中金：美國主動(dòng)去庫存對(duì)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格有何影響?

摘要

繼一季度美國零售商巨頭沃爾瑪(WMT.US)、塔吉特(TGT.US)等披露過高庫存對(duì)業(yè)績帶來不利影響后，此前處于供不應(yīng)求狀態(tài)的半導(dǎo)體企業(yè)也出現(xiàn)部分庫存過?，F(xiàn)象。庫存周期切換，尤其是高價(jià)格下的切換，對(duì)盈利、通脹、及資產(chǎn)表現(xiàn)都有重要意義。

一、庫存周期當(dāng)前位置：補(bǔ)庫存尾聲，逐步進(jìn)入主動(dòng)去庫存宏觀角度，美國庫存速度放緩。1)美國社會(huì)總庫存規(guī)模已超過疫情前；2)分環(huán)節(jié)看，渠道多和終端少分化依然顯著；3)分品類看，零售商庫存和庫銷比完全為汽車及零部件所拖累。微觀角度，庫存回補(bǔ)但速度放緩，局部庫存過剩。在需求趨緩環(huán)境下，庫存周期已步入補(bǔ)庫尾聲甚至主動(dòng)去庫階段。

二、驅(qū)動(dòng)因素：渠道修復(fù)和生產(chǎn)回暖導(dǎo)致庫存累加；需求回落導(dǎo)致庫存過剩甚至主動(dòng)去化

1)需求開始趨弱是庫存被動(dòng)累積甚至去化的原因之一，且往后可能延續(xù)。2)年初以來渠道逐步暢通和生產(chǎn)修復(fù)也是原因之一，疊加需求放緩導(dǎo)致庫存過剩，甚至逐步走向去化。

三、宏觀影響：擠壓利潤率、降低進(jìn)口需求，緩解局部價(jià)格壓力

1)無論是被動(dòng)累庫還是主動(dòng)去庫都會(huì)對(duì)企業(yè)利潤端造成一定擠壓；2)美國對(duì)中國進(jìn)口需求可能進(jìn)一步回落；3)庫存高位疊加需求邊際回落使得相關(guān)耐用品價(jià)格得以緩解。

四、資產(chǎn)含義：債券與成長風(fēng)格配置價(jià)值顯現(xiàn)

1) 主動(dòng)加庫存(需求和庫存都上行)：能源、工業(yè)金屬及股票最好，避險(xiǎn)資產(chǎn)最差。2) 被動(dòng)加庫存(庫存被動(dòng)累積、需求趨緩)：原油最佳，股與債及黃金有不錯(cuò)表現(xiàn)，美元指數(shù)落后。3) 主動(dòng)去庫存(需求放緩、庫存去化)：債券與納斯達(dá)克最好，黃金及美元指數(shù)也有不錯(cuò)表現(xiàn)，原油及工業(yè)金屬最差。4) 被動(dòng)去庫存(需求改善、庫存不足)：股票最佳，原油及工業(yè)金屬修復(fù)，債券及美元指數(shù)落后。

焦點(diǎn)討論：美國逐步進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段，對(duì)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格有何影響?

繼一季度美國零售商巨頭沃爾瑪、塔吉特等接連披露其過高的庫存水平對(duì)業(yè)績帶來不利影響后，此前由于遠(yuǎn)程辦公、媒體娛樂等需求而處于供不應(yīng)求狀態(tài)的半導(dǎo)體企業(yè)也出現(xiàn)了部分品類庫存過剩的現(xiàn)象，如英偉達(dá)、英特爾二季度披露業(yè)績低于市場一致預(yù)期，高通給出了低于預(yù)期的交付指引，游戲、電腦手機(jī)需求下滑是主要原因。不僅如此，美國二季度GDP之所以意外負(fù)增長，也與庫存去化的拖累有直接關(guān)系。

實(shí)際上，我們?nèi)ツ甑拙统掷m(xù)提示，在渠道堵塞等原因造成的“暫時(shí)性”缺貨疊加需求走弱，可能在渠道疏通后快速轉(zhuǎn)為過剩。從截至二季度數(shù)據(jù)看，美國庫存周期已經(jīng)走到被動(dòng)補(bǔ)庫存階段(需求下行，庫存被動(dòng)累加)，但微觀的最新情況表明目前可能逐步或者局部已經(jīng)進(jìn)入了主動(dòng)去庫存階段。

庫存周期的切換，尤其是高價(jià)格下的切換，對(duì)企業(yè)盈利、通脹、增長及資產(chǎn)表現(xiàn)都將有重要意義，這也是我們本文中分析的重點(diǎn)內(nèi)容。

