7月中資美元債月報(bào)：波動(dòng)盤整可能延續(xù)

7月長端美債利率與6月末相比小幅回落，短端收益率則整體上行，10Y與2Y利差倒掛加深，“抗通脹”和“衰退擔(dān)憂”仍是當(dāng)前美債交易主線。7月中資投資級(jí)美元債整體趨弱，月中受到投資級(jí)地產(chǎn)板塊明顯拖累，高收益板塊在拋售壓力下持續(xù)下探。

投資級(jí)中資美元債方面，我們認(rèn)為8月市場仍可能保持小幅波動(dòng)盤整狀態(tài)，可以關(guān)注南向通落地帶來的增量需求以及還在呈擴(kuò)張趨勢的境內(nèi)外溢價(jià)空間帶來的機(jī)會(huì)。高收益中資美元債方面，我們認(rèn)為可適當(dāng)把握高資質(zhì)企業(yè)短端債券受行業(yè)估值擾動(dòng)影響產(chǎn)生的機(jī)會(huì)。

摘要

市場回顧：“抗通脹”和“衰退擔(dān)憂”仍是美債交易主線，投資級(jí)趨弱，高收益持續(xù)下探

7月長端美債利率與6月末相比小幅回落，短端收益率則整體上行，10Y與2Y利差倒掛加深，“抗通脹”和“衰退擔(dān)憂”仍是當(dāng)前美債交易主線。7月中資投資級(jí)美元債整體趨弱，月中受到投資級(jí)地產(chǎn)板塊明顯拖累，高收益板塊在拋售壓力下持續(xù)下探。從總回報(bào)率來看，中資美元債7月錄得回報(bào)率為-0.96%，其中投資級(jí)和高收益總回報(bào)率分別為-0.13%和-5.51%。從收益率和利差來看，7月投資級(jí)收益率和利差分別上行23bp和32bp，高收益的收益率和利差分別上行234bp和193bp。

投資級(jí)方面，7月第一周(4至8日)投資級(jí)中資美元債整體走弱，各板塊利差均有所走闊，其中AMC板塊波動(dòng)最大;7月第二周投資級(jí)情緒有所緩和，國企、TMT和金融板塊漲跌互現(xiàn)，投資級(jí)地產(chǎn)和銀行AT1板塊表現(xiàn)較差，龍湖曲線當(dāng)周下跌3-10pt，萬科2029年債券下跌6pt;7月第三周投資級(jí)中資美元債因地產(chǎn)板塊拖累再度走弱，當(dāng)周龍湖、萬科價(jià)格大幅下跌，越秀、保利等主體價(jià)格也出現(xiàn)波動(dòng)，投資級(jí)其他板塊交投清淡，漲跌互現(xiàn);7月最后一周，投資級(jí)中資美元債情緒回暖整體反彈，AMC和投資級(jí)地產(chǎn)板塊領(lǐng)漲;8月以來，投資級(jí)中資美元債交投較為清淡，月初由于避險(xiǎn)情緒升溫小幅走弱，投資級(jí)民企地產(chǎn)繼續(xù)跑輸板塊。

高收益方面，7月初高收益板塊價(jià)格波動(dòng)進(jìn)一步向高現(xiàn)金價(jià)主體蔓延，月中高收益板塊情緒依然不佳，7月18-20日不少主體估值跌至階段性低谷，月末高收益板塊有所反彈，8月以來高收益地產(chǎn)板塊再度下探。7月房地產(chǎn)、金融和城投板塊的總回報(bào)率分別為-11.86%、-2.46%和0.10%，城投表現(xiàn)優(yōu)于金融優(yōu)于房地產(chǎn)。

一級(jí)市場方面，7月中資美元債(不含CD)發(fā)行量合計(jì)53.34億美元，同比下滑69%，環(huán)比下滑15%，月度發(fā)行量創(chuàng)年內(nèi)新低。7月凈增量約-110.47億美元，繼續(xù)大幅凈流出。從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，2022年7月房地產(chǎn)、城投、金融和其他行業(yè)發(fā)行量占比分別為2%、54%、11%和35%，城投和其他行業(yè)貢獻(xiàn)發(fā)行量占比較大。從發(fā)行評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)來看，2022年7月新發(fā)的投資級(jí)、高收益和無評(píng)級(jí)的發(fā)行量占比分別為83%、0%和71%，一級(jí)新發(fā)仍以投資級(jí)為主導(dǎo)，無評(píng)級(jí)12支中有8支采用SBLC結(jié)構(gòu)發(fā)行。

