金蝶(00268)，該輪到你表現(xiàn)了？

本文選自“雪球”，作者“auia”，原標(biāo)題《金蝶，該輪到你表現(xiàn)了!》。

轉(zhuǎn)型走在后面的用友網(wǎng)絡(luò)，股價(jià)令人驚訝地在一個(gè)月內(nèi)上漲了50%。再回頭看看金蝶(00268)，真是同人不同命啊，金蝶已經(jīng)轉(zhuǎn)型成功，表現(xiàn)卻輸于仍在轉(zhuǎn)型途中的用友。

很多人都知道金蝶，但多數(shù)都停留在金蝶是財(cái)務(wù)軟件的認(rèn)識(shí)上，其實(shí)金蝶和用友早就不是純正的財(cái)務(wù)軟件了，下面就來介紹一下金蝶。

公司概況

南金蝶北用友，這一格局已經(jīng)持續(xù)了近20年。以前還是賣財(cái)務(wù)軟件的時(shí)候，大家都是很賺錢的，但SAP、Oracle大規(guī)模進(jìn)來了以后，帶來了ERP等管理軟件，也切走了最大塊的蛋糕。金蝶被迫跟進(jìn)，從財(cái)務(wù)軟件入手殺入了ERP市場，也讓金蝶在2007年前持續(xù)增長了多年。

但這種模式很快就走到了盡頭，ERP的實(shí)施 “一個(gè)蘿卜一個(gè)坑”，定制化開發(fā)需要堆很多開發(fā)人員，實(shí)施也存在很多困難。金蝶的營收在增長的同時(shí)，員工人數(shù)也在快速增長。2008年國內(nèi)中小企業(yè)日子不好過，像ERP這樣的資本性支出是首先被砍的支出，金蝶受到了很大的影響，營收停滯增長，利潤倒退。金蝶的會(huì)計(jì)處理比較激進(jìn)，將開發(fā)費(fèi)用計(jì)入無形資產(chǎn)，在2008年還確認(rèn)了物業(yè)增值，讓2008年利潤從表面上看起來是增長的。

窮則思變，走入困境的金蝶2010年抱上了IBM這條大腿，想向服務(wù)轉(zhuǎn)型，沒想到卻被IBM帶進(jìn)溝里，招了一大批工資很高的員工，從此背上了沉重的負(fù)擔(dān)，2011年金蝶的業(yè)績陷入虧損。2012年又是巨虧，過不下去了，裁掉了25%的員工。

把研發(fā)費(fèi)用全部計(jì)入費(fèi)用、剔掉物業(yè)增值后，金蝶的十年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是這樣的：

原地踏步啊!港股市場還是比較有效，無論你財(cái)務(wù)報(bào)表怎么做，股價(jià)還是真實(shí)反映了金蝶的真是情況，這些年的股價(jià)是這樣走的。

看點(diǎn)

管理軟件是轉(zhuǎn)換成本比較高的的行業(yè)，客戶用上了系統(tǒng)不太容易隨意更換，金蝶摔了兩次的大跟斗，也還是能夠再爬起來。2012年開始，徐少春終于作出了正確的決策，甩開IBM這個(gè)豬隊(duì)友，裁掉了臃腫的實(shí)施團(tuán)隊(duì)，將大量的資源投入到友商網(wǎng)、云ERP、云之家等項(xiàng)目。經(jīng)過這幾年的努力和試錯(cuò)，終于取得了成效。具體來說，這幾年金蝶干了以下幾件大事情：

1)裁掉大多數(shù)實(shí)施人員，只留下大客戶的實(shí)施，鼓勵(lì)原有實(shí)施團(tuán)隊(duì)集體創(chuàng)業(yè)，代理銷售金蝶的產(chǎn)品，并負(fù)責(zé)中小客戶的實(shí)施。原有的實(shí)施團(tuán)隊(duì)當(dāng)家做了主人，極大提高了軟件系統(tǒng)的實(shí)施效率，營銷效率也得到了提升。金蝶又從項(xiàng)目為主的公司轉(zhuǎn)為以產(chǎn)品為主的公司。

