趙偉：美國“經(jīng)濟(jì)弱+就業(yè)強(qiáng)”，如何理解?

報告要點

美國作為典型的消費型經(jīng)濟(jì)體，其就業(yè)景氣直接影響經(jīng)濟(jì)景氣變化。但是，近期新訂單等指標(biāo)持續(xù)回落下，就業(yè)市場維持高景氣，背后原因何在?且聽分解。

本輪就業(yè)“異?！睆?qiáng)勁，主因“僵尸企業(yè)”的“水分”?可能不然

近期，PMI新訂單指數(shù)等先行指標(biāo)已持續(xù)回落3個季度，但不同以往，就業(yè)數(shù)據(jù)卻十分亮眼。作為典型的消費型經(jīng)濟(jì)體，美國私人消費占GDP比重高達(dá)7成。作為消費的重要領(lǐng)先指標(biāo)，就業(yè)市場可直接反映經(jīng)濟(jì)景氣變化。歷史回溯顯示，就業(yè)市場景氣走勢滯后PMI新訂單指數(shù)約1-3個季度。眼下，PMI新訂單持續(xù)回落約3個季度、跌破50%，但非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)持續(xù)高企，7月升破50萬人。

部分觀點認(rèn)為，近期強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)存在“僵尸企業(yè)”貢獻(xiàn)的水分，不過實際解釋力相對有限。部分觀點認(rèn)為疫后加杠桿的“僵尸企業(yè)”，占用了100-200萬勞動力資源，但并未形成有效產(chǎn)出。實際上，聯(lián)儲開啟加息周期以來，對于“僵尸企業(yè)”而言，面臨的融資環(huán)境更為不利，月度發(fā)債規(guī)模回落到不足20億美元。

經(jīng)濟(jì)與就業(yè)背離的真正原因?就業(yè)供需錯位，及內(nèi)部景氣分化

本輪就業(yè)市場供需錯位，需求見頂后，就業(yè)供給的修復(fù)依然相對滯后。考慮到勞動力市場需求快于供給變化，職位空缺數(shù)走勢一般會弱領(lǐng)先于非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，歷史走勢也大致如此。不同以往，疫后招工需求的釋放極為快速，職位空缺數(shù)不足1年就修復(fù)至疫前水平以上、且持續(xù)超過1000萬，但就業(yè)人數(shù)修復(fù)相對較慢。

同時，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣錯位，使得相關(guān)就業(yè)修復(fù)進(jìn)程分化。美國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比分別約為14%、72%，分別緊跟制造業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣變化。疫后財政刺激下，居民商品消費同比增速一度升破10%，支持相關(guān)就業(yè)修復(fù);服務(wù)業(yè)受到抑制、拖累相關(guān)就業(yè)修復(fù)。疫情淡出、刺激退潮的背景下，商品消費已開始降溫;但是，服務(wù)消費開始改善、同比回正，服務(wù)業(yè)相關(guān)就業(yè)持續(xù)保持高增。

未來就業(yè)演繹及影響?就業(yè)韌性或超預(yù)期，加息難以快速止步

中短期來看，美國就業(yè)韌性仍有望持續(xù)超預(yù)期，薪資通脹壓力業(yè)難以緩解。展望未來，美國消費結(jié)構(gòu)再平衡的趨勢仍有望延續(xù)。疫后服務(wù)消費的修復(fù)仍在延續(xù)，考慮到勞動力供給受到的中長期制約，就業(yè)供需矛盾或?qū)⒊掷m(xù)，使得薪資通脹壓力難以出現(xiàn)有效緩解?？蓪⑿蓍e、餐飲等服務(wù)業(yè)3季度表現(xiàn)作為重要觀測對象，檢驗消費復(fù)蘇成色的同時，輔助于就業(yè)市場韌性及貨幣政策收緊節(jié)奏的判斷。

美聯(lián)儲的雙重目標(biāo)制度下，就業(yè)的韌性及薪資通脹高企，意味著加息周期的持續(xù)性及終點利率水平或超預(yù)期。目前市場依然預(yù)計美聯(lián)儲加止步于2023年3月、隨后降息，終點利率水平約為3.5-3.75%。對于美聯(lián)儲而言，就業(yè)及通脹的優(yōu)先級高于其他指標(biāo)，“技術(shù)性衰退”也在容忍范圍之內(nèi)。考慮到就業(yè)韌性及通脹粘性均未看到扭轉(zhuǎn)跡象，美聯(lián)儲加息周期的持續(xù)性及終點利率水平仍可能被低估。

風(fēng)險提示：美國核心通脹居高不下;美國就業(yè)修復(fù)不及預(yù)期。

報告正文

1、周度專題：美國“經(jīng)濟(jì)弱+就業(yè)強(qiáng)”，如何理解?