一、庫存周期當(dāng)前位置：補(bǔ)庫存尾聲，逐步進(jìn)入主動(dòng)去庫存

從宏觀整體角度，美國庫存仍回補(bǔ)但速度放緩。1)當(dāng)前美國社會(huì)總庫存(包括生產(chǎn)商、批發(fā)商和零售商加總)規(guī)模已經(jīng)超過疫情前水平，無論是實(shí)際庫存(截至5月)、還是名義庫存(截至6月)都是如此，但補(bǔ)庫規(guī)模上相比一季度已經(jīng)環(huán)比減少，這與美國二季度實(shí)際GDP庫存變動(dòng)拖累2ppt一致。2)分環(huán)節(jié)看，渠道多和終端少的分化依然顯著。批發(fā)商庫銷比當(dāng)前為1.26(2019年底為1.35)，而零售商庫銷比只有1.2(2019年底為1.42)。但零售庫存在持續(xù)回補(bǔ)，意味著供需缺口的不斷彌合、以及供應(yīng)鏈壓力的逐步緩解。

3)分品類看，零售商庫存和庫銷比基本完全為汽車及零部件所拖累。百貨商店以及地產(chǎn)下周期的家具家電和建筑材料等庫銷比均已經(jīng)超過了疫情前水平(分別超出0.26，0.12和0.07ppt)，服裝及食品飲料也僅略低于疫情前水平，但汽車及零部件庫銷比仍相差0.87，處于1992年以來的4.1%分位。全美汽車庫存數(shù)量較2019年底仍減少82.1%，處于1967年以來的歷史低位，近期小幅回補(bǔ)。

從企業(yè)微觀角度，庫存回補(bǔ)但速度放緩，局部庫存過剩。截至二季度，標(biāo)普500非金融行業(yè)總庫存環(huán)比上升4.2%，雖企業(yè)庫存無實(shí)際值，但二季度CPI和PPI 3.0%和2.9%季環(huán)比可能意味著實(shí)際庫存也在回補(bǔ)，不過增加速度較一季度同樣放緩(4.7%)。二季度總庫存同比增速為18.5%，其中產(chǎn)成品庫存增速更高(21.8%)。

分行業(yè)看，電信服務(wù)、半導(dǎo)體、消費(fèi)者服務(wù)、運(yùn)輸、零售等行業(yè)庫存增速較高，其中半導(dǎo)體、零售、耐用消費(fèi)品和服裝等處于2006年以來最高增速。

在美國經(jīng)濟(jì)和需求已經(jīng)趨緩的大環(huán)境下，庫存回補(bǔ)但增速放緩意味著庫存周期已經(jīng)步入補(bǔ)庫尾聲甚至主動(dòng)去庫存階段。往后看，我們預(yù)計(jì)三季度美國通脹仍有壓力，到四季度美國衰退壓力也或?qū)⒓哟?；且除部分行業(yè)外，整體庫存水平(無論是實(shí)際庫存還是庫銷比)都已經(jīng)相對(duì)較高，因此將逐步過渡到主動(dòng)去庫存階段。

二、驅(qū)動(dòng)因素：渠道修復(fù)和生產(chǎn)回暖導(dǎo)致庫存累加；需求回落導(dǎo)致庫存過剩甚至主動(dòng)去化

庫存變動(dòng)是供需相對(duì)強(qiáng)弱的結(jié)果，也是價(jià)格波動(dòng)的放大器和緩沖器。庫存持續(xù)回補(bǔ)意味著供需缺口彌合和價(jià)格壓力緩解，但當(dāng)期增速超過需求時(shí)意味著庫存逐步過剩，進(jìn)而壓制利潤率、補(bǔ)庫和再投資意愿，最終轉(zhuǎn)向主動(dòng)去庫存。具體來看，

1) 需求端：美國商品消費(fèi)自2022年從高位持續(xù)下行；密歇根大學(xué)消費(fèi)者情緒指數(shù)在上世紀(jì)60年代以來低位(51.5)，世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)消費(fèi)者信心也已經(jīng)接近2020年疫情爆發(fā)初期水平；在高通脹影響下居民實(shí)際收入環(huán)比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)(6月環(huán)比-0.3%)，并已經(jīng)低于疫情前的長期增長水平；地產(chǎn)也已經(jīng)步入下行周期并且可能持續(xù)(《進(jìn)入下行通道的美國地產(chǎn)》)；雖然居民仍有相當(dāng)于10% GDP左右的超額儲(chǔ)蓄，但更多轉(zhuǎn)向服務(wù)性消費(fèi)。因此整體看，需求趨弱是庫存被動(dòng)累積甚至去化的原因之一，且往后可能延續(xù)。

