泡沫破滅后，泰格醫(yī)藥(03347)“增收不增利”困境浮上水面

2022年上半年，在醫(yī)藥板塊整體承壓的情況下，大多數(shù)CXO公司依然交出了亮眼的答卷：多家企業(yè)ROE水平提升顯著，收入、利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)。

8月25日，泰格醫(yī)藥(03347)公布了2022年的中期業(yè)績(jī)。這份“成績(jī)單”卻不是很樂(lè)觀：財(cái)報(bào)顯示，公司上半年毛利率進(jìn)一步下滑，“增收不增利”現(xiàn)象明顯。

從股價(jià)來(lái)看，泰格醫(yī)藥已連續(xù)2個(gè)月位于下跌通道，從結(jié)果來(lái)看，財(cái)報(bào)的發(fā)布并未給公司股價(jià)帶來(lái)起色。而今年以來(lái)，大和、野村、麥格理等多家機(jī)構(gòu)已紛紛下調(diào)公司目標(biāo)價(jià)。

身為一度被市場(chǎng)熱捧的醫(yī)藥CXO賽道明星股，為何泰格醫(yī)藥會(huì)被資本市場(chǎng)看衰?盈利能力的走低，是否意味著公司業(yè)績(jī)后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能不足?本文將詳細(xì)探析。

毛利率一降再降，業(yè)績(jī)靠“投資”有道?

杭州泰格醫(yī)藥科技股份有限公司是一家專注于為醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)提供臨床試驗(yàn)全過(guò)程專業(yè)服務(wù)的CRO公司。致力為客戶降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)約研發(fā)經(jīng)費(fèi)，推進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)化進(jìn)程。

從近年業(yè)績(jī)可以看出，公司營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，并于2022年上半年實(shí)現(xiàn)35.94億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)74.78%?；久抗墒找鏋?.38元。

但從盈利指標(biāo)來(lái)看，公司盈利能力卻持續(xù)走弱。上半年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)11.92億元，同比下降5.02%;扣非凈利潤(rùn)7.71億元，同比增長(zhǎng)42.12%。自2020年開(kāi)始，公司毛利率也一路走低，至2022年上半年已下滑至39.46%。

凈利潤(rùn)同比下滑，部分來(lái)自于公司賬面投資收益的高占比。據(jù)披露，上半年公司公允價(jià)值變動(dòng)損益占利潤(rùn)總額比例為27.93%，公司現(xiàn)有以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的非流動(dòng)性金融資產(chǎn)高達(dá)96.78億。

在過(guò)去的幾年內(nèi)，高景氣度的醫(yī)藥賽道，讓熱愛(ài)“投資”的泰格醫(yī)藥也收獲了良好的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟５珪r(shí)過(guò)境遷，在目前資本市場(chǎng)上初創(chuàng)醫(yī)藥公司遇冷的背景下，若該部分投資出現(xiàn)虧損，很可能進(jìn)一步拖累業(yè)績(jī)。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，公司負(fù)債率較快提升。自2020年9月30日開(kāi)始，公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)增長(zhǎng)，至2022年上半年已從6.92%增長(zhǎng)至16.36%。2022年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3.59億元、-15.08億元、4.37億元，同比下降25.73%、下降74.93%、增長(zhǎng)384.37%。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，CXO行業(yè)屬于人力資本密集行業(yè)，員工人數(shù)的變化往往能夠側(cè)面反映公司實(shí)際的業(yè)務(wù)發(fā)展。截止2022H1末，泰格醫(yī)藥的員工總數(shù)達(dá)到了8299人，同比有所增長(zhǎng)，但較年初基本持平。

報(bào)告期內(nèi)，公司降本增效，一應(yīng)費(fèi)用均有相對(duì)下降。管理費(fèi)用率從2017年的16.96%降低至2022年H1的8.73%，研發(fā)費(fèi)用率從2018年的3.83%減少至3.07%。2022年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用為1.11億。

研發(fā)投入、人力資源增長(zhǎng)不及預(yù)期，或?qū)⒁欢ǔ潭壬嫌绊懯袌?chǎng)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期。

高增速依賴疫情 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓縮利潤(rùn)空間

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，目前，泰格醫(yī)藥覆蓋臨床研究全產(chǎn)業(yè)鏈，屬于臨床CRO領(lǐng)域的頭部企業(yè)。主營(yíng)業(yè)務(wù)包括臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)、臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)和實(shí)驗(yàn)室服務(wù)。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)分析，其中臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)收入21.72億元，同比增長(zhǎng)110.16%;臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入13.81億元，同比增長(zhǎng)35.88%。整體來(lái)看，公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較大依賴于新冠相關(guān)訂單。

臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，相關(guān)業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)一部分來(lái)源于新冠相關(guān)的臨床試驗(yàn)收入，若剔除相關(guān)項(xiàng)目影響后，預(yù)計(jì)營(yíng)收增速在50%左右。

該部分業(yè)務(wù)旗下的臨床試驗(yàn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率同比下降，因公司開(kāi)展更多包括若干新冠肺炎相關(guān)試驗(yàn)在內(nèi)的多區(qū)域臨床試驗(yàn)，該等業(yè)務(wù)第三方供應(yīng)商相關(guān)費(fèi)用高于其他臨床業(yè)務(wù)。

受新冠藥物、疫苗的帶動(dòng)，CXO行業(yè)在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)一直維持著高景氣度，賺錢(qián)效應(yīng)明顯。公司海外業(yè)務(wù)亦持續(xù)增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)，公司境外業(yè)務(wù)收入達(dá)到18.98億元，同比大增101.63%，營(yíng)收占比達(dá)到53%，首次超過(guò)境內(nèi)。不過(guò)，該業(yè)務(wù)收入高增長(zhǎng)也主要系新冠肺炎相關(guān)MRCT訂單貢獻(xiàn)所致。

近年來(lái)，泰格醫(yī)藥持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)擴(kuò)張。自2008年起，公司先后收購(gòu)美斯達(dá)、北京康利華、上海晟通、美國(guó)方達(dá)控股、北醫(yī)仁智、韓國(guó)Dream CIS、捷通泰瑞等多家海內(nèi)外公司，推動(dòng)業(yè)績(jī)水漲船高。

2019-2021年，泰格的商譽(yù)分別為11.58億元、14.45億元、17.79億元，同比增長(zhǎng)為12.09%、24.76%、23.15%，至2022年上半年為23.48億元。從企業(yè)官網(wǎng)公布數(shù)據(jù)，截至2021年12月，公司擁有海外子公司24家。

快速擴(kuò)張也帶來(lái)了公司項(xiàng)目數(shù)快速增加。公司正在進(jìn)行的藥物臨床項(xiàng)目從去年末的567個(gè)增加至607個(gè)。其中有207個(gè)項(xiàng)目在境外開(kāi)展。公司在境外進(jìn)行中的單一區(qū)域臨床試驗(yàn)項(xiàng)目由上年末的132個(gè)增至149個(gè);MRCT項(xiàng)目由上年末的50個(gè)增至58個(gè)。

然而，當(dāng)行業(yè)熱潮退去后，CXO行業(yè)正面臨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“內(nèi)卷”加劇、海外市場(chǎng)承壓的雙重窘境。

在全球市場(chǎng)上，近年來(lái)國(guó)際局勢(shì)趨于緊張，為CXO企業(yè)帶來(lái)較多不確定性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)生物制造法案消息甫一傳出，CXO板塊應(yīng)聲下跌，股價(jià)集體遭遇重挫。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球CRO市場(chǎng)未來(lái)數(shù)年內(nèi)仍保持較高增速。2021年全球CRO市場(chǎng)規(guī)模約為731億美元，2021-2024年CAGR約9.5%。其中2021年全球臨床CRO市場(chǎng)規(guī)模約為467億美元，2021-2024年CAGR約10.0%。

但從全球全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，臨床CRO行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，海外藥企占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)藥企市場(chǎng)份額依然較小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年全球臨床外包服務(wù)市場(chǎng)中IQVIA(艾昆緯)、Labcorp(科文斯)及ICON(ICON+PRA)分別位居一、二、三位，收入占比大約分別為16.3%、12.5%及11.8%。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，由于過(guò)去幾年的創(chuàng)新藥熱潮，使得大量新競(jìng)爭(zhēng)者蜂擁進(jìn)入，而現(xiàn)有玩家亦紛紛加緊擴(kuò)充產(chǎn)能。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手方面，處于行業(yè)頭部地位的知名藥企也正在積極拓展自己臨床CRO端的收入水平，由于其具備的全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)，或?qū)⒊蔀橛辛Ω?jìng)爭(zhēng)者。

產(chǎn)能過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)白熱化等多重因素，都將壓縮公司利潤(rùn)空間。在以往高基數(shù)的前提下，后續(xù)行業(yè)整體增速或?qū)⒎啪彛径宋磥?lái)也面臨著增速下滑、估值回落的不確定性。

相比業(yè)務(wù)范圍覆蓋整個(gè)CRO產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，泰格醫(yī)藥更專注于深耕細(xì)分領(lǐng)域，加強(qiáng)在專精領(lǐng)域的強(qiáng)勢(shì)地位。目前公司仍屬于臨床CRO領(lǐng)域龍頭，但盈利能力偏弱的瓶頸或?qū)⒅萍s公司進(jìn)一步成長(zhǎng)的空間。