后續(xù)市場展望

基準(zhǔn)利率方面，鑒于目前美國仍未走出“滯脹”，因此后續(xù)美債收益率主要仍取決于基本面和通脹的共同影響。我們認(rèn)為后續(xù)長端美債利率可能轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩，前期2.6%的低點(diǎn)可能為年內(nèi)利率階段性支撐下限，3%則為上限，波段交易可以關(guān)注8月底JacksonHole全球央行年會(huì)上鮑威爾表態(tài)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好切換等。投資級(jí)中資美元債方面，由于基準(zhǔn)利率短期可能繼續(xù)面臨波折和盤整態(tài)勢，8月市場可能保持小幅波動(dòng)盤整狀態(tài)，南向通落地帶來的增量需求以及還在呈擴(kuò)張趨勢的境內(nèi)外溢價(jià)空間帶來的機(jī)會(huì)值得關(guān)注。高收益中資美元債方面，房地產(chǎn)供給端信用風(fēng)險(xiǎn)尚未化解背景下行業(yè)和市場情緒或難以到達(dá)拐點(diǎn)，可適當(dāng)把握高資質(zhì)企業(yè)短端債券受行業(yè)估值擾動(dòng)影響產(chǎn)生的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)

美國貨幣政策執(zhí)行超預(yù)期、房地產(chǎn)行業(yè)基本面修復(fù)不及預(yù)期、境外市場流動(dòng)性下滑

正文

市場回顧：“抗通脹”和“衰退擔(dān)憂”仍是美債交易主線，投資級(jí)趨弱，高收益持續(xù)下探

基準(zhǔn)利率方面，與6月末相比7月長端收益率小幅回落，短端收益率則整體上行，10Y與2Y利差倒掛加深，“抗通脹”和“衰退擔(dān)憂”仍是當(dāng)前美債交易主線。具體來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次大幅加息75bp，美國金融條件邊際收緊，疊加美國二季度GDP環(huán)比再次負(fù)增長，進(jìn)入技術(shù)性衰退，且與一季度凈出口拖累不同，二季度消費(fèi)和地產(chǎn)投資也開始放緩，市場對美國經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至衰退的擔(dān)憂加重，長端美債收益率整體回落為主。而與此同時(shí)，由于在通脹水平仍高的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)仍在按計(jì)劃繼續(xù)收緊貨幣政策，短端收益率即便有階段性回落但整體來看仍在上行。在此情況下，2年期與10年期收益率于7月初開始持續(xù)倒掛，且倒掛程度不斷加深。截至2022年8月11日，10Y美債收益率較6月末下行11bp至2.87%，2Y美債收益率上行31bp至3.23%，10Y-2Y利差為-36bp。

7月中資投資級(jí)美元債整體趨弱，月中受到投資級(jí)地產(chǎn)板塊明顯拖累，高收益板塊在拋售壓力下持續(xù)下探。從總回報(bào)率來看，中資美元債7月錄得回報(bào)率為-0.96%，其中投資級(jí)和高收益總回報(bào)率分別為-0.13%和-5.51%。從收益率和利差來看，7月投資級(jí)收益率和利差分別上行23bp和32bp，高收益的收益率和利差分別上行234bp和193bp。

