中泰證券：金價底部或已探明 高成長黃金股將進一步重估

智通財經(jīng)APP獲悉，中泰證券發(fā)布研究報告稱，金價底部或已探明，高成長黃金股將進一步重估。當(dāng)前金價的走勢取決于通脹和經(jīng)濟衰退之間的賽跑，美國CPI拐頭向下，美聯(lián)儲貨幣政策重心有望從控通脹適度轉(zhuǎn)向穩(wěn)經(jīng)濟，市場對金價的預(yù)期也將由之前的單邊下跌轉(zhuǎn)向震蕩企穩(wěn)，該行認為當(dāng)前金價下行空間有限，成長優(yōu)勢突出的標(biāo)的將會進一步重估。核心標(biāo)的銀泰黃金(000975.SZ)、赤峰黃金(600988.SH)、山東黃金(600547.SH)、湖南黃金(002155.SZ)等。

中泰證券主要觀點如下：

不同以往，本輪金價波動周期存在諸多不同以往的特殊之處，包括疫情、地緣沖突、持續(xù)高通脹等，特殊事件對原有定價體系形成一定沖擊，金價階段性偏離遠端真實收益率決定的金價水平。為抑制持續(xù)高通脹，目前美聯(lián)儲已處于貨幣政策的快速緊縮階段，但不可否認經(jīng)濟下行壓力也在持續(xù)增大。以史為鑒，悲觀情形下，金價底部或在1700美元/盎司左右(對應(yīng)國內(nèi)370元/克)，隨著金價底部的探明，板塊內(nèi)高成長黃金股的重估也勢在必行。

高通脹是美債收益率定價模型偏差增大的重要原因

按照該行的金價分析框架：美債的遠端真實收益率對金價的長期趨勢有很好的解釋力。因為持有黃金不能產(chǎn)生利息收入，因此不能用貼現(xiàn)模型反映投資需求變化，該行需要用另一個思路，也即找到一種和黃金安全性較為接近的金融資產(chǎn)，用這種金融資產(chǎn)的實際收益率來衡量持有實物黃金的機會成本，進而反映黃金投資需求變化。通過回溯發(fā)現(xiàn)，歷史上遠端美債真實收益率同金價具備較好的趨勢相關(guān)性，真實收益率的變化很好解釋了金價的變動趨勢，兩者線性擬合優(yōu)度達到85%。

但近期出現(xiàn)較大偏差，該行認為通脹水平變動是主要原因。

近期實際金價走勢大幅高出美債實際收益率決定的水平，根據(jù)該行測算，最新的預(yù)測偏差值達到歷史兩倍標(biāo)準差附近的歷史極端水平，回顧歷史，2011年在油價快速上行的背景下，隨著美國通脹數(shù)據(jù)快速走高，定價模型的預(yù)測偏差也達到過同樣的歷史極值水平，同時比較美國CPI和殘差項關(guān)系發(fā)現(xiàn)，兩者也具備較好的相關(guān)性。該行認為通脹的異常是導(dǎo)致定價模型偏差變化的重要原因——究其原因，通脹是衡量美元信用水平的重要變量，而美元相對于黃金信用水平的穩(wěn)定是真實收益率定價模型的前提。

當(dāng)前金價走勢取決于通脹和經(jīng)濟之間的賽跑

通脹水平位于高位，后續(xù)存在回落動力，殘差項下行壓力增加，這會抑制金價。目前美國通脹水平維持于70年代后最高水平。2021年，隨著“helicoptermoney”的推進，美國資產(chǎn)負債表總規(guī)模達到一度達到9萬億美元的最高水平。2022年，俄烏戰(zhàn)爭推動全球能源品價格迅速上漲，進一步推動美國通脹。隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏提升，6月份再次加息75bp，對全球大宗商品價格造成較大壓制，預(yù)計后續(xù)核心商品及耐用品成本有所下降。同時，能源價格持續(xù)回落將有望降低通脹，以油價為例，目前8月初布倫特原油價格較6月峰值價格已下降25%左右，天然氣價格亦有約10%左右降幅。

美國經(jīng)濟處于回落通道當(dāng)中，美國衰退預(yù)期有所增強，7月以來遠端國債利率已明顯走低。

22年美國自3月份開始已經(jīng)加息三次，分別為25bp、50bp、75bp。在高頻率的加息次數(shù)下，美國經(jīng)濟及消費均呈現(xiàn)一定的下滑趨勢。根據(jù)公布數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟從4月到6月連續(xù)第二個季度萎縮，第一季度GDP下降了1.6%，第二季度下降了0.9%。制造業(yè)方面，美國PMI在5月份后下滑明顯加速，制造業(yè)PMI由56.1降至52.8;制造業(yè)新訂單分項短短兩月已經(jīng)由55.1降至48，表明目前制造業(yè)需求較為疲弱，行業(yè)新增訂單不足。同時消費者信心不振，消費者信心指數(shù)進一步下滑。若后續(xù)失業(yè)率水平提升，美國進入實質(zhì)性衰退的預(yù)期大概率將被坐實。

最終金價走勢將是通脹回落和遠端真實收益率回落之間賽跑的結(jié)果。

一方面，當(dāng)前高通脹是支撐實際金價大幅偏離真實收益率預(yù)測模型的主要因素，通脹的回落將會導(dǎo)致這一支撐力的弱化，金價將向真實收益率預(yù)測的結(jié)果回歸，另一方面，通脹回落并不是孤立事件，通常伴隨著美國經(jīng)濟的衰退，在通脹預(yù)期處于高位的時期，通常對應(yīng)真實收益率的下行，這對金價形成支撐，因此實際的金價走勢將是美國通脹回落和遠端真實收益率也即經(jīng)濟回落之間的賽跑。該行認為美國經(jīng)濟周期性回落趨勢確立，通過比較前幾輪經(jīng)濟周期，除了20年疫情之外，經(jīng)濟周期底部時，十年期美債名義收益率在1.5%左右，在美國經(jīng)濟回落至周期底部時，該行對通脹回落速度做出三種場景假設(shè)，分別對金價做相應(yīng)分析：

樂觀場景：美國通脹具備較強韌性，在高通脹支撐下，代表風(fēng)險溢價的殘差項仍能維持在中高位，但美國經(jīng)濟下行至周期底部，對應(yīng)名義利率回落至庫存周期底部水平。

中性場景：美國通脹數(shù)據(jù)回落緩慢，代表風(fēng)險溢價的殘差項回落至中位水平，美國經(jīng)濟下行至周期底部，對應(yīng)名義利率回落至庫存周期底部水平。

悲觀場景：美國通脹和經(jīng)濟同步回落，隨著通脹回歸2%目標(biāo)，代表風(fēng)險溢價的殘差項進一步回落，同時美國經(jīng)濟下行至周期底部，對應(yīng)名義利率回落至庫存周期底部水平。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動超預(yù)期風(fēng)險;政策變動超預(yù)期風(fēng)險;疫情反復(fù)風(fēng)險;企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營不及預(yù)期風(fēng)險;海外經(jīng)濟超預(yù)期波動風(fēng)險等。