板塊暴跌八成，中國(guó)春來(lái)（01969）逆勢(shì)翻倍？

港股教育股跌兩年了，板塊八成市值都成了炮灰，職業(yè)教育股也不例外，跌出了一大堆便宜的績(jī)優(yōu)股，如龍頭中教控股（00839）及希望教育（01765），然而相比于這些，有一家職業(yè)教育股成為例外，在這場(chǎng)周期性下跌中逆勢(shì)翻倍。

這家職業(yè)教育股便是中國(guó)春來(lái)（01969），2018年9月上市，因成交量過(guò)低并沒(méi)有跟隨板塊波動(dòng)，2019-2020年，板塊漲幅超過(guò)50%，該公司卻跌了17%。不過(guò)2021年以來(lái)，政策干擾下板塊持續(xù)走熊，“熱門股”也大幅下挫，該公司沒(méi)有獲利盤(pán)，于同年12月開(kāi)始啟動(dòng)，靠幾百萬(wàn)的成交額拉升至今大漲達(dá)147%。

中國(guó)春來(lái)能夠脫離板塊走出獨(dú)立行情，其實(shí)有著比較好的條件：一是之前成交量低，套牢盤(pán)少，在板塊大跌時(shí)也沒(méi)有獲利盤(pán)壓力；二是股權(quán)高度集中，控股股東春來(lái)投資持股75%，股價(jià)容易操縱；三是出現(xiàn)了業(yè)績(jī)預(yù)期，去年底以來(lái)擴(kuò)張動(dòng)作頻繁，包括新建校區(qū)及收購(gòu)?fù)恋氐?，事件?qū)動(dòng)下資金拉高意愿強(qiáng)。

實(shí)際上，業(yè)績(jī)預(yù)期是最核心的，沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐，事件敏感性降低使得炒作資金持續(xù)出貨，該公司將避免不了“打回原形”的命運(yùn)。那么，接下來(lái)我們將重點(diǎn)探討中國(guó)春來(lái)到底有沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐，而股價(jià)又將如何演繹？

成長(zhǎng)盈利良好，但負(fù)債壓力大

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，中國(guó)春來(lái)提供高等教育服務(wù)，目前擁有5所學(xué)校，包括河南三所（商丘學(xué)院、安陽(yáng)學(xué)院及商丘學(xué)院應(yīng)用科技學(xué)院）及湖北兩所（健康學(xué)院及荊州學(xué)院）并參與運(yùn)營(yíng)蘇州一所（天平學(xué)院）。截止2022年2月（2021/2022學(xué)年），該公司旗下學(xué)校共有在校生98387人，近三個(gè)學(xué)年復(fù)合增速18.17%。

該公司收入規(guī)模成長(zhǎng)及盈利能力均保持持續(xù)提升的狀態(tài)。2019-2021學(xué)年，該公司收入及股東凈利潤(rùn)（扣除特殊項(xiàng)目）復(fù)合增速分別為36.53%及90.34%，2022財(cái)年上半年，收入及凈利潤(rùn)6.56億元及2.51億元，同比分別增長(zhǎng)30.79%及52.44%，凈利率為38.26%，高于港股大多數(shù)同行。

以收入構(gòu)成看，該公司學(xué)費(fèi)及住宿費(fèi)保持趨于一致的增長(zhǎng)，近三個(gè)財(cái)年復(fù)合增速分別為37%及33%，2022財(cái)年上半年分別增長(zhǎng)31.3%及12.2%，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)往年收入貢獻(xiàn)分別在90%及10%左右。以平均每名學(xué)生收入而言，保持相對(duì)穩(wěn)定，2022財(cái)年上半年，平均學(xué)費(fèi)及住宿費(fèi)0.6萬(wàn)元及600元，同比略有增長(zhǎng)。

中國(guó)春來(lái)核心費(fèi)用主要為行政費(fèi)用和融資成本，學(xué)校很少銷售推廣開(kāi)支，基本都是靠自身品牌吸引招生。從往年看，行政費(fèi)用是持續(xù)優(yōu)化的，但融資成本有增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2022財(cái)年上半年，行政費(fèi)用率15.25%，同比下降3.33個(gè)百分點(diǎn)，而融資成本率10.07%，同比提升1.31個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，該公司有息負(fù)債率較高，上半財(cái)年短期借款15.5億元，占比流動(dòng)負(fù)債（扣除合約負(fù)債后）達(dá)86%，加上長(zhǎng)期借款占比凈資產(chǎn)高達(dá)91.3%。而該公司當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)僅為3.99億元，現(xiàn)金等價(jià)物2.4億元，資金面非常緊張。該公司負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，或跟其新建擴(kuò)張方式有關(guān)，短期債務(wù)壓力下并未停歇其融資動(dòng)作，這也能會(huì)對(duì)其未來(lái)盈利構(gòu)成壓力。

內(nèi)生增長(zhǎng)強(qiáng)勁，專業(yè)及地區(qū)具優(yōu)勢(shì)

整體財(cái)報(bào)除了債務(wù)壓力外，其他業(yè)績(jī)指標(biāo)都比較好看。在校生增長(zhǎng)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心，但實(shí)際上，相比于港股大多數(shù)同行來(lái)說(shuō)，中國(guó)春來(lái)上市以來(lái)基本沒(méi)有收購(gòu)擴(kuò)張動(dòng)作，新增的健康學(xué)院在校生占整體僅為1.36%。該公司主要是新建擴(kuò)張，擴(kuò)大已有學(xué)校的學(xué)生容量，內(nèi)生增長(zhǎng)成為核心的增長(zhǎng)引擎。