其中，(1)投資級(jí)方面，7月第一周(4至8日)投資級(jí)中資美元債整體走弱，各板塊利差均有所走闊，其中AMC板塊波動(dòng)最大;7月第二周投資級(jí)情緒有所緩和，國企、TMT和金融板塊漲跌互現(xiàn)投資級(jí)地產(chǎn)和銀行AT1板塊表現(xiàn)較差，龍湖曲線當(dāng)周下跌3-10pt，萬科2029年債券下跌6pt;7月第三周投資級(jí)中資美元債因地產(chǎn)板塊拖累再度走弱，當(dāng)周龍湖、萬科價(jià)格大幅下跌，越秀、保利等主體價(jià)格也出現(xiàn)波動(dòng)，投資級(jí)其他板塊交投清淡，漲跌互現(xiàn);7月最后一周，投資級(jí)中資美元債情緒回暖整體反彈，AMC和投資級(jí)地產(chǎn)板塊領(lǐng)漲。8月以來，投資級(jí)中資美元債交投較為清淡，月初由于避險(xiǎn)情緒升溫小幅走弱，投資級(jí)民企地產(chǎn)繼續(xù)跑輸板塊。

(2)高收益方面，7月初高收益板塊價(jià)格波動(dòng)進(jìn)一步向高現(xiàn)金價(jià)主體蔓延，月中高收益板塊情緒依然不佳，7月18-20日不少主體估值跌至階段性低谷，7月末高收益板塊有所反彈，8月以來高收益地產(chǎn)板塊再度下探。截至8月5日，中資投資級(jí)和投機(jī)級(jí)美元債收益率中樞分別為5.27%和27.55%，處于歷史91%和97%分位數(shù);二者利差分別為216bp和2455bp，分別處于歷史75%和96%分位數(shù)。分行業(yè)來看，7月房地產(chǎn)、金融和城投板塊的總回報(bào)率分別為-11.86%、-2.46%和0.10%，城投表現(xiàn)優(yōu)于金融優(yōu)于房地產(chǎn)。具體而言：

? 7月地產(chǎn)美元債拋壓較重，價(jià)格進(jìn)一步下探，市場擔(dān)憂情緒繼續(xù)蔓延，頭部民企甚至國企產(chǎn)生估值波動(dòng)，混合所有制企業(yè)波動(dòng)較大，整體臨近月末才開始企穩(wěn)反彈。房地產(chǎn)行業(yè)7月總回報(bào)為-11.86%，高收益和投資級(jí)回報(bào)率分別為-16.50%和-7.76%。7月中資地產(chǎn)美元債板塊跌幅最大的主體為旭輝、華南城和碧桂園。7月第一周，旭輝美元債曲線就合計(jì)大幅下挫15pt左右，7月22日公司遭穆迪降級(jí)后美元債價(jià)格進(jìn)一步小幅下跌;7月碧桂園美元債曲線下挫25-30pt，境內(nèi)出現(xiàn)折價(jià)成交，投資者擔(dān)憂境內(nèi)拋盤導(dǎo)致債券價(jià)格大幅波動(dòng);華南城曲線下挫30-35pt，僅在7月18-19日跌幅就達(dá)到20-30pt，主要由于公司今年1月已經(jīng)展期的兩筆美元債再次提出展期，并對存量5筆美元債提出展期，深圳特區(qū)建發(fā)的入股未能給公司融資和流動(dòng)性帶來明顯改善，市場預(yù)期落空。7月市場負(fù)面情緒繼續(xù)從混合所有制企業(yè)蔓延頭部少數(shù)幾家民企和國企，金地、遠(yuǎn)洋延續(xù)下跌，而頭部民企例如龍湖、萬科在7月14-20日期間也出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)，龍湖美元債曲線下挫4-7pt，遠(yuǎn)端價(jià)格曾一度下跌至65附近，萬科走勢類似，遠(yuǎn)端債券7月20日一度下跌至80附近，后有所反彈，國企央企板塊例如保利等估值也出現(xiàn)波動(dòng)，保利發(fā)展2024年美元債7月20日左右一度下跌3pt。

