泡泡瑪特(09992)：國內(nèi)無盡內(nèi)卷，海外就是救贖嗎？

北京時間 8 月 25 日午間，泡泡瑪特(09992)公布了 2022 年上半年的業(yè)績。經(jīng)過一波猛砸預(yù)期之后，實際結(jié)果在利潤表現(xiàn)上反而沒有公司說的那么差：

1)SkullPanda 撐場：2022 上半年泡泡瑪特收入 24 億，同比增長 33%，疫情之下主要靠線上發(fā)力，靠自有 IP 來撐著，不過好在暗黑系女娃 SkullPanda 還不錯，公司收入端基本保住。

2)海外故事走起：從今年上半年的披露方式，可以明顯看到后面公司應(yīng)該會重點講海外市場的開拓故事了——海外的開店數(shù)量、海外每個渠道的收入和毛利率情況都一一做了說明。只是上半年海外貢獻(xiàn)還太小只有 7% 上下，不過零售業(yè)務(wù)上來之后，海外毛利率已經(jīng)上來，快要接近國內(nèi)了，估計后面銷售放量，海外毛利率有希望是后面一個毛利結(jié)構(gòu)改善的因素。

3)競爭加劇，壁壘在哪：上半年利潤表現(xiàn)雖說顯好于公司指引，最終 10% 以內(nèi)的跌幅遠(yuǎn)好于公司所說的 35% 以內(nèi)的跌幅指引。不過毛利率持續(xù)下滑，以及費用增長并未明顯放緩(廣告投放、IP 設(shè)計開發(fā)所在的行政費用等等)，意味著不看預(yù)期差的泡泡瑪特利潤上依然亞歷山大。

整體觀點：當(dāng)這波股價走完泡泡瑪特自導(dǎo)自演的爛業(yè)績但依然超預(yù)期之后，股價的進(jìn)一步修復(fù)還是要解答公司競爭壁壘和未來成長問題。尤其是，眼下市場競爭激烈，國內(nèi)用戶似乎短期也沖到了一個難以繼續(xù)快速拉升的位置上(上半年新增注冊只有 350 萬，比去年下半年的 1200 多萬低了很多)，用戶更加挑剔，市場盲盒競爭激烈，公司競爭壁壘并不算高。同時針對盲盒的監(jiān)管也在落地，也許后面真正的增量除了加劇成熟 IP 的變現(xiàn)(如大號 Molly 等、IP 跨界授權(quán))等，真正能指望的只有海外市場打開新的成長空間了。

一，猛殺預(yù)期再超預(yù)期， 這操作厲害了

大概一個多月前的 7 月 15 日，也就是上半年已經(jīng)結(jié)束的時候，泡泡瑪特發(fā)了一個盈利預(yù)警的公告——估計自己上半年 “收入增長不低于 30%，利潤縮減不高于 35%”。這個預(yù)警有多糟糕?

去年下半年它的收入增長還是 60%，更重要的是利潤還有 30% 的正增長，到今年上半年直接往 30% 的負(fù)增長方向奔去。結(jié)果直接把資金嚇跑了，股價崩盤式下泄，事實上剛過了 6 月，已經(jīng)有 “聰明資金” 先知先覺，開始撤離泡泡瑪特了，導(dǎo)致從 7 月到現(xiàn)在的一個半月里股價一路從 40 元砸了到近的不到二十元，不止腰斬。而從實際情況來看，2022 年上半年泡泡瑪特收入 24 億元，同比增 33%，基本與指引沒有大的差距。