2)友商網(wǎng)、云ERP取得了初步的成功，2016年這塊業(yè)務(wù)占比已經(jīng)到了18%，而且保持快速增長的趨勢。傳統(tǒng)的ERP是買斷產(chǎn)品的使用權(quán)的，客戶花了錢就擁有產(chǎn)品的永久使用權(quán)。云ERP則是租賃模式，客戶每年都需要支付一筆軟件使用費(fèi)。根據(jù)管理軟件的特性，如果不是軟件差到忍無可忍，都會(huì)繼續(xù)使用原有的系統(tǒng)。切換軟件系統(tǒng)是一件非常麻煩的事情，既要保證數(shù)據(jù)不丟失，又要對整個(gè)公司的人員進(jìn)行培訓(xùn)，更要命的是誰也不能保證新的系統(tǒng)比原有系統(tǒng)更好用，誰也不愿意背這個(gè)鍋。所以，云ERP的續(xù)費(fèi)率會(huì)保持很高的比例，不出意外的話，這塊業(yè)務(wù)的增長會(huì)繼續(xù)保持快速的增長。

3)徐少春個(gè)人從金蝶手中收購了云之家、快遞100，將虧損業(yè)務(wù)從上市公司剝離。這個(gè)事情毀譽(yù)參半，這兩個(gè)產(chǎn)品本來都是很有前景的，阿里巴巴的釘釘異軍突起封殺了云之家成長的路，快遞100在菜鳥網(wǎng)絡(luò)的夾擊下處境也很尷尬。在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域金蝶才是真正的菜鳥，和阿里巴巴一過招就敗下陣來，從這個(gè)角度來看，把這兩個(gè)已經(jīng)漸顯頹勢的項(xiàng)目甩給大股東也不失為一件好事。

買入邏輯

1)云業(yè)務(wù)的收入、成本確認(rèn)錯(cuò)位，成本往往在當(dāng)年就確認(rèn)了，但收入需要在后續(xù)很多年才能體現(xiàn)，類似于游戲公司的成本收入確認(rèn)方法。所以，從財(cái)報(bào)上看到的是云業(yè)務(wù)收入的虧很多，當(dāng)然17年上半年已經(jīng)收窄了。

這比較郁悶，什么時(shí)候才能實(shí)現(xiàn)盈利?

當(dāng)續(xù)費(fèi)的客戶收入占比逐漸提升的時(shí)候，利潤自然就出來了。管理層估計(jì)云業(yè)務(wù)會(huì)在2018年實(shí)現(xiàn)盈利，按邏輯來推理估計(jì)也差不多。

2)云業(yè)務(wù)降低了客戶的使用門檻，原來用盜版軟件的用戶也可以無門檻的使用正版的軟件，還不需要冒數(shù)據(jù)丟失的風(fēng)險(xiǎn)。

很便宜的云服務(wù)，覆蓋了原來沒有涉及到的長尾市場。當(dāng)然微型企業(yè)這塊業(yè)務(wù)不一定能夠賺錢，但能夠抓住未來的小型企業(yè)、中型企業(yè)。

真正的主力軍在這里，面向大中型企業(yè)的金蝶云服務(wù)：

金蝶云服務(wù)和友商網(wǎng)(現(xiàn)在叫精斗云)有同樣的優(yōu)勢，即降低了客戶的使用門檻。打個(gè)比方，原來上一套金蝶ERP需要150萬，同時(shí)還要花5萬搞一個(gè)服務(wù)器?，F(xiàn)在用金蝶云只需要每年付50萬，還不需要單獨(dú)配置服務(wù)器。作為企業(yè)管理者，自然每年花50萬的決策更容易作出，萬一不好用第二年還可以換。

對于金蝶來說，云服務(wù)帶來了更多的客戶，定制化的東西也少了，這也意味著實(shí)施成本的下降。當(dāng)這塊業(yè)務(wù)增長到一定規(guī)模的時(shí)候，利潤會(huì)是非常豐厚的。

3)最近半年多來，金蝶在不斷回購。從16年12月以來，金蝶共花了1.69億港元，回購了1.9%的股份，這對徐少春來說很不尋常，他不是一個(gè)大氣的企業(yè)家。

4)2017年中報(bào)盈利已經(jīng)好轉(zhuǎn)。將所有的研發(fā)費(fèi)用計(jì)入損益后，2017年上半年?duì)I收同比增長15%、經(jīng)營利潤同比增長45%，2016年全年的實(shí)際凈利潤是大幅下降的，說明金蝶已經(jīng)重新回到持續(xù)增長的路上。

估值

缺點(diǎn)，也是比較重要的是，金蝶的市盈率比較高，按3.66港元的股價(jià)計(jì)算TTM市盈率達(dá)到了37倍。由于用友上半年是虧損的，沒法直接比較市盈率。那按照營收規(guī)模來簡單類比，金蝶半年?duì)I收10.54億，相當(dāng)于用友的48%;市值106.6億港元，相當(dāng)于用友的24%。金蝶更便宜些是顯而易見的，當(dāng)然市場也不同。

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（編輯：姜禹）