? AMC板塊因長城二度延遲披露年報(bào)估值波動(dòng)最大，7月下旬至8月以來隨著抄底買盤介入部分收復(fù)失地;AT1月中估值承壓，7月下旬以來明顯反彈。金融板塊7月總回報(bào)率為-2.46%，其中投資級(jí)和高收益回報(bào)率分別為-1.22%和-6.24%。7月初由于長城資產(chǎn)二次延發(fā)年報(bào)，引發(fā)市場擔(dān)憂，7月1-7日長城資產(chǎn)國際2030年美元債一度在賣盤壓力下下跌8pt至68美元附近，并導(dǎo)致AMC板塊其他主體美元債估值出現(xiàn)波動(dòng)，中國華融2030年美元債同期價(jià)格下跌5pt至70美元附近，信達(dá)和東方長端利差也拓寬25-35bp左右;7月第二周AMC板塊小幅反彈，但在第三周上半周估值再次被打壓，不過在7月20日以來板塊估值明顯修復(fù)，例如信達(dá)AT1基本反彈至6月末的位置，華融2030年債券基本收復(fù)失地，長城美元債小幅低于7月初水平。7月中旬AT1板塊估值遭受打壓，其中估值波動(dòng)較大的當(dāng)屬鄭州銀行，鄭州銀行AT1曾在7月第二周下跌3-4pt至96美元附近，至月末反彈至99.5美元附近;此外，中信銀行、中銀香港等AT1在7月中旬也曾一度下跌3-4pt和1-2pt，不過7月下旬以來均反彈至跌前。

? 城投和其他行業(yè)方面，7月城投板塊總回報(bào)率為0.10%，其中投資級(jí)和高收益城投總回報(bào)率分別為-0.09%和0.89%。投資級(jí)城投美元債收益率中樞由月初的4.33%波動(dòng)上行至4.70%附近，高收益城投美元債收益率中樞在5.5%附近波動(dòng);TMT板塊來看，聯(lián)想集團(tuán)美元債價(jià)格波動(dòng)較大，其2030年債券7月第一周在市場趨弱背景下利差上行接近40bp，公司7月20日兩筆新債定價(jià)明顯寬于存量債券，帶動(dòng)存量債券價(jià)格繼續(xù)下跌，跌幅在0.8-1.9pt不等，其中2030年到期舊債跌幅更大，新債(尤其是10年期品種)上市后幾個(gè)交易日面臨單邊賣壓，利差走闊約10-30bp。

圖表1：美國國債收益率變動(dòng)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：10Y美債利率變動(dòng)貢獻(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：2022年8月數(shù)據(jù)截至2022年8月11日

圖表3：中資美元債收益率變動(dòng)

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表4：中資美元債利差變動(dòng)

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表5：iboxx中資美元債總回報(bào)指數(shù)走勢

注：以2021年1月1日為基準(zhǔn)

資料來源：彭博，中金公司研究部

圖表6：iboxx中資美元債分行業(yè)總回報(bào)指數(shù)

資料來源：彭博，中金公司研究部

一級(jí)市場：發(fā)行延續(xù)下滑，凈流出規(guī)模較大;投資級(jí)主導(dǎo)，城投占比過半

2022年7月中資美元債(不含CD)發(fā)行量合計(jì)53.34億美元，同比下滑69%，環(huán)比下滑15%，月度發(fā)行量創(chuàng)年內(nèi)新低;2022年7月中資美元債凈增量為-110.47億美元，繼續(xù)大幅凈流出。從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，2022年7月房地產(chǎn)、城投、金融和其他行業(yè)發(fā)行量占比分別為2%、54%、11%和35%，城投和其他行業(yè)貢獻(xiàn)發(fā)行量占比較大。從發(fā)行評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)來看，2022年7月新發(fā)的投資級(jí)、高收益和無評(píng)級(jí)的發(fā)行量分別為44.3億美元、0億美元和9.04億美元，占比分別為83%、0%和71%，一級(jí)新發(fā)仍以投資級(jí)為主導(dǎo)，無評(píng)級(jí)12支中有8支采用SBLC結(jié)構(gòu)發(fā)行。

? 地產(chǎn)美元債7月僅1筆新發(fā)，為卓越商業(yè)發(fā)行的3年期1億美元債券，招商永隆銀行深圳分行提供SBLC，地產(chǎn)行業(yè)凈增量為-64.2億美元，連續(xù)9個(gè)月凈流出。