美國作為典型的消費型經(jīng)濟(jì)體，其就業(yè)景氣直接反映經(jīng)濟(jì)景氣變化。但是，近期新訂單等指標(biāo)持續(xù)回落下，就業(yè)市場維持高景氣，背后原因何在?且聽分解。

1.1、本輪就業(yè)“異?！睆?qiáng)勁，主因“僵尸企業(yè)”的“水分”?可能不然

近期，PMI新訂單指數(shù)等指標(biāo)快速回落的同時，就業(yè)數(shù)據(jù)卻依舊十分亮眼。作為典型的消費型經(jīng)濟(jì)體，美國私人消費占GDP比重高達(dá)7成。作為消費的重要領(lǐng)先指標(biāo)，就業(yè)市場可直接反映經(jīng)濟(jì)景氣變化。歷史回溯顯示，就業(yè)市場景氣同步或略滯后于PMI新訂單指數(shù)的變化。然而，PMI新訂單指數(shù)自高點持續(xù)回落約3個季度的同時，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)持續(xù)高企，最新值再破50萬人。

部分觀點認(rèn)為疫后加杠桿的“僵尸企業(yè)”①，占用了大量融資、雇傭了大量勞動力，但未形成有效產(chǎn)出。經(jīng)濟(jì)放緩下，就業(yè)數(shù)據(jù)的持續(xù)亮眼表現(xiàn)，容易被質(zhì)疑為“虛假的繁榮”，可能有超過600家“僵尸企業(yè)”等貢獻(xiàn)的水分。的確，疫后低利率及量寬擴(kuò)表的環(huán)境下，“僵尸企業(yè)”持續(xù)加杠桿、增加就業(yè)。Arbor Research的數(shù)據(jù)顯示，“僵尸企業(yè)”貢獻(xiàn)的就業(yè)人數(shù)可能約100-200萬人。但相比普通企業(yè)，“僵尸企業(yè)”即使占用相當(dāng)水平的融資資源和就業(yè)人數(shù)，但創(chuàng)造出的產(chǎn)出可能極為有限，似乎容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大勢與就業(yè)形勢的背離。

①“僵尸企業(yè)”一般指主業(yè)盈利EBIT(息稅前利潤)連續(xù)3年低于支付的利息、且成立10年以上的企業(yè)

加息周期啟動以來，貨幣金融環(huán)境的收緊對“僵尸企業(yè)”較為不利;由此，“僵尸企業(yè)”對就業(yè)市場的貢獻(xiàn)或較為有限。美聯(lián)儲開啟加息周期以來，“僵尸企業(yè)”面臨的融資環(huán)境更為不利。數(shù)據(jù)顯示，投機(jī)級②信用債信用利差自300bp左右的低位一度走擴(kuò)至500bp以上，月度發(fā)行規(guī)模從最高600億美元回落到不足20億美元。受此影響，僵尸企業(yè)對就業(yè)的貢獻(xiàn)或相對有限。

②“僵尸企業(yè)”與低評級企業(yè)內(nèi)涵有相同、也有不同，考慮到數(shù)據(jù)可得性，在此用投機(jī)級信用利差衡量“僵尸企業(yè)”面臨的融資環(huán)境。

1.2、經(jīng)濟(jì)與就業(yè)背離的真正原因?供需結(jié)構(gòu)錯位，及內(nèi)部景氣分化

本輪就業(yè)市場供需錯位，需求見頂后，就業(yè)供給的修復(fù)依然相對滯后。美國勞工統(tǒng)計局公布的職位空缺數(shù)，可衡量企業(yè)的招工需求?？紤]到勞動力市場需求快于供給變化，職位空缺數(shù)走勢一般會弱領(lǐng)先于非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，歷史走勢也大致如此。不同以往，疫后招工需求的釋放極為快速，職位空缺數(shù)不足1年就修復(fù)至疫前水平以上、且持續(xù)超過1000萬，但就業(yè)人數(shù)修復(fù)相對較慢。

疫情初期，受到商品、服務(wù)消費修復(fù)進(jìn)程有別等影響，相關(guān)就業(yè)修復(fù)進(jìn)程也有所分化。美國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比分別約為14%、72%，分別緊跟制造業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣變化。疫情沖擊下，商品制造部門與服務(wù)業(yè)部門的景氣錯位。疫后救濟(jì)政策支持下，美國居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表未收到明顯沖擊、收入和消費能力不降反增，居民商品消費同比增速一度升破10%，支持相關(guān)就業(yè)修復(fù);服務(wù)業(yè)受到抑制、拖累相關(guān)就業(yè)修復(fù)。

