中金：解析香港加息機(jī)制與市場(chǎng)影響

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，由于此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息更為激進(jìn)，疊加中國(guó)香港和中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)有所增速放緩，總結(jié)余回落和資金外流更快，因此不排除香港銀行更早加息以應(yīng)對(duì)潛在壓力。該行認(rèn)為未來(lái)上調(diào)最優(yōu)貸款利率，可能會(huì)邊際增加銀行成本、推升房地產(chǎn)按揭利率;但由于最優(yōu)貸款利率上調(diào)滯后于已經(jīng)走高的資金利率，因此對(duì)港股整體的金融條件的增量影響有限。該行測(cè)算2004年以來(lái)9次最優(yōu)貸款利率上調(diào)前后變化，港股在加息前后并沒(méi)有顯著的變化，金融板塊加息前開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，地產(chǎn)板塊同樣如此，但加息后逐步修復(fù)。

2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期以來(lái)，香港金管局跟隨上調(diào)基準(zhǔn)利率(Baserate)，進(jìn)而引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)：

1)港幣5月觸發(fā)7.85弱方兌換保證后金管局連續(xù)介入干預(yù);2)金管局銀行體系總結(jié)余由2022年初近3600億港幣降至不足1250億港幣;3)1個(gè)月Hibor由0.25%升至當(dāng)前的1.85%。不過(guò)，這些基本都可看作是美聯(lián)儲(chǔ)加息后的“固定操作”，而非市場(chǎng)擔(dān)心的港幣聯(lián)系匯率制度或金融體系遇到挑戰(zhàn)。接下來(lái)，該行預(yù)計(jì)香港也或?qū)⑸险{(diào)最優(yōu)貸款利率(Primerate或Bestlendingrate，針對(duì)最優(yōu)質(zhì)商業(yè)或居民的貸款利率)，上一次上調(diào)還要追溯到2018年9月。

港元利率體系和加息機(jī)制：基準(zhǔn)利率(Baserate)、Hibor與最優(yōu)貸款利率(Bestlendingrate)

港幣盯住美元的聯(lián)系匯率制度使得香港政策形成機(jī)制與其他地區(qū)有所不同，其利率體系主要有以下三種：

1)基準(zhǔn)利率(Baserate)：香港金管局貼現(xiàn)窗口提供的隔夜港元流動(dòng)性貼現(xiàn)率。在聯(lián)系匯率制度下，金管局放棄了貨幣政策獨(dú)立性，因此基準(zhǔn)利率緊跟美聯(lián)儲(chǔ)，一般高出聯(lián)邦基金利率下限50bp;

2)Hibor：每日香港20家大型銀行隔夜拆借利率報(bào)價(jià)的平均利率，反映銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性。Hibor是香港主要商業(yè)貸款、包括住房按揭貸款的基準(zhǔn)。此外，Hibor也是聯(lián)系匯率機(jī)制下金管局維護(hù)匯率穩(wěn)定的主要工具之一;

3)最優(yōu)貸款利率(Bestlendingrate或Primerate)：香港銀行自主調(diào)整的貸款利率，匯豐銀行每月底公布的報(bào)價(jià)往往是市場(chǎng)主要參考指標(biāo)(當(dāng)前為5%)。雖然名為貸款利率，但金融危機(jī)后持續(xù)寬松的流動(dòng)性使得利率更低的Hibor為基準(zhǔn)的貸款成為主導(dǎo)(占2022年6月新發(fā)行按揭貸款的98%，而以最優(yōu)貸款利率為基準(zhǔn)的按揭占比不到2%)，不過(guò)由于最優(yōu)貸款利率仍是以Hibor為基準(zhǔn)的按揭貸款的封頂利率，因此影響仍不可忽視。相比之下，最優(yōu)貸款利率和銀行的存款利率聯(lián)系更加緊密，因此其上調(diào)也會(huì)影響銀行的融資成本。

美聯(lián)儲(chǔ)如何影響香港加息與利率？基準(zhǔn)利率掛鉤、Hibor跟隨、最優(yōu)貸款利率滯后

1)基準(zhǔn)利率和美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率直接掛鉤，由金管局決定，因此反應(yīng)最快且基本不存在時(shí)滯。