? 城投美元債7月發(fā)行同比大幅上升，凈增量繼續(xù)為正：7月城投美元債發(fā)行量27.84億美元，凈增量0.06億美元，發(fā)行量同比增長235%，環(huán)比下降21%。從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，7月城投新發(fā)投資級(jí)、高收益和無評(píng)級(jí)金額分別為19.8、0、8.04億美元，共有8支采用了銀行提供SBLC結(jié)構(gòu)發(fā)行，均為無評(píng)級(jí)。從代表個(gè)券來看，揚(yáng)州市江都沿江開發(fā)有限公司7月26日以擔(dān)保結(jié)構(gòu)定價(jià)364天、0.4億美元債券，由渤海銀行蘇州分行提供SBLC，發(fā)行價(jià)為5.2%。西安世園投資7月26日定價(jià)2.92年期、0.71億美元債券，由浙商銀行西安分行提供SBLC，發(fā)行價(jià)為4.5%。山東國惠投資7月25日以擔(dān)保結(jié)構(gòu)定價(jià)3年期、1.1億美元債券，初始價(jià)5.5%區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為5.3%。杭州上城城投7月25日以維好結(jié)構(gòu)定價(jià)364天、3億美元債券，初始價(jià)4.8%區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為4.5%。廣州開發(fā)區(qū)投資集團(tuán)7月21日首發(fā)定價(jià)3年期、4億美元高級(jí)無抵押、可持續(xù)發(fā)展債券，初始價(jià)4.7%區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為4.5%。漳州市九龍江集團(tuán)7月20日定價(jià)3年期、5億美元可持續(xù)發(fā)展債券，初始價(jià)5.25%區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為4.9%，募集資金用途為再融資，用于償還將于9月10日到期的5億美元債券。淮安交控7月8日定價(jià)3年期、2.38億美元高級(jí)無抵押債券，初始價(jià)5.8%區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為5.5%，募集資金用途為再融資，用于償還9月19日到期的3億美元債券。重慶合川城投7月7日增發(fā)定價(jià)2025年到期、2600萬美元債券，發(fā)行價(jià)為6.3%，原有債券與5月31日發(fā)行、發(fā)行價(jià)6%。西安灞橋投控7月5日定價(jià)2.9年期、5800萬美元債券，浦發(fā)銀行香港分行提供SBLC，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為4.1%。

? 金融行業(yè)發(fā)行量同比和環(huán)比均下降，其他行業(yè)同比下降環(huán)比上升：7月金融行業(yè)發(fā)行量分別為6億美元，同比下降90%，環(huán)比下降42%。從代表個(gè)券來看，浦發(fā)銀行倫敦分行7月7日定價(jià)3年期、4億美元、高級(jí)無抵押綠色債券，初始價(jià)T3+80bp區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為T3+32bp/3.357%，獲得高達(dá)6.5倍認(rèn)購。7月其他行業(yè)發(fā)行量為18.5億美元，同比下降68%，環(huán)比上升6%，從代表個(gè)券來看，中國長江三峽集團(tuán)7月21日定價(jià)3年期、3億美元高級(jí)無抵押債券，初始價(jià)T3+100bp區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為T3+46bp/3.698%，獲得峰值約10.7倍認(rèn)購。聯(lián)想集團(tuán)7月20日定價(jià)兩種期限、RegS/144A、合計(jì)12.5億美元債券，其中5.5年期、6.25億美元、常規(guī)債券初始價(jià)T5+290bps區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為T5+265bps/5.831%;10年期、6.25億美元、綠色債券初始價(jià)T10+370bps區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為T10+350bps/6.536%。中航國際租賃5月19日以擔(dān)保結(jié)構(gòu)定價(jià)3年期、4.5億美元新債，發(fā)行價(jià)為T3+130bp/4.08%。廣西交投7月5日定價(jià)3年期、3億美元高級(jí)無抵押債券，初始價(jià)4.6%區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為4.1%，獲得約3.1倍認(rèn)購。中國中鐵6月28日以擔(dān)保結(jié)構(gòu)定價(jià)5年期、5億美元、高級(jí)無抵押債券，初始價(jià)T5+125bp區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)和發(fā)行價(jià)為T5+83bp/4.099%，獲得高達(dá)6.2倍認(rèn)購。