2) 供給端：相比需求趨弱的慢變量，渠道自2022年初疫情改善后的快速修復(fù)幫助了供需缺口的彌合(4~5月一度因中國局部疫情再度出現(xiàn)擾動(dòng))，這一點(diǎn)從洛杉磯碼頭的擁堵程度、航運(yùn)價(jià)格等因素都可以得到體現(xiàn)。此外，生產(chǎn)端也在逐步修復(fù)。截至6月美國整體產(chǎn)能利用率達(dá)到80%，處于2008年以來的94.3%分位，并已經(jīng)超過了疫情前水平。分環(huán)節(jié)看，此前修復(fù)較慢的原材料環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率修復(fù)至86.8%，超過了2019年底的83%；汽車及零部件行業(yè)產(chǎn)能利用率也已經(jīng)快速修復(fù)到74.0%。

不難看出，今年初以來，渠道的逐步暢通和生產(chǎn)修復(fù)是庫存尤其是終端庫存快速累加的原因之一，疊加需求放緩可能都導(dǎo)致了庫存的過剩，甚至逐步走向去化。

三、主動(dòng)去庫的宏觀影響：擠壓利潤率、降低進(jìn)口需求，緩解局部價(jià)格壓力

1) 擠壓企業(yè)利潤率。無論是被動(dòng)累庫(庫存過高甚至過剩導(dǎo)致成本抬升)還是主動(dòng)去庫(調(diào)降價(jià)格消化過剩庫存)都會(huì)對(duì)企業(yè)的利潤端造成一定程度的擠壓。在當(dāng)前需求已經(jīng)趨弱的背景下，這一趨勢(shì)可能延續(xù)。實(shí)際上，美股非金融企業(yè)一二季度利潤率已經(jīng)出現(xiàn)回落跡象(標(biāo)普500指數(shù)非金融板塊凈利潤率TTM自去年四季度11.47%的高位連續(xù)兩個(gè)季度回落，一季度11.3%、二季度11.1%)。

2) 抑制進(jìn)口需求。庫存增多甚至過剩(不論是需求回落還是國內(nèi)修復(fù)的結(jié)果)，都會(huì)一定程度上減少甚至抑制進(jìn)口需求。以零售和渠道的庫銷比衡量，當(dāng)前距疫情前缺口較大的僅有汽車及零部件、紡織品、金屬制品、機(jī)械和化工等少數(shù)行業(yè)，而這些行業(yè)中僅化工(美國本土制造 vs. 進(jìn)口比例=2.2)、機(jī)械(1.8)和紡織品(0.8)相對(duì)更依賴進(jìn)口(美國整體制造業(yè)為2.3)，其中僅機(jī)械(從中國進(jìn)口占比17.5%)和紡織品(50.1%)對(duì)中國進(jìn)口依賴度高。

因此，在補(bǔ)庫放緩甚至進(jìn)入被動(dòng)去庫階段后，美國對(duì)中國的進(jìn)口需求可能進(jìn)一步回落，這一點(diǎn)從最近的中國出口美國數(shù)據(jù)上也可以得到體現(xiàn)：雖然中國7月出口同比增長17.8%(美元計(jì)價(jià))再次超市場預(yù)期，但其中對(duì)美出口占比已經(jīng)從2020年和2021年平均17.1%，(甚至一度達(dá)到~20%)，下降至7月的16.0%。

3) 緩解局部通脹壓力。正如我們《美股盈利中有關(guān)價(jià)格、庫存和就業(yè)的微觀線索》中提示，近期庫存尤其是耐用品庫存累計(jì)至高位反映出的供需矛盾的緩解，疊加需求的邊際回落的確已經(jīng)使得相關(guān)耐用品的價(jià)格得以緩解。7月美國CPI同環(huán)比、核心同環(huán)比都低于預(yù)期且較上個(gè)月回落。除非核心項(xiàng)中的能源價(jià)格不出意外的大幅回落意外，核心項(xiàng)中的供應(yīng)鏈壓力環(huán)比大幅緩解(服飾環(huán)比-0.1% vs. 前月的0.8%；二手車及卡車-0.4% vs.前月的1.6%)。

