方正策略：加息周期中的全球股市估值

核心結(jié)論

A股市場估值觀察：A股市場近期中小盤風(fēng)格上漲，大盤風(fēng)格略有回調(diào)，整體市場較為穩(wěn)定。除滬深300指數(shù)以外的寬基指數(shù)市盈率中位數(shù)仍然大幅低于歷史中樞水平。A股估值分化程度在歷史上處于較高水平，滬深300指數(shù)的內(nèi)部估值分化尤為顯著。創(chuàng)業(yè)板估值性價(jià)比明顯提升，前100名基金重倉股市盈率中位數(shù)除以全部A股市盈率中位數(shù)的比值為1.24，估值溢價(jià)有所修復(fù)。萬得全A指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)為2.77%，位于2002年以來的75%分位數(shù)水平(ERP越高代表股市較債市的投資性價(jià)比更高)，國內(nèi)股市具備較好的長期投資價(jià)值。

港股市場估值觀察：截至2022年7月16日，恒生指數(shù)的市盈率為9.2倍，香港10年政府債收益率為2.96%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP(市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率)為7.96%。港股市場作為長期估值洼地，該數(shù)值是全球主要股市中最高的。AH股溢價(jià)目前仍在高位，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)達(dá)145.28，相較于上月指數(shù)上漲2.03。港股除可選消費(fèi)、醫(yī)療保健以外的多數(shù)行業(yè)估值全面落后于A股和美股，目前港股投資性價(jià)比明顯。

海外股市估值觀察：從全球權(quán)益市場來看，近期受海外市場大幅加息影響，全球股市表現(xiàn)低迷，新興市場表現(xiàn)不及發(fā)達(dá)市場。全球主要指數(shù)的市盈率多數(shù)處在過去三年的較低位置，股價(jià)下跌疊加疫后盈利修復(fù)驅(qū)動(dòng)海外股市估值明顯下行。當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)為2.34%，位于1954年以來的74%分位數(shù)。日經(jīng)225指數(shù)ERP為5.17%，位于2009年以來的71%分位數(shù)。英國富時(shí)100指數(shù)ERP為4.16%，位于2009年以來的68%分位數(shù)。德國DAX指數(shù)ERP為7.65%，位于2009年以來的97%分位數(shù)?？v向比較來看，德國股市相較債市的估值性價(jià)比極高，海外股市投資性價(jià)比本月均有提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來、海外加息幅度超預(yù)期等。

報(bào)告正文

1，全球股市估值概覽

1.1 全球主要股市表現(xiàn)回顧

從全球權(quán)益市場來看，受海外市場大幅加息影響，全球股市表現(xiàn)低迷，新興市場表現(xiàn)不及發(fā)達(dá)市場。過去一個(gè)月發(fā)達(dá)市場股市觸底反彈，MSCI發(fā)達(dá)市場指數(shù)小幅上漲0.5%，而MSCI新興市場指數(shù)大幅下跌5.7%。具體來看，標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)近1個(gè)月漲幅分別為1.9%、2.0%和3.2%。歐洲市場中德國DAX、法國CAC40、富時(shí)100指數(shù)漲跌幅分別為-4.6%、0.1%、-1.6%。澳洲標(biāo)普200指數(shù)上漲0.1%，日經(jīng)225指數(shù)近1個(gè)月小幅上漲1.8%。新興市場中圣保羅IBOVESPA指數(shù)大幅下跌6.1%，孟買30指數(shù)上漲2.3%，韓國綜合指數(shù)繼續(xù)下跌4.8%，俄羅斯RTS指數(shù)大幅下跌9.3%，恒生指數(shù)下跌4.7%，臺灣加權(quán)指數(shù)大幅下跌9.1%。

1.2 全球主要股市市盈率

從全球主要指數(shù)市盈率(TTM，即總市值除以最近12個(gè)月歸母凈利潤)來看，除了日經(jīng)225指數(shù)分位數(shù)稍高外，其余指數(shù)市盈率多數(shù)處在2019年以來的較低位置。除日經(jīng)225指數(shù)和滬深300指數(shù)外的大部分指數(shù)市盈率低于25分位數(shù)水平，表明當(dāng)前全球主要指數(shù)的市盈率隨著成分股盈利修復(fù)開始回歸到疫情前正常水平。

具體來看，截至2022年7月16日，滬深300指數(shù)市盈率(TTM，下同)為12.3倍，恒生指數(shù)為9.2倍，臺灣加權(quán)指數(shù)為10.4倍。新興市場中，巴西IBOVESPA指數(shù)市盈率低至5.4倍，俄羅斯RTS指數(shù)市盈率最低，僅為4.9倍，印度孟買30指數(shù)為21.4倍。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國標(biāo)普500指數(shù)市盈率達(dá)19.0倍，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率為26.7倍，日本日經(jīng)225指數(shù)市盈率為18.5倍，韓國綜合指數(shù)為9.9倍，德國DAX與法國CAC40指數(shù)市盈率分別為11.4倍和13.4倍。

1.3 全球主要股市市凈率

從全球主要指數(shù)市凈率(LF，即總市值除以最近報(bào)告期凈資產(chǎn))來看，全球主要指數(shù)的表現(xiàn)呈現(xiàn)出差異化的特點(diǎn)，除了標(biāo)普500指數(shù)的市凈率處在2019年以來的中等位置，其他主要指數(shù)則處在2019年以來的較低水平。市凈率下行主要受到海外加息周期啟動(dòng)以來，全球股市大幅下挫的影響。