圖表7：中資美元債月度發(fā)行量

注：按定價(jià)日統(tǒng)計(jì);行業(yè)采取彭博二級(jí)行業(yè)分類;不含主權(quán)債

資料來源：彭博，中金公司研究部

圖表8：中資地產(chǎn)美元債月度發(fā)行凈增

資料來源：彭博，中金公司研究部

圖表9：中資城投美元債月度發(fā)行凈增

資料來源：彭博，中金公司研究部

信用事件：房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)面評(píng)級(jí)較多

2022年7月中資美元債負(fù)面信用事件仍集中于房地產(chǎn)行業(yè)，融創(chuàng)中國美元債實(shí)質(zhì)性違約，中梁控股宣布對美元債交換要約/展期;評(píng)級(jí)調(diào)整方面，負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)仍高達(dá)24次，其中15次為房地產(chǎn)行業(yè)，負(fù)面評(píng)級(jí)占比仍較高。

? 違約和展期方面：境外新增世茂集團(tuán)、三盛控股、融信中國、上坤地產(chǎn)、俊發(fā)地產(chǎn)、寶龍地產(chǎn)6家違約主體，華南城美元債再次展期。(1)7月3日，世茂集團(tuán)一筆10億美元債券未能進(jìn)行本息償還。(2)三盛控股2022年到期的未償還13.0%優(yōu)先票據(jù)的交換要約條件未達(dá)成，公司于2022年7月5日未能償還構(gòu)成違約。(3)7月10日，融信中國公告稱兩筆美元債利息未能在寬限期內(nèi)兌付，一筆為2023年6月到期8.1%優(yōu)先票據(jù)項(xiàng)下金額為1279.8萬美元的利息已于2022年6月9日到期應(yīng)付，另外一筆為2023年12月到期7.35%優(yōu)先票據(jù)項(xiàng)下一筆金額為1506.75萬美元的利息已于2022年6月15日到期應(yīng)付。(4)7月19日，上坤地產(chǎn)公告2022年到期的優(yōu)先票據(jù)交換要約完成，但交換票據(jù)余下尚未償還本金額為20萬美元及利息公司未能兌付。(5)7月22日，香港俊發(fā)地產(chǎn)發(fā)布公告預(yù)計(jì)不會(huì)在寬限期內(nèi)支付于2022年6月24日應(yīng)付的美元債利息1303.5萬美元，已構(gòu)成違約。(6)7月26日，寶龍地產(chǎn)發(fā)布公告，尚未償還沒有交換的第四批2022年票據(jù)余下的2129.4萬美元本金及應(yīng)計(jì)利息，美元債宣布違約。(7)華南城在7月21日宣布5只美元債(本金總額約15.66億美元)開展同意征求以延長票據(jù)期限，已經(jīng)獲得持有人必要同意。

? 中資美元債市場，7月評(píng)級(jí)調(diào)整共19次，其中負(fù)面評(píng)級(jí)14次，評(píng)級(jí)下調(diào)數(shù)量持續(xù)下降。評(píng)級(jí)下調(diào)依然主要為中資房企，涉及主體包括寶龍、三盛、時(shí)代、融信、建業(yè)、富力、合景泰富、金地、新城、旭輝，其中部分企業(yè)已出現(xiàn)違約或提出交換要約，除旭輝、新城、金地、建業(yè)外，其他幾家企業(yè)均已處于C檔。7月美元債市場評(píng)級(jí)上調(diào)數(shù)量較多，涉及主體主要有湖北科投、中國黃金、成都高新、天齊鋰業(yè)和宏華集團(tuán)。

圖表10：中資美元債評(píng)級(jí)行動(dòng)統(tǒng)計(jì)

資料來源：彭博，穆迪，惠譽(yù)，標(biāo)普，中金公司研究部

后續(xù)市場展望

? 基準(zhǔn)利率方面，鑒于目前美國仍未走出“滯脹”，因此后續(xù)美債收益率主要仍取決于基本面和通脹的共同影響?；久鎸用?，美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。從近期指標(biāo)來看，紐約聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)和ECRI領(lǐng)先指標(biāo)也明顯轉(zhuǎn)弱，處于近一年以來低位。具體來看，消費(fèi)方面，目前美國個(gè)人消費(fèi)支出已經(jīng)回落至低于疫情前長期趨勢的水平。