2)Hibor的變化與聯(lián)系匯率制度的設(shè)計(jì)有關(guān)，雖不一定完全同步但基本跟隨。港元觸發(fā)弱方兌換保證后，金管局干預(yù)收緊銀行間總結(jié)余，推升Hibor以達(dá)到支撐港幣效果。

3)最優(yōu)貸款利率由銀行自發(fā)決定，最為滯后且不一定完全跟隨，Hibor上升到一定程度后香港銀行才會(huì)調(diào)整。在2015-2018年加息周期中，香港銀行直至2018年9月才上調(diào)最優(yōu)貸款利率，晚于基準(zhǔn)利率上調(diào)近3年。

香港何時(shí)會(huì)上調(diào)最優(yōu)貸款利率？總結(jié)余明顯下降+Hibor快速抬升

香港銀行通常在港幣流動(dòng)性壓力較大時(shí)上調(diào)最優(yōu)貸款利率，如總結(jié)余明顯下降(如低于1500億港幣)和Hibor快速上升。參考美聯(lián)儲(chǔ)2015-2018年加息周期經(jīng)驗(yàn)，香港銀行總結(jié)余在2018年8月降至1000億港元以下，1個(gè)月Hibor利率由0.2%升至2%，匯豐銀行因此在2018年9月底上調(diào)BLR12.5bp至5.125%。對(duì)比當(dāng)前，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，銀行體系總結(jié)余由2022年初的近3600億港幣降至最新不足1250億港元，1個(gè)月Hibor由0.25%升至1.85%附近，還不像2018年時(shí)那么緊張。不過(guò)，由于此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息更為激進(jìn)，疊加中國(guó)香港和中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)有所增速放緩，總結(jié)余回落和資金外流更快(Hibor-美元OIS仍明顯倒掛)，因此不排除香港銀行更早加息以應(yīng)對(duì)潛在壓力。

上調(diào)最優(yōu)貸款利率的影響：或邊際增加銀行成本、推升按揭利率、但對(duì)整體市場(chǎng)金融條件的增量影響有限

綜合上文分析，該行認(rèn)為未來(lái)上調(diào)最優(yōu)貸款利率，可能會(huì)邊際增加銀行成本、推升房地產(chǎn)按揭利率;但由于最優(yōu)貸款利率上調(diào)滯后于已經(jīng)走高的資金利率，因此對(duì)港股整體的金融條件的增量影響有限。因此結(jié)果上，加息可能對(duì)香港銀行的利潤(rùn)偏負(fù)、增加香港房地產(chǎn)市場(chǎng)和房?jī)r(jià)壓力(上輪加息周期香港地產(chǎn)價(jià)格累計(jì)下跌~8.4%)，但對(duì)整體港股流動(dòng)性邊際增量影響有限。該行基于CAPM模型回溯測(cè)算2004年以來(lái)9次最優(yōu)貸款利率上調(diào)前后港股和板塊超額收益變化，得出類似的結(jié)果，即港股在加息前后并沒(méi)有顯著的變化;金融板塊加息前開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，地產(chǎn)板塊同樣如此，但加息后逐步修復(fù)。

以史為鑒：2005和2018年香港加息周期回顧

該行回顧2005和2018年兩輪香港上調(diào)最優(yōu)貸款利率的歷史經(jīng)驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，除了同樣對(duì)銀行和地產(chǎn)板塊帶來(lái)因流動(dòng)性收緊的壓力外，整體市場(chǎng)和資金流向卻大相徑庭(2005年市場(chǎng)表現(xiàn)更為強(qiáng)勁、資金流入;2018年港股表現(xiàn)疲弱、資金流出)，這背后與中國(guó)增長(zhǎng)的基本面環(huán)境差異更加相關(guān)，這也是決定市場(chǎng)(特別是中資股)中期走勢(shì)的關(guān)鍵;此外，港幣有望在加息后得到一定支撐。