疫情退潮后，商品消費降溫、服務(wù)消費接力下，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)就業(yè)修復(fù)進(jìn)程有所收斂。相比疫情初期，伴隨著救濟(jì)政策的逐步退出，商品消費的熱度已顯示出降溫趨勢，復(fù)合增速從10%左右的高位回落至4%左右。疫情退潮的背景下，以往受到抑制的服務(wù)消費，開始穩(wěn)健修復(fù)，復(fù)合增速已經(jīng)回正。受此影響，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的就業(yè)修復(fù)進(jìn)程差異，近期也開始有所收斂。

1.3、未來就業(yè)演繹及影響?就業(yè)韌性或超預(yù)期，加息難以快速止步

中短期來看，美國服務(wù)消費及就業(yè)良性循環(huán)下，就業(yè)韌性仍有望持續(xù)超預(yù)期。展望未來，美國消費結(jié)構(gòu)再平衡的趨勢仍有望延續(xù)。就目前來看，交通運(yùn)輸、醫(yī)療護(hù)理、娛樂、食品住宿等服務(wù)消費距離疫前的趨勢尚有距離，相關(guān)的就業(yè)缺口依然較大?？蓪⑿蓍e、餐飲等服務(wù)業(yè)3季度表現(xiàn)作為重要觀測對象，檢驗消費復(fù)蘇成色的同時，輔助于就業(yè)市場韌性及貨幣政策收緊節(jié)奏的判斷(詳細(xì)分析請參見《美國消費，能走多遠(yuǎn)?》)。

考慮到勞動力供給受到的中長期制約，就業(yè)供需矛盾或?qū)⒊掷m(xù)，使得薪資通脹壓力難以出現(xiàn)有效緩解。制約美國勞動力供給的因素顯露出長期化特征，例如，老年人就業(yè)意愿持續(xù)低迷，移民勞動力的人數(shù)可能也極為漫長?？紤]到疫后服務(wù)消費的修復(fù)仍在延續(xù)、相關(guān)就業(yè)仍在修復(fù)，勞動力供給制約的持續(xù)存在，最終引發(fā)薪資上漲壓力的持續(xù)性或比預(yù)期更久。

就業(yè)的韌性及薪資通脹高企，或意味著加息周期的持續(xù)性及終點利率水平可能會繼續(xù)超預(yù)期。對于美聯(lián)儲而言，就業(yè)及通脹指標(biāo)的優(yōu)先級高于其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。并且，美聯(lián)儲主席鮑威爾近期透露的信號是，貨幣當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)放緩的容忍度提升，仍將持續(xù)加息直至通脹回到目標(biāo)水平附近。當(dāng)下，市場預(yù)計美聯(lián)儲加息止步于2023年3月、隨后降息，終點利率水平約為3.5-3.75%。綜合考慮通脹與就業(yè)表現(xiàn)，美聯(lián)儲加息周期的持續(xù)性及終點利率水平仍可能被低估。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

(1)近期，PMI新訂單指數(shù)等先行指標(biāo)已持續(xù)回落3個季度，但不同以往，就業(yè)數(shù)據(jù)卻十分亮眼。部分觀點認(rèn)為，近期強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)存在“僵尸企業(yè)”貢獻(xiàn)的水分。實際上，聯(lián)儲開啟加息周期以來，對于“僵尸企業(yè)”而言，面臨的融資環(huán)境更為不利。

(2)本輪就業(yè)市場供需錯位，需求見頂后，就業(yè)供給的修復(fù)依然相對滯后。同時，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣錯位，使得相關(guān)就業(yè)修復(fù)進(jìn)程分化。疫情初期，商品消費快于服務(wù)消費，相關(guān)就業(yè)修復(fù)進(jìn)程也有所分化。疫情退潮后，商品消費降溫、服務(wù)消費接力下，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)就業(yè)修復(fù)進(jìn)程有所收斂。

(3)中短期來看，美國就業(yè)韌性仍有望持續(xù)超預(yù)期，薪資通脹壓力業(yè)難以緩解。美聯(lián)儲的雙重目標(biāo)制度下，就業(yè)的韌性及薪資通脹高企，意味著加息的持續(xù)性及終點利率水平或超預(yù)期。

風(fēng)險提示：

1、美國核心通脹居高不下。美國供應(yīng)鏈瓶頸持續(xù)時長超預(yù)期，疊加勞動力成本增速高企，共同推升美國核心通脹。

2、美國就業(yè)修復(fù)不及預(yù)期。若美國通脹壓力高企的同時，就業(yè)修復(fù)不及預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策將會因為“類滯脹”格局而陷入兩難。

本文來自微信公眾號“趙偉宏觀探索”，作者：趙偉團(tuán)隊。智通財經(jīng)編輯：王岳川。