中信證券：預(yù)期博弈關(guān)鍵期 建議重心繼續(xù)轉(zhuǎn)向部分前期偏冷門的行業(yè)

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告表示，當(dāng)前市場正處于預(yù)期博弈的關(guān)鍵窗口，增量資金缺乏下存量資金博弈延續(xù)高波動，市場仍在新平衡形成過程中，高波動提供了布局好時機，建議關(guān)注當(dāng)前估值與未來景氣匹配的高性價比品種，重心繼續(xù)轉(zhuǎn)向部分前期偏冷門的行業(yè)。

首先，8月宏觀數(shù)據(jù)明確國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇趨勢，當(dāng)前市場處于政策預(yù)期分歧較大的窗口，相關(guān)交易博弈性強，市場熱點切換快且持續(xù)性弱；預(yù)計近期政策風(fēng)格更重已有措施落地而非增量措施加碼，房地產(chǎn)三類紓困政策循序漸進將緩解產(chǎn)業(yè)惡性循環(huán)風(fēng)險，地產(chǎn)銷售將先于開發(fā)投資修復(fù)。其次，歐美央行雙雙“放鷹”后，市場對加息和衰退的預(yù)期調(diào)整后已趨于一致。最后，持續(xù)數(shù)周“熱切冷”的非典型切換后，市場估值的結(jié)構(gòu)分化已開始收斂，市場熱度將更趨于均衡，中報披露已結(jié)束，估值切換已臨近，建議重點關(guān)注當(dāng)前估值與未來景氣匹配的高性價比品種。

經(jīng)濟明確弱復(fù)蘇，政策預(yù)期，強博弈，市場延續(xù)高波動

1）8月數(shù)據(jù)明確國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇趨勢，三季度增長壓力仍存。首先，短期疫情疊加限電等因素擾動，8月出口增速明顯放緩，預(yù)計未來增速有進一步回落壓力。其次，原油價格大幅下跌、國內(nèi)散點疫情擾動的影響下，8月PPI和CPI低于預(yù)期也一定程度反映了當(dāng)前需求偏弱。再次，8月新增人民幣貸款1.25萬億元，社融增速為10.5%，比上月回落0.2ppts，略低于市場預(yù)期，政府債和企業(yè)債是主要拖累；信貸結(jié)構(gòu)雖有所好轉(zhuǎn)，企業(yè)中長期貸款同比多增2138億元，但考慮到去年8月的基數(shù)較低，改善程度亦相對有限。最后，預(yù)計即將公布的國內(nèi)8月國內(nèi)投資、消費需求將出現(xiàn)回升，基建投資加快、制造業(yè)投資穩(wěn)定、房地產(chǎn)投資降幅縮窄，社消增速有望實現(xiàn)4%左右。綜上所述，8月數(shù)據(jù)披露明確國內(nèi)經(jīng)濟依然處于弱復(fù)蘇通道中，三季度增長壓力仍存，市場依然處于政策預(yù)期博弈的關(guān)鍵窗口。

2）政策預(yù)期分歧大，相關(guān)交易博弈性強，新平衡尚未形成。由于實際政策效果和穩(wěn)增長發(fā)力預(yù)期仍有差距，市場一方面期待更大力度的穩(wěn)增長舉措，另一方面對于“二十大”之前出臺更多新政策的預(yù)期仍存在較大分歧，近期市場部分行業(yè)高波動亦主要受政策博弈驅(qū)動，政策預(yù)期距離新平衡仍有差距。一方面，8月下旬國常會密集部署穩(wěn)經(jīng)濟政策，表明穩(wěn)增長的決心以來，近期政策風(fēng)格更重已有措施落地而非增量措施加碼。中央部委領(lǐng)導(dǎo)近期也密集前往地方督導(dǎo)穩(wěn)增長舉措落實。另一方面，預(yù)計本輪多地散點疫情會逐步緩解，而常態(tài)化的疫情防控政策還會持續(xù)較長時間。當(dāng)前絕大部分省份在過去14日都有本地確診病例；國家衛(wèi)健委9月8日表示，沒發(fā)生疫情地區(qū)要開展常態(tài)化核酸檢測，做好監(jiān)測預(yù)警；孫春蘭副總理在9月9日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制電視電話會議上強調(diào)，認(rèn)真落實各項防控措施，守住不發(fā)生規(guī)模性疫情的底線。

