紫金礦業(yè)（02899）：2022H1大賺126億股價遇冷 都是銅金價波動惹的禍？

中國最“多金”的上市公司紫金礦業(yè)（02899），8月12日交出了一份業(yè)績大增的2022半年報。

期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入1324.58億元，同比增長20.57%；實現(xiàn)歸母凈利潤126.3億元，同比增長89.95%。然而，績后股價走勢并不理想。8月15日早盤一度跌超4%，截至收盤報9.2港元，跌幅為3.16%，成交額達(dá)3.21億港元。

該公司表示，國際銅價一度創(chuàng)歷史新高，進(jìn)入二季度后受疫情蔓延、美聯(lián)儲貨幣政策收緊及全球宏觀因素走弱影響，銅價大幅下挫。前期受地緣政治風(fēng)險及歐美高通脹等影響，全球避險情緒回升，金價明顯走強(qiáng)；二季度以來因美聯(lián)儲加息縮表，美元指數(shù)快速上行，金價承壓走低。

銅金量增價升 推動業(yè)績增長

20.6%的營收增幅和90.0%的凈利潤增幅并不同步，那么紫金礦業(yè)的凈利潤是如何實現(xiàn)大幅躍升的呢？根據(jù)智通財經(jīng)APP觀察，2022年上半年，紫金礦業(yè)實現(xiàn)歸母凈利潤126.3億元，同比增加59.81億元，核心在于毛利端同比增長67.91億元。

毛利潤同比大幅增長的核心原因在于產(chǎn)品量價齊升，礦山銷量增長、售價提升分別帶來毛利增厚49.54 億元、14.29 億元，分別貢獻(xiàn)礦山產(chǎn)品毛利增長額的77.6%、22.4%。2022 年上半年綜合毛利率同比增長2.66個百分點(diǎn)至17.14%，其中礦產(chǎn)品毛利率為 60.01%，同比增加1.47%。

更具體來看，期內(nèi)公司產(chǎn)銅75.7萬噸，同比增長36.10%，其中礦產(chǎn)銅41萬噸，同比增長70.47% ；冶煉產(chǎn)銅34.6萬噸，同比增長9.86% ；產(chǎn)金15.6萬千克同比上升3.75%，其中礦產(chǎn)金2.7萬千克，同比上升22.79% ；冶煉加工及貿(mào)易金12.9萬千克，同比上升0.48%。  

價格方面，2022年上半年銅金均價分別為7.2萬元/ 噸，392元/克，同比提升8%、17%。2022年第一季度，國際銅價一度創(chuàng)歷史新高。主要由于一方面為應(yīng)對疫情沖擊等因素，美國自2020年2月以來總計印鈔放水大約34萬億美元，直接導(dǎo)致通貨膨脹，帶動銅價格的提升。另一方面，在新能源汽車和發(fā)電領(lǐng)域內(nèi)的極高需求量，銅在未來較長一段時間內(nèi)，都將處于需求持續(xù)擴(kuò)大但供給有所不足的矛盾中。與此同時，受地緣政治風(fēng)險及歐美高通脹等影響，全球避險情緒回升，金價明顯走強(qiáng)。

簡言之，銅金量價齊升，拉動紫金礦業(yè)業(yè)績增長。其中銅業(yè)務(wù)銷售收入占報告期內(nèi)營業(yè)收入的20.18%，產(chǎn)品毛利占集團(tuán)毛利的54.63%。黃金業(yè)務(wù)銷售收入占報告期內(nèi)營業(yè)收入的33.73%，產(chǎn)品毛利占集團(tuán)毛利的22.62%。銅金放量，合計貢獻(xiàn)營收超五成，毛利近八成。而業(yè)績爆表后股價卻下跌，估計與市場對銅金價格下行的擔(dān)憂不無關(guān)系。

礦山買手持續(xù)征伐

對絕大多數(shù)礦企來說，決定一家企業(yè)的成色還是礦山本身的質(zhì)量。紫金礦業(yè)顯然不屬于“老天爺賞飯吃”的行列。公開資料顯示，紫金山的金礦石經(jīng)過開采、選礦、冶煉后，每噸礦石處理后平均只能獲得0.33克黃金，折合人民幣約121元。貧瘠的紫金礦業(yè)能一躍成為“含金量”最高的“中國第一大金礦”，與買礦山不無關(guān)系。