與此同時(shí)，面對(duì)相對(duì)過高的庫存，部分零售巨頭近期已表示將通過降價(jià)實(shí)現(xiàn)去庫。塔吉特在今年6月初表示，將采取包括降價(jià)在內(nèi)的措施以減少庫存過剩；沃爾瑪也于7月末表示將通過調(diào)降商品價(jià)格來清理過多的庫存。往前看，庫存回補(bǔ)對(duì)應(yīng)的這一部分商品價(jià)格壓力預(yù)計(jì)或?qū)⒕徑狻?/p>

四、主動(dòng)去庫的資產(chǎn)含義：債券與成長風(fēng)格配置價(jià)值顯現(xiàn)

如我們?cè)凇逗Ｍ赓Y產(chǎn)配置之庫存周期：如果新一輪補(bǔ)庫周期開啟》中分析，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，1994年以來美國經(jīng)歷了9輪完整的庫存周期，平均一輪持續(xù)37個(gè)月。隨著美國逐步步入補(bǔ)庫存尾聲甚至去庫存階段，資產(chǎn)表現(xiàn)上也可能存在切換。

1) 主動(dòng)加庫存(需求和庫存都上行)：能源、工業(yè)金屬及股票表現(xiàn)最好，避險(xiǎn)資產(chǎn)最差。隨著需求持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)主動(dòng)加庫存，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿增加，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣彈性較高的大宗商品表現(xiàn)最好；與此同時(shí)，股票及高收益?zhèn)瑯颖憩F(xiàn)亮眼，僅次于大宗商品；美元指數(shù)、黃金及債券類資產(chǎn)表現(xiàn)最差。行業(yè)方面，科技、上中游周期以及下游消費(fèi)表現(xiàn)領(lǐng)先，金融也有不錯(cuò)表現(xiàn)，但防御類板塊表現(xiàn)相對(duì)落后。

2) 被動(dòng)加庫存(庫存被動(dòng)累積、需求趨緩)：原油最佳，股與債及黃金也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，美元指數(shù)落后。需求開始放緩，庫存累計(jì)更快。在此階段，原油仍表現(xiàn)較好，但工業(yè)金屬回落明顯，黃金有所走強(qiáng)，股票仍有不錯(cuò)表現(xiàn)；此外債券資產(chǎn)開始有不錯(cuò)表現(xiàn)，但美元指數(shù)落后。行業(yè)方面，需求高峰已過，金融地產(chǎn)板塊表現(xiàn)最好，防御類及科技板塊也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但部分下游消費(fèi)相對(duì)落后。

3) 主動(dòng)去庫存(需求放緩、庫存去化)：債券與偏成長的納斯達(dá)克表現(xiàn)最好，黃金及美元指數(shù)也有不錯(cuò)表現(xiàn)，原油及工業(yè)金屬表現(xiàn)最差。需求繼續(xù)走弱，企業(yè)開始主動(dòng)去庫存，由于該階段處于需求下行階段，因此債券資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼；股票中偏成長的納斯達(dá)克最好，美元指數(shù)及黃金也有不錯(cuò)表現(xiàn)；周期性的原油、工業(yè)金屬最差。行業(yè)方面，上中游周期板塊表現(xiàn)最差，防御類板塊、科技以及下游消費(fèi)板塊表現(xiàn)最好，但金融板塊表現(xiàn)不佳。

4) 被動(dòng)去庫存(需求改善、庫存不足)：股票最佳，原油及工業(yè)金屬修復(fù)，債券及美元指數(shù)落后。需求邊際好轉(zhuǎn)，庫存不足，導(dǎo)致需求大于供給，企業(yè)盈利開始改善，因此股票成為該階段表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升推升高收益?zhèn)?，原油、工業(yè)金屬等大宗商品表現(xiàn)也出現(xiàn)修復(fù)，黃金依然不錯(cuò)；風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升背景下，美元指數(shù)走弱，國債及公司債同樣落后。行業(yè)方面，下游消費(fèi)板塊表現(xiàn)最好，金融地產(chǎn)及科技板塊同樣表現(xiàn)亮眼；上中游周期板塊對(duì)比上一階段表現(xiàn)也出現(xiàn)修復(fù)，防御性板塊落后。

綜合來看，假設(shè)其他條件不變，當(dāng)庫存周期從被動(dòng)累庫逐步往主動(dòng)去庫存過渡，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，債券類資產(chǎn)與成長風(fēng)格的配置價(jià)值逐步開始顯現(xiàn)。

市場動(dòng)態(tài)：CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，美股反彈但已超買、美元走弱但利率持平；新興市場央行再度加息