但利潤顯然沒有公司原本指引的那么差：凈利潤同比跌了 7%，實際是 3 個億多一些，比預(yù)警里隱含的差不多一個億多了不少。

二，海外故事走起

這次泡泡瑪特直接把自己的渠道收入按國內(nèi)海外兩部分來做詳細(xì)披露，似乎隱含國內(nèi)市場有早熟嫌疑。所以這次就先看一下海外市場：泡泡瑪特通過新開辟直營加盟線上線下等零售開店，再加上之前的批發(fā)業(yè)務(wù)，包括港澳臺在內(nèi)的海外市場為泡泡瑪特貢獻(xiàn)了 7% 的營收，大約 1.6 億。而且海外零售業(yè)務(wù)上來之后板塊毛利還不錯，毛利率 57%，比去年同期以批發(fā)業(yè)務(wù)為主時候的 46% 提升了不少，雖然目前依然低于國內(nèi)業(yè)務(wù)。

當(dāng)然后續(xù)隨著海外零售業(yè)務(wù)的加速增長，海外的毛利率似乎有希望超過國內(nèi)，這個是營收結(jié)構(gòu)變化中比較向好的一些。目前海外線下零售店開了 24 家，機(jī)器人店是 98 家，而且已經(jīng)入駐了 11 個跨境平臺，在英國、新西蘭和美國等都開了第一家店?？次磥砼菖莠斕啬芊褚杂兄袊O(shè)計特色的 IP 產(chǎn)品用海外市場再造一個自己，目前體量還小，只能說且走且看。

三，還好有私域，全靠線上撐著

從渠道角度來看，目前線上渠道依然是收入和利潤的驅(qū)動關(guān)鍵，目前收入體量大，增速相對更快一些，而且目前毛利率上半年也是目前三類當(dāng)中最高。不過要考慮到上半年的特殊情況是疫情之下線下關(guān)店，銷售大多走線上，但是同時線上物流相對比較困難，也拉高了銷售費用中的物流開支費用。

而線上如果詳細(xì)看的話，主要是還是微信小程序泡泡抽盒機(jī)必須表現(xiàn)較好，天貓已經(jīng)幾乎沒啥增長，但泡泡抽盒機(jī)同比增長還有 67%，京東平臺上增速也還可以，不過基數(shù)不大，而其他電商平臺本來增速較高的，上半年也有放緩。

四，Molly 后繼有人，SKULLPANDA 接力

泡泡瑪特從 IP 的角度，主要分 IP、獨家和非獨家，其中自有一直是公司的核心，獨家也有有一定貢獻(xiàn)，非獨和第三方產(chǎn)品基本上給用戶一些購買選項而已，不是公司的核心競爭力。

目前只有自有 IP 主要是 Molly Dimoo 和 SkullPanda 在撐著：繼可愛風(fēng) Molly 之后，風(fēng)格偏 “暗黑系” 女娃的 SkullPanda 去年發(fā)布之后，直接風(fēng)頭而二，超過了 Molly。而獨家 IP 上半年依然偏弱，沒有新 IP，收入同比依然負(fù)增長。

五，工藝內(nèi)卷 + 天災(zāi)，毛利率進(jìn)一步失守

由于現(xiàn)在的款式工藝和工序更復(fù)雜，制造加工成本上升，再加上疫情導(dǎo)致公司做了一些促銷活動，上半年毛利只增長了 23%，不到 14 億，毛利率只有 58%。雖然現(xiàn)在開賣價格特別大的 MEGA 大娃，但復(fù)雜的工藝還是先侵蝕了泡泡瑪特的毛利表現(xiàn)，背后還是行業(yè)競爭激烈。

六，廣告投放太猛，物流成本加劇，利潤率持續(xù)失守

上半年的收入主要靠線上，做了促銷之后線上銷量保住了，但是由于促銷本身和疫情物流問題，物流費用還是比較高。另外，公司上半年廣告投放也不少，做了天貓和抽盒機(jī)的推廣，還做了 MEGA 的視頻、IP 主題展等等，投放超一個億，同比增長 100%，但疫情的爆發(fā)導(dǎo)致投放效果并不明顯。最終公司經(jīng)營利潤 4.5 億，同比下跌了 8%，反而沒有公司預(yù)警的 30% 的下跌那么夸張。

本文編選自長橋海豚投研，作者長橋海豚君；智通財經(jīng)編輯：mz。