天風宋雪濤：美聯(lián)儲算的是“政治賬”

今年6月，舊金山聯(lián)儲的研究《How Much Do Supply and Demand Drive Inflation》拆解了美國通脹的供給因素和需求因素的貢獻，結(jié)果顯示供給因素對于疫情后美國PCE通脹上升（4.8pp）的貢獻，超過了一半；而需求因素對于CPI通脹上升的貢獻，大概是三分之一。這并不令人感到意外，特別是考慮到俄烏戰(zhàn)爭之后，全球的能源和食品價格出現(xiàn)了劇烈的上漲。

一直以來，聯(lián)儲認為能夠通過加息抑制需求來實現(xiàn)調(diào)控目標的通脹指標是核心通脹。但是這篇報告發(fā)現(xiàn)，供給因素對疫后美國核心PCE通脹上升（3.3pp）的貢獻率也接近一半。尤其是核心通脹中占比70%的服務(wù)通脹，所面對的問題是結(jié)構(gòu)性和持續(xù)性的勞動力供給短缺，這也是聯(lián)儲無法控制的因素。所以8月美國核心CPI從5.9%反彈至6.3%對于市場是個不小的震懾，因為這說明了聯(lián)儲通過加息控制通脹的做法基本沒有效果。

雖然聯(lián)儲對于總體通脹中的能源和食品價格、地緣因素、供應(yīng)鏈因素、勞動力因素等等束手無策，但是6月以來，聯(lián)儲出現(xiàn)了兩個驚人且重要的轉(zhuǎn)變。

第一個轉(zhuǎn)變是聯(lián)儲把貨幣政策的通脹目標，從“無法完全控制”的核心PCE，轉(zhuǎn)向了“完全無法控制”的CPI。正常的貨幣政策規(guī)則是通過加息抑制房地產(chǎn)和消費品等核心需求，以實現(xiàn)降低通脹的目的。伯南克和耶倫時期的泰勒規(guī)則（伯南克規(guī)則、耶倫規(guī)則）采用的通脹率都是核心PCE，鮑威爾也沒有公開修改過泰勒規(guī)則的通脹率指標。但是在今年6月議息會議的新聞發(fā)布會上，鮑威爾表示，“聯(lián)儲現(xiàn)在非常關(guān)心總體通脹，而不單是核心通脹，因為總體通脹與群眾的通脹預(yù)期有關(guān)”。

第二個轉(zhuǎn)變是聯(lián)儲取消了對市場預(yù)期的前瞻指引，把每一次利率決議都交給了過去一段時間的數(shù)據(jù)所決定。這也令市場費解，聯(lián)儲為什么要丟掉賴以為豪的預(yù)期指引，轉(zhuǎn)為一會一議，人為地制造市場波動呢？

答案是聯(lián)儲算的不是“經(jīng)濟賬”。

如果算經(jīng)濟賬，聯(lián)儲應(yīng)該立即停止加息。因為在聯(lián)儲剛剛公布的SEP（季度經(jīng)濟預(yù)測）中，聯(lián)儲令人意外地大幅下調(diào)了今明兩年的經(jīng)濟預(yù)測，22年美國GDP增速預(yù)測從6月1.7%下調(diào)至0.2%，23年增速預(yù)測從6月1.7%下調(diào)至1.2%。但是在對經(jīng)濟如此悲觀的同時，聯(lián)儲又大幅上調(diào)了今年底的聯(lián)邦基金利率目標，從6月的3.4%上調(diào)至4.4%，這意味著今年剩下的兩次議息會議，聯(lián)儲預(yù)計還有125bp的加息。

這些在經(jīng)濟視角里無法解釋的自相矛盾，其實都源于政治壓力。聯(lián)儲不知道以上道理嗎？當然不是，但政治不允許。

根據(jù)realclearpolitcs上的民調(diào)結(jié)果，拜登的最新支持率僅有43%，不支持率有53%，拜登處理通脹問題的支持率只有33%，不支持率有65%。通脹問題是民主黨中期選舉的致命弱點，壓通脹本該是拜登的“政治賬”，但是失敗的中東旅行只換來了10萬桶增產(chǎn)，而且不久之后這10萬桶又被減回去了。為了減輕政治責任，拜登把問題拋給了美聯(lián)儲，拜登今年以來數(shù)次就通脹形勢發(fā)表講話的原因，總統(tǒng)親自喊話通脹施壓聯(lián)儲，這在過去是罕見的 。

金融市場關(guān)心的并不是（經(jīng)濟上的）通脹，以及聯(lián)儲是否真的能控制（經(jīng)濟上的）通脹，而是聯(lián)儲（為了政治）這次又要加息多少。因此預(yù)測聯(lián)儲的加息行為，核心不是預(yù)測通脹，而是理解聯(lián)儲的“政治賬”。

接下來，政治的關(guān)鍵節(jié)點是國會中期選舉，時間在11月8日，這次將改選國會眾議院全部席位和參議院三分之一席位。在中期選舉之前，聯(lián)儲11月議息會議就會舉行（11月1日-2日），所以11月聯(lián)儲可能仍要政治優(yōu)先，但是12月13-14日的最后一次議息會議，將可能是聯(lián)儲的目標函數(shù)發(fā)生轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時點。

本文來源于天風證券發(fā)布的研究報告，作者為天風宏觀宋雪濤。智通財經(jīng)編輯：文文。