都沒問題，主要關(guān)注點(diǎn)在于業(yè)務(wù)及盈利上。

敏實(shí)集團(tuán)業(yè)績(jī)有壓力，也有看點(diǎn)，壓力在于目前大部分業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)在傳統(tǒng)車上，且海外收入占比大，根據(jù)LMC Automotive統(tǒng)計(jì)，上半年全球輕型車銷量約3846.8萬(wàn)輛，同比下降8.5%，歐洲及北美大部分國(guó)家雙位數(shù)下滑；而看點(diǎn)則在于新能源業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)，特別是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，上半年國(guó)內(nèi)新能源車保持翻倍趨勢(shì)，滲透率超過20%，而其國(guó)內(nèi)電池盒產(chǎn)能或在2023年全面釋放。

由于多重因素影響，尤其是原材料及運(yùn)輸成本等不可控因素，短期盈利能力提升較為困難，該公司大概率走長(zhǎng)期路線，通過發(fā)展核心潛力業(yè)務(wù)，如電池盒產(chǎn)品獲取規(guī)模成長(zhǎng)，后期通過規(guī)模化盈利，預(yù)計(jì)電池盒利潤(rùn)率穩(wěn)定在整體平均水平。但導(dǎo)致的結(jié)果是，盈利表現(xiàn)壓制估值預(yù)期。

綜上而言，敏實(shí)集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)目前未出現(xiàn)明顯變化，三大業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下滑，盈利壓制明顯，2022年預(yù)期不會(huì)很樂觀，不過新能源業(yè)務(wù)是轉(zhuǎn)折點(diǎn)，電池盒產(chǎn)能下半年將有所釋放，預(yù)計(jì)2023年才會(huì)充分表現(xiàn)在報(bào)表上，改變業(yè)務(wù)及盈利結(jié)構(gòu)。就現(xiàn)狀而言，資金退潮下，該公司還未到配置時(shí)機(jī)。