同時(shí)，受到通脹持續(xù)高企的影響，目前美國個(gè)人實(shí)際可支配收入已經(jīng)低于疫情前長期趨勢，個(gè)人儲(chǔ)蓄率也降至低于疫情前的水平，美國消費(fèi)者信心指數(shù)也持續(xù)在低位徘徊，這均表明美國消費(fèi)可能繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。投資方面，消費(fèi)轉(zhuǎn)弱一定程度上導(dǎo)致庫存去化壓力增大，因此后續(xù)私人庫存變化對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用可能減弱。

此外，美國房地產(chǎn)市場放緩也正在顯現(xiàn)。在抵押貸款利率不斷攀升，且房價(jià)已升至歷史高位的情況下，美國成屋銷量已連續(xù)5個(gè)月下降。同時(shí)，地產(chǎn)銷售的走弱也正在抑制開發(fā)商和建筑商投資信心和熱情，美國全國住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)公布數(shù)據(jù)顯示，7月美國住宅建筑商信心指數(shù)降至2020年6月以來新低，新屋開工和營建許可環(huán)比近期也出現(xiàn)較大降幅。綜合來看，后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)可能會(huì)繼續(xù)走弱。

? 通脹層面，從7月CPI數(shù)據(jù)來看，主要是能源漲幅回落帶動(dòng)整體CPI漲幅收窄，而并非所有分項(xiàng)均出現(xiàn)回落。我們認(rèn)為由于后續(xù)食品價(jià)格漲幅可能進(jìn)一步擴(kuò)大、且租金等價(jià)格漲幅粘性較強(qiáng)，因此CPI同比進(jìn)一步回落幅度可能相對有限，年末CPI同比可能仍在6%-7%的較高水平。在此情況下，我們認(rèn)為通脹壓力即便緩解，但尚不至于令美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍可能再次回落，未來可能需要看到消費(fèi)進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱、房租等服務(wù)價(jià)格出現(xiàn)較為持續(xù)的回落，才能確認(rèn)美國通脹開啟趨勢性下行。

? 由于美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)是控制通脹和促進(jìn)充分就業(yè)，而目前通脹仍需進(jìn)一步緩解且就業(yè)市場仍然強(qiáng)勁，因此我們認(rèn)為盡管美國GDP環(huán)比增速已連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)，但仍難以令美聯(lián)儲(chǔ)政策走向發(fā)生明顯改變，即美聯(lián)儲(chǔ)仍將繼續(xù)加息以對抗通脹。根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨，目前市場預(yù)期9月議息會(huì)議加息50bp和75bp的概率分別為64%和36%，同時(shí)預(yù)期年末聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限期望值為3.67%，較目前上限高出117bp，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息幅度仍然不小。

在此情況下，年內(nèi)美債短端收益率回落動(dòng)力有限、甚至可能進(jìn)一步上行。而長端利率雖也受到政策利率影響，但其同時(shí)也會(huì)反映市場對基本面的預(yù)期，在對美國經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至衰退的擔(dān)憂下，目前10年美債利率已較年內(nèi)高點(diǎn)回落超60bp。在“抗通脹”和“衰退擔(dān)憂”雙重影響下，我們認(rèn)為后續(xù)長端美債利率可能轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩，前期2.6%的低點(diǎn)可能為年內(nèi)利率階段性支撐下限，3%則為上限，波段交易可以關(guān)注8月底JacksonHole全球央行年會(huì)上鮑威爾表態(tài)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好切換等。

進(jìn)一步往后看，我們認(rèn)為隨著通脹緩解和經(jīng)濟(jì)放緩信號(hào)更加明確，長端美債利率可能還會(huì)回落，根據(jù)我們最新一期市場調(diào)查[1]，近半投資者認(rèn)為下半年美國10年期國債收益率最低會(huì)降到2.6%-2.8%區(qū)間，37%的投資者認(rèn)為最低會(huì)降到2.4%-2.6%區(qū)間。我們認(rèn)為10年美債收益率或難以明顯超過3%、并可能于四季度開始趨勢性下行的判斷。