2021/2022學(xué)年，原商丘學(xué)院、安陽(yáng)學(xué)院、商丘學(xué)院應(yīng)用科技學(xué)院及荊州學(xué)院在校生分別貢獻(xiàn)30.85%、34.96%、16.44%及12.46%，近三個(gè)學(xué)年復(fù)合增速12.52%、11.16%、28.81%及16.33%。值得注意的是，該公司將安陽(yáng)學(xué)院原陽(yáng)校區(qū)單獨(dú)披露，因2021年9月才開(kāi)始招生，目前在校生為4060人。

上述四所學(xué)院均已本科及?？普n程為主，專升本有提升的趨勢(shì)，近期該公司披露專升本招生學(xué)額于2022/2023學(xué)年大幅增長(zhǎng)89%。商丘學(xué)院目前開(kāi)設(shè)47門本科專業(yè)、18門專升本專業(yè)及36門?？茖I(yè)；安陽(yáng)學(xué)院，開(kāi)設(shè)41門本科專業(yè)及32門?？茖I(yè)；商丘學(xué)院應(yīng)用科技學(xué)院提供26門本科專業(yè)、20門專升本專業(yè)及20門?？茖I(yè)；而荊州學(xué)院提供31門本科專業(yè)及18門專科專業(yè)。

可以觀察到，中國(guó)春來(lái)的安陽(yáng)學(xué)院及商丘學(xué)院面臨較大的增長(zhǎng)壓力，主要或?yàn)閷W(xué)生容量趨于飽和，要擴(kuò)大學(xué)生容量就得新建校區(qū)，安陽(yáng)學(xué)院原陽(yáng)校區(qū)也因此而建立，今年兩所學(xué)校都有融資動(dòng)作，大概率為擴(kuò)張做準(zhǔn)備。而商丘學(xué)院應(yīng)用科技學(xué)院及荊州學(xué)院保持較強(qiáng)勁的成長(zhǎng)能力，在校生僅為安陽(yáng)及商丘兩所學(xué)院的一半左右。

在港股大多數(shù)高等教育機(jī)構(gòu)中，財(cái)報(bào)基本都會(huì)披露產(chǎn)教融合情況，包括有多少合作企業(yè)以及跟企業(yè)合作開(kāi)始實(shí)訓(xùn)班等，但中國(guó)春來(lái)是個(gè)例外，基本找不到產(chǎn)教融合的字眼。不過(guò)該公司有披露就業(yè)率情況，于2020/2021學(xué)年及2021/2022學(xué)年，其高等教育課程畢業(yè)生的平均初次就業(yè)率分別約為93.3%及94.4%。

相比于同行，該公司沒(méi)有很華麗的管理層分析，在產(chǎn)教融合的趨勢(shì)下，這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)吸引力是較弱的，不過(guò)不排除在后期的財(cái)報(bào)中會(huì)有補(bǔ)充。但相比于同行，該公司具有本科、專科及專升本的閉環(huán)優(yōu)勢(shì)，特別是本科課程，招生缺口大，國(guó)家政策也在大力推進(jìn)。在區(qū)域方面，湖北及河南均是高考大省，國(guó)辦生源競(jìng)爭(zhēng)壓力大，為民辦帶來(lái)更大機(jī)會(huì)。

事件炒作不持續(xù)，警惕債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

從運(yùn)營(yíng)的學(xué)校來(lái)看，中國(guó)春來(lái)基本面還是可以的，在校生人數(shù)及平均學(xué)費(fèi)都有增長(zhǎng)，安陽(yáng)學(xué)院原陽(yáng)校區(qū)去年開(kāi)始招生，生源將逐步爬升，荊州學(xué)院及商丘學(xué)院應(yīng)用科技學(xué)院仍有內(nèi)生增長(zhǎng)潛力，平均學(xué)費(fèi)相比于同行也低，彈性空間大，另外在課程及地區(qū)方面的優(yōu)勢(shì)，也為未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)帶來(lái)保障。此外，該公司也通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方式激勵(lì)管理層，在管理層工資構(gòu)成中，超過(guò)七成是激勵(lì)部分。唯一不足的是債務(wù)較緊張，賬上現(xiàn)金有壓力，這將可能會(huì)拖累其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)及盈利水平。

該公司啟動(dòng)牛市行情受多重因素影響，但更多的是炒作因素，去年底以來(lái)融資動(dòng)作及擴(kuò)張動(dòng)作較為頻繁，如去年底其運(yùn)營(yíng)的蘇州科技大學(xué)天平學(xué)院收購(gòu)一幅位于江蘇省南京市土地使用權(quán)，以興建和開(kāi)發(fā)一所南京新院校；今年2月繼續(xù)貸款融資，為新擴(kuò)張帶來(lái)想象等。事件持續(xù)驅(qū)動(dòng)資金炒作熱情。

從估值上看，相比于港股同行，中國(guó)春來(lái)估值其實(shí)并不算高，雖然其PB值為1.3倍，高于行業(yè)，但盈利能力高于同行，因此PE（TTM）值僅為4倍，而職業(yè)教育板塊為6倍，還低估了33%。不過(guò)盤(pán)面看，成交額穩(wěn)定幾百萬(wàn)港元，缺乏大資金進(jìn)場(chǎng)，之前布局的炒家已大幅盈利，若退出將會(huì)導(dǎo)致股價(jià)回調(diào)。

綜上看來(lái)，中國(guó)春來(lái)成為港股教育股的一道亮麗的“風(fēng)景線”，逆勢(shì)翻倍背后事件炒作是其主要原因，當(dāng)然業(yè)績(jī)也有一定的支撐，就長(zhǎng)期而言，炒作將不會(huì)持續(xù)，主要為公司財(cái)務(wù)緊張，債務(wù)壓力下大概率會(huì)拖累業(yè)績(jī)水平，目前該公司融資正常，但后續(xù)仍看公司債務(wù)管理能力，需警惕債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。