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債；大宗普漲、美股反彈、美元走弱、利率持平

本周公布的7月CPI超預(yù)期回落，市場對(duì)9月激進(jìn)加息的擔(dān)憂有所緩解，美債利率一度跌至2.76%，美元指數(shù)走弱至105；周初受業(yè)績下調(diào)影響的芯片股在通脹數(shù)據(jù)公布后大幅反彈，標(biāo)普500及納斯達(dá)克均漲超2%。不過，隨后多位美聯(lián)儲(chǔ)官員釋放鷹派信號(hào)，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席埃文斯表示“預(yù)計(jì)明年利率將達(dá)4%”，舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利表示“現(xiàn)在宣布抗擊通脹勝利還為時(shí)過早”，并提出不排除9月FOMC仍加息75bp[5]，美債利率受此影響抬升至2.8%以上，全周整體持平。此外，全球央行方面，新興國家阿根廷大幅加息950bp，為今年第8次加息；泰國加息25bp，開啟本輪首次加息。

整體看，美元計(jì)價(jià)下，大宗>股>債；天然氣、巴西股市、比特幣、FAAMNG等領(lǐng)漲，恒生科技、美元指數(shù)、俄羅斯盧布等領(lǐng)跌。標(biāo)普500板塊普漲，能源、保險(xiǎn)、銀行等領(lǐng)漲。

流動(dòng)性：FRA-OIS及信用利差收窄

過去一周，F(xiàn)RA-OIS利差收窄至20bp，投資級(jí)及高收益?zhèn)庞美罹照?0天金融、非金融行業(yè)商票利差均走闊，歐元、英鎊及日元與美元的3個(gè)月交叉互換均走闊。美國主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)賬上逆回購使用量有所抬升，當(dāng)前使用量約為2.2萬億美元/天。

情緒倉位：美股超買，美股及短端美債空頭增加

過去一周，美股看空/看多比例(10天平均)回落，美股超買，原油超賣程度有所緩解。倉位方面，美股投機(jī)性倉位凈空頭增加，新興市場投機(jī)性凈空頭倉位減少，黃金投機(jī)性凈多頭倉位增加，2年美債凈空頭倉位增加，10年美債凈空頭倉位減少。

資金流向：美股轉(zhuǎn)為流入，新興轉(zhuǎn)為流出

過去一周，債券型基金繼續(xù)流入，股票轉(zhuǎn)為流入，貨幣市場基金繼續(xù)流出。分市場看，美國、日本轉(zhuǎn)為流入，歐洲加速流出，新興市場轉(zhuǎn)為流出；新興市場中，中國流出明顯，印度、中東地區(qū)等錄得流入。

基本面與政策：美國7月CPI超預(yù)期回落

美國7月CPI及核心CPI同環(huán)比均低于預(yù)期，且除核心CPI同比外均低于前值(CPI同比8.5%，預(yù)期: 8.7%，前值: 9.1%；環(huán)比0%，預(yù)期: 0.2%，前值: 1.3%；核心CPI同比5.9%，預(yù)期: 6.1%，前值: 5.9%；核心環(huán)比0.3%，預(yù)期: 0.5%，前值: 0.7%)。分項(xiàng)來看，1)非核心項(xiàng)中，能源價(jià)格因6月油價(jià)大跌而大幅回落(國際油價(jià)與美國國內(nèi)成品油價(jià)格存在一個(gè)月時(shí)滯)，食品價(jià)格同環(huán)比繼續(xù)走高；2)核心項(xiàng)中，服飾、二手車價(jià)格環(huán)比回落，表明供應(yīng)壓力環(huán)比顯著緩解；

以酒店、機(jī)票為代表的出行旅游價(jià)格繼續(xù)回落，房租價(jià)格小幅下降但仍維持高位。此次數(shù)據(jù)基本上確認(rèn)了市場此前開始隨著油價(jià)大跌預(yù)期的通脹見頂，不過因?yàn)槿径葲]有高基數(shù)，所以大幅的回落可能要到9月。后續(xù)基準(zhǔn)情形下，通脹預(yù)期或開始持續(xù)走弱。但是仍然偏高的工資、粘性仍存的房價(jià)、以及地緣和法案等問題對(duì)半導(dǎo)體供應(yīng)的潛在影響或是后續(xù)值得關(guān)注的擾動(dòng)因素。

市場估值：明顯高于增長和流動(dòng)性合理水平

當(dāng)前標(biāo)普500的18倍動(dòng)態(tài)P/E高于增長和流動(dòng)性能夠支撐的合理水平(~15.2倍)。

本文編選自微信號(hào)“Kevin策略研究”，作者：劉剛、李雨婕、李赫民；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。