事實上，無論是金礦還是銅礦，本身價格都有周期性。而周期性的特征又使得龍頭企業(yè)可以在行業(yè)低谷期逆勢擴(kuò)張，擠壓小玩家的生存空間。三星在DRAM領(lǐng)域的反周期投資大法，就是半導(dǎo)體行業(yè)的一段佳話。在礦業(yè)，反周期投資也屢試不爽。2015年以來，紫金礦業(yè)開始以逆周期的方式在全球征伐，截至目前已有13家金礦企業(yè)或礦山，10家銅礦企業(yè)或礦山，為后期產(chǎn)量提升提供了基礎(chǔ)。

2022年，這位礦山買手持續(xù)征伐：共計5億元收購新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦、分階段投資蒙古哈馬戈泰銅金礦。更為重要的是，紫金礦業(yè)開始布局鋰礦賽道，試圖攫取“白色石油”的增長紅利。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2030年鋰需求量可能達(dá)到139萬噸至268萬噸。國際能源署預(yù)測，屆時將出現(xiàn)50%的鋰需求缺口。

期內(nèi)，紫金礦業(yè)以18億元收購厚道礦業(yè)71%股權(quán)，對應(yīng)鋰多金屬礦資源量約216萬噸LCE，礦山采選規(guī)模有望突破1000萬噸/年，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)鋰云母含碳酸鋰當(dāng)量6-7萬噸，并副產(chǎn)銣、鎢、錫等有價金屬。

值得關(guān)注的是，該公司已完成阿根廷世界級高品位3Q鋰鹽湖項目并購并啟動工程建設(shè)，同時在剛果(金)布局硬巖鋰合作和勘查，紫金礦業(yè)控制的“兩湖一礦”碳酸鋰當(dāng)量資源量將超過1000萬噸，遠(yuǎn)景規(guī)劃年產(chǎn)能將突破15萬噸碳酸鋰當(dāng)量，均將進(jìn)入全球前10、國內(nèi)前3的水平，紫金鋰業(yè)（出資34%）與億緯鋰能、瑞福鋰業(yè)合資分期投資建設(shè)年產(chǎn)9萬噸鋰鹽項目。

一方面新能源布局增強(qiáng)紫金礦業(yè)對應(yīng)工業(yè)金屬價格波動風(fēng)險，另一方面，面對天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)等鋰礦資源布局豐富的“先手”，紫金礦業(yè)的競爭力仍值得探究。

多項目仍需持續(xù)投資 資產(chǎn)負(fù)債率逾59%

持續(xù)“買買買”的后遺癥，便是債務(wù)規(guī)模的加大。

截至2022年6月底，紫金礦業(yè)借款總額為743.19億元，較2022第一季度增加66.86億元，較2021年12月底增加199.63億元；其中一年內(nèi)須予償還的借款約為208.43億元，環(huán)比降低5.45億，長期借款534.76億元，環(huán)比增72.31億，長期借款增長主要是本期增加銀行借款融資所致。同一時期的資產(chǎn)負(fù)債率較2022第一季度上升2.55個百分點(diǎn)至59.11%，資金壓力有所上升。

更為重要的是，紫金礦業(yè)當(dāng)前在建工程仍較多，資金需求量大。3Q鹽湖、塞爾維亞紫金銅業(yè)技改、諾頓金田、澤拉夫尚塔羅金礦、山西紫金技改、巨龍銅業(yè)均需要進(jìn)行持續(xù)投資，此外應(yīng)用自然崩落法的四大銅礦建設(shè)也需要較大資本開支。

為了充沛現(xiàn)金流，資金礦業(yè)開始頻繁發(fā)行債券，2022一季度發(fā)行的債券籌資額同比大幅增加。2022年上半年該公司陸續(xù)發(fā)行了短期融資券20億元，公司債60億元和中期票據(jù)20億元。上半年籌資活動凈現(xiàn)金流為102.62 億元，同比增加50.9億元。

綜上所述，逆周期擴(kuò)張給紫金礦業(yè)帶來了可觀的回報，有望受益業(yè)績持續(xù)增長和資源稀缺的雙重估值溢價。然而，持續(xù)并購導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模攀升、資產(chǎn)負(fù)債率超59%，紫金礦業(yè)的流動性風(fēng)險值得重視。