東吳證券：復(fù)盤(pán)海外龍頭發(fā)展史 展望模擬芯片賽道投資的“尖峰時(shí)刻”

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東吳證券發(fā)布研究報(bào)告稱，半導(dǎo)體周期下行，價(jià)格回歸理性后，模擬的成長(zhǎng)屬性再次凸顯。國(guó)產(chǎn)公司當(dāng)下市占率仍然較低，龍頭廠商有望通過(guò)產(chǎn)品調(diào)節(jié)，維持增長(zhǎng)?？春脙深惸M公司的國(guó)產(chǎn)化替代機(jī)會(huì)。1)已鋪有較多料號(hào)數(shù)且不斷拓展的平臺(tái)型公司，建議關(guān)注圣邦股份(300661.SZ)、思瑞浦(688536.SH)、艾為電子(688798.SH)等;2)具備較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力、客戶份額持續(xù)提升的細(xì)分領(lǐng)域龍頭，尤其以“風(fēng)光車(chē)儲(chǔ)”等高增速下游為佳。建議關(guān)注納芯微(688052.SH)、賽微微電(688325.SH)等。

模擬賽道廣受青睞，超額收益來(lái)自哪里?

市場(chǎng)認(rèn)為模擬行業(yè)長(zhǎng)坡厚雪，該行認(rèn)為模擬芯片同時(shí)呈現(xiàn)消費(fèi)(弱周期)和成長(zhǎng)屬性，在特定時(shí)間段展現(xiàn)出強(qiáng)進(jìn)攻屬性，在周期下行時(shí)體現(xiàn)較好的防御屬性。隨著行業(yè)周期下行，模擬領(lǐng)域投資似乎進(jìn)入“垃圾時(shí)間”，通過(guò)復(fù)盤(pán)海外龍頭的發(fā)展歷史、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)、股價(jià)表現(xiàn)，展望模擬賽道投資的“尖峰時(shí)刻”。

復(fù)盤(pán)啟示一：并購(gòu)為提升市占率重要途徑，平臺(tái)型公司享受龍頭溢價(jià)。模擬行業(yè)市占率相對(duì)較低，龍頭成長(zhǎng)需要不斷的并購(gòu)，發(fā)展初期有兩種路徑：1)TI為代表的分散化布局，2)ADI為代表的專注數(shù)個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。當(dāng)企業(yè)體量足夠大，兩種路徑都將往平臺(tái)型發(fā)展。

復(fù)盤(pán)啟示二：研發(fā)團(tuán)隊(duì)與銷售體系為核心競(jìng)爭(zhēng)要素。模擬行業(yè)看重經(jīng)驗(yàn)，成熟的人才梯隊(duì)、高研發(fā)投入(近20%的研發(fā)費(fèi)用率)是核心支撐。優(yōu)秀的管理層和團(tuán)隊(duì)有望創(chuàng)造驚喜料號(hào)數(shù)、客戶數(shù)為客觀評(píng)估結(jié)果。

復(fù)盤(pán)啟示三：IDM模式保障產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)影響重在跟蹤。海外大廠多IDM模式，具備產(chǎn)能交付保障、成本優(yōu)勢(shì)。下游緊缺，產(chǎn)能為王，IDM模式有助于實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的芯片跌價(jià)應(yīng)分情況看待，對(duì)于長(zhǎng)期需求旺盛、周期性弱，或者已經(jīng)回落到合理價(jià)位的芯片種類，應(yīng)積極看好。

復(fù)盤(pán)啟示四：模擬行業(yè)的“進(jìn)攻性”來(lái)自“品類拓展+客戶導(dǎo)入+估值躍遷”，“防守性”來(lái)自“行業(yè)增長(zhǎng)+弱周期性+成長(zhǎng)預(yù)期”。根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，2021年全球模擬芯片市場(chǎng)規(guī)模達(dá)805億美元，盡管2015-2020年CAGR僅5%左右，但部分國(guó)產(chǎn)公司基于品類拓展和份額提升，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的年翻倍增長(zhǎng)。對(duì)于海外模擬龍頭，盡管業(yè)績(jī)?cè)鏊僭诓糠帜攴萃?，但市?chǎng)出于對(duì)其長(zhǎng)期成長(zhǎng)的信心予以提估值，對(duì)沖了股價(jià)下行的壓力。

半導(dǎo)體周期下行，價(jià)格回歸理性后，模擬的成長(zhǎng)屬性再次凸顯。市場(chǎng)擔(dān)憂TI產(chǎn)能釋放，芯片迅猛跌價(jià)。該行認(rèn)為預(yù)期先行，產(chǎn)能釋放時(shí)刻可能對(duì)應(yīng)局部利空落地。國(guó)產(chǎn)公司當(dāng)下市占率仍然較低，龍頭廠商有望通過(guò)產(chǎn)品調(diào)節(jié)，維持增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外大廠擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。