3）三類紓困政策循序漸進，緩解地產(chǎn)惡性循環(huán)風(fēng)險，預(yù)計銷售將逐步修復(fù)。地產(chǎn)主線一直是市場關(guān)注的焦點，預(yù)計地產(chǎn)紓困政策循序漸進，短期全面大幅放松可能性不大，具體落地以三類政策為主。首先是保交樓的政策，核心是資金籌措，資金最終來源可以是項目剩余貨值，也可以是追繳此前的預(yù)售資金，階段性來源可以是政策性借款。其次是促銷售的政策，主要包括推動按揭貸款利率下行的政策，各地鼓勵自主性住房需求的政策，這方面未來還有放松空間。最后是托底信用的政策，主要是利用中債增信等平臺，助推融資較為困難的民營和混合所有制企業(yè)籌集資金。中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，三類政策逐步起效將緩解產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈惡性循環(huán)風(fēng)險，而銷售將會領(lǐng)先于開發(fā)投資復(fù)蘇。推動銷售復(fù)蘇的力量主要是政策，尤其是按揭貸款利率的下降，其次是各地降低首付，取消限購等做法，預(yù)計9月份的推貨規(guī)模仍將繼續(xù)上升，新房銷售同比降幅將進一步收窄，環(huán)比將提升。

歐美加息和衰退預(yù)期已趨于一致

歐美央行雙雙放鷹，市場對加息和衰退的預(yù)期調(diào)整后趨于一致。通脹單一目標(biāo)制的歐央行9月歷史性加息75bps，拉加德在議息會議上強調(diào)，經(jīng)濟增長將大幅放緩，能源仍然是通脹主要拉動項，而歐元貶值、工資增長加劇了通脹壓力，預(yù)計歐央行在接下來的幾次會議上將進一步加息，10月仍將大幅加息50或75bps。同日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在Cato Institute舉辦的貨幣政策研討會上發(fā)言再次釋放鷹派信號，強化了Jackson Hole會議的觀點，即使當(dāng)前可能承擔(dān)經(jīng)濟增速下滑的風(fēng)險，美聯(lián)儲仍需堅持加息直至其抗擊通脹的目標(biāo)實現(xiàn)。我們認(rèn)為，盡管歐美央行中期使命不同，但短期目標(biāo)一致，預(yù)計歐洲將于年內(nèi)陷入衰退，美國或于明年年中前后陷入實質(zhì)性衰退，“衰退交易”繼續(xù)擴散。過去兩周歐美央行密集表態(tài)進行預(yù)期管理后，市場對加息空間和衰退壓力已有調(diào)整，CME數(shù)據(jù)顯示9月22日美聯(lián)儲加息75bps的概率已經(jīng)高達91%，預(yù)計歐元難有明顯起色，美元指數(shù)仍有支撐。

存量資金預(yù)期博弈加大市場波動，非典型切換中配置更重性價比

1）市場近期缺乏增量資金，存量博弈特征依然明顯。首先，存量外資惜售，但歐美加息下未來新流入亦有限。8月11日人民幣兌美元走弱以來，北向資金依然累計凈流入186億元，其中對匯率敏感的交易型資金流出也不明顯，重倉股持倉性價比高是外資惜售的主因：以持倉市值加權(quán)，北向資金前100大重倉股動態(tài)P/E只有14x，但其2023年EPS增速一致預(yù)期為19%。其次，公募基金調(diào)倉不積極，依舊保持偏高倉位。根據(jù)中信證券研究部金工組測算，普通股票型/偏股混合型/靈活配置型基金本周的倉位凈變動 +0.02% / -0.32% / 0.95%，變化不大；且從最新凈值波動與前期熱門賽道漲跌比較判斷，公募持倉仍未實現(xiàn)新平衡。再次，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，活躍私募倉位處于回落通道中，本周最新倉位水平為從上周的78%回落至76%。最后，市場存量博弈特征依然明顯，A股過去三周的日均成交額下行，分別為10137/8453/8154億元，市場整體缺乏熱度和共識，近期市場交易熱點分散，且存量資金看短做短的預(yù)期博弈下，熱點缺乏持續(xù)性。

2）配置更重性價比，重心繼續(xù)轉(zhuǎn)向部分前期偏冷門行業(yè)。A股在新平衡形成的過程中，市場短期缺乏資金和共識，預(yù)期博弈加大市場波動。一方面，持續(xù)數(shù)周“熱切冷”的非典型切換后，市場估值的結(jié)構(gòu)分化已開始收斂，市場熱度將更趨于均衡；另一方面，中報披露已結(jié)束，估值切換已臨近，高波動提供了布局的好時機。配置上，我們建議結(jié)合估值和景氣趨勢，更注重性價比。具體品種選擇上建議關(guān)注：①成長制造領(lǐng)域重點關(guān)注此前持續(xù)調(diào)整、明年有估值切換空間的半導(dǎo)體和軍工當(dāng)中的白馬龍頭，以及標(biāo)簽屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。②醫(yī)藥行業(yè)重點關(guān)注具備較高性價比的中藥，以及充分消化估值以及政策負面預(yù)期的創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械。③冷門行業(yè)重點關(guān)注優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)開發(fā)商、養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈、電力、油運和油氣機械等。此外，在外部科技領(lǐng)域制裁不斷加劇的環(huán)境下，建議關(guān)注芯片、信創(chuàng)等自主可控領(lǐng)域的配置機會。

風(fēng)險因素

國內(nèi)局部疫情反復(fù)超預(yù)期；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加??；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突升級。