在此情況下，年內(nèi)美債收益率曲線倒掛或?qū)⒊掷m(xù)，甚至不排除倒掛程度階段性加深。不過與歷史情況相比，目前2年期與10年期收益率的倒掛程度已是2000年以來較深的水平，不排除若美國經(jīng)濟(jì)衰退得到進(jìn)一步確認(rèn)，同時(shí)美國通脹進(jìn)入趨勢性回落后，我們認(rèn)為2023年美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)將政策利率維持高位一段時(shí)間后于2023年下半年轉(zhuǎn)為降息。

? 投資級(jí)中資美元債方面，由于基準(zhǔn)利率短期可能繼續(xù)面臨波折和盤整態(tài)勢，8月市場可能保持小幅波動(dòng)盤整狀態(tài)，南向通落地帶來的增量需求以及還在呈擴(kuò)張趨勢的境內(nèi)外溢價(jià)空間帶來的機(jī)會(huì)值得關(guān)注。雖然7月美債利率繼續(xù)透支了過多衰退和寬松預(yù)期，但投資級(jí)中資美元債收益率中樞未能跟隨美債下行節(jié)奏，一方面因地產(chǎn)行業(yè)也影響了其他板塊，例如銀行板塊，另一方面市場情緒還相對謹(jǐn)慎。

后續(xù)供需方面來看，由于境外發(fā)行成本繼續(xù)處于高位，7月中資美元債供給同比繼續(xù)下滑，發(fā)行人行業(yè)明顯向城投行業(yè)集中，且多由再融資需求推動(dòng)，考慮到目前投資級(jí)境內(nèi)外溢價(jià)已經(jīng)接近230bp，后續(xù)來看短期內(nèi)供給繼續(xù)受到抑制，部分投資級(jí)發(fā)行人再融資繼續(xù)向境內(nèi)回流;需求方面，5月以來境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過南向通配置美元債券加快落地，上清所托管數(shù)據(jù)顯示，今年5-6月互聯(lián)互通債券托管量分別凈增589和823億元，占今年以來凈增量的86%，一定程度上給中資美元債板塊帶來增量需求，緩解外資機(jī)構(gòu)融資凈流出導(dǎo)致的估值壓力。境內(nèi)外相對價(jià)值來看，目前投資級(jí)城投美元債收益率中樞在4.75%附近，高出境內(nèi)收益率水平200bp左右，高收益城投美元債收益率中樞在5.76%附近，也高出境內(nèi)160bp以上，金融行業(yè)美元債境外收益率中樞為4.23%，各品種較境內(nèi)均存在溢價(jià)空間。

? 高收益中資美元債方面，房地產(chǎn)供給端信用風(fēng)險(xiǎn)尚未化解背景下行業(yè)和市場情緒難以到達(dá)拐點(diǎn)，可適當(dāng)把握高資質(zhì)企業(yè)短端債券受行業(yè)估值擾動(dòng)影響產(chǎn)生的機(jī)會(huì)。地產(chǎn)美元債方面，在政治局會(huì)議精神下，近期看到地方政府例如鄭州在保交樓、設(shè)立紓困基金層面有所推進(jìn)[2]，對穩(wěn)定地產(chǎn)銷售有一定正面作用，但總體上房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇的速度和強(qiáng)度可能不足以支撐大部分房企資金面改善，供給端信用風(fēng)險(xiǎn)化解問題沒有明確解決思路，在此背景下再融資恢復(fù)較為困難、二級(jí)市場仍存在擔(dān)憂情緒，我們認(rèn)為行業(yè)整體信用拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)。不過隨著部分高資質(zhì)企業(yè)債券價(jià)格大幅下探，而短期企業(yè)銷售有增長、到期壓力不大，對于估值敏感度不高的投資者可以在擇券的基礎(chǔ)上通過適當(dāng)投資這些企業(yè)短久期債券獲得超額報(bào)酬。

本文編選自微信號(hào)“中金固定收益研究”，智通財(cái)經(jīng)編輯：mz。