具體來看，截至2022年7月16日，滬深300指數(shù)市凈率(LF，下同)為1.48倍，恒生指數(shù)為0.91倍，臺灣加權(quán)指數(shù)為1.76倍。新興市場中，巴西IBOVESPA指數(shù)市凈率為1.45倍，俄羅斯RTS指數(shù)和韓國綜合指數(shù)市凈率最低，分別為0.94倍、0.88倍，印度孟買30指數(shù)為3.06倍。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國標(biāo)普500指數(shù)市凈率為3.80倍，納斯達(dá)克指數(shù)市凈率達(dá)4.26倍，日本日經(jīng)225指數(shù)市凈率為1.61倍，德國DAX與法國CAC40指數(shù)市凈率分別為1.43倍和1.56倍。

1.4 全球主要股市估值分位數(shù)

從上述全球主要指數(shù)估值對比來看，可以看出整體而言美國的估值最高，其次是印度。這可能由板塊服務(wù)對象、公司行業(yè)分布、未來經(jīng)濟(jì)前景、資本開放程度和市場情緒變化等因素共同影響。美國估值水平偏高，既有成長性科技股在美股中重要性日益凸顯的原因，也有美國作為最活躍的資本市場吸引全球資金參與定價(jià)的原因。

通過縱向比較來分析指數(shù)估值在歷史中所處的位置，更有助于判斷不同市場的投資性價(jià)比。從指數(shù)市盈率在過去10年所處分位數(shù)來看，目前全球主要指數(shù)中，市盈率處在歷史極低水平(10%分位數(shù)以下)的較多，包括巴西IBOVESPA、俄羅斯RTS指數(shù)、臺灣加權(quán)指數(shù)、韓國綜合指數(shù)、德國DAX指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、澳洲標(biāo)普200指數(shù)。納斯達(dá)克指數(shù)、富時(shí)100指數(shù)、恒生指數(shù)也處在歷史低位(10%-20%分位數(shù))。本月，滬深300指數(shù)市盈率下穿歷史中樞水平(50%分位數(shù)以上)，達(dá)到48%水平。

從指數(shù)市凈率在過去10年所處分位數(shù)來看，目前指數(shù)市凈率處在歷史中樞水平(50%分位數(shù))以下的有滬深300指數(shù)、巴西IBOVESPA指數(shù)、恒生指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、韓國綜合指數(shù)、英國富時(shí)100指數(shù)、德國DAX指數(shù)和澳洲標(biāo)普200指數(shù)，目前市凈率處在高水平(80%分位數(shù)以上)的有臺灣加權(quán)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)。

2 A股市場估值觀察

2.1 A股主要指數(shù)表現(xiàn)回顧

從A股主要寬基指數(shù)表現(xiàn)來看，近期中小盤股上漲，大盤股略有回調(diào)，整體市場較為穩(wěn)定。具體來看，近1個(gè)月創(chuàng)業(yè)板指和代表小盤股的中證1000、國證2000指數(shù)漲幅最大，分別上漲7.2%、3.0%、2.9%。上證50、上證綜指下跌，跌幅分別為2.9%、2.3%，整體而言，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢逐步好轉(zhuǎn)，流動(dòng)性環(huán)境較為寬松，市場整體風(fēng)險(xiǎn)有所下降，目前具備較好的長期投資價(jià)值。

2.2 A股整體估值水平

相較于全球市場而言，A股市場易于獲得更豐富的估值數(shù)據(jù)?？紤]到在今年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，行情風(fēng)格變化多樣，除了總體指標(biāo)，市場同時(shí)也關(guān)注結(jié)構(gòu)性指標(biāo)。在接下來的A股市場估值討論中，我們引入指數(shù)內(nèi)部所有成分股的估值的中位數(shù)(剔除負(fù)值)作為前面章節(jié)所使用的整體法計(jì)算得到的市盈率(TTM)和市凈率(LF)的補(bǔ)充。

需要說明的是，估值中位數(shù)可以使板塊估值不易被少數(shù)權(quán)重股影響，而能夠更加靈敏地反映出包含小盤股在內(nèi)的板塊整體的估值變化。與此同時(shí)，還可以利用指數(shù)內(nèi)部所有成分股中的估值75分位數(shù)與25分位的比值來衡量指數(shù)的估值分化程度，這一指標(biāo)從歷史上來看，能夠較好反映出市場歷次極端分化行情時(shí)的典型特征。

從上表的市盈率情況可以看到，本月A股主要指數(shù)的市盈率中位數(shù)全部低于歷史中位數(shù)水平。尤其是中小市值公司估值較上月有明顯提升，但仍處于較低水平，估值修復(fù)正在進(jìn)行中。從下表的市凈率情況可以發(fā)現(xiàn)相似的規(guī)律。

從估值分化情況來看，A股目前的估值分化程度在歷史上處于較高水平。滬深300指數(shù)的估值分化極為顯著，無論是市盈率還是市凈率，估值分化的歷史分位數(shù)均在90%以上，中證500指數(shù)的估值分化也較為明顯，其次是創(chuàng)業(yè)板，當(dāng)前A股整體估值分化水平仍然較高。

2.3 主要板塊估值水平

全部A股

截至2022年7月16日，萬得全A指數(shù)的市盈率為17.5倍，中債10年國債到期收益率為2.94%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP(市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率)為2.77%。當(dāng)前中國萬得全A指數(shù)ERP位于2002年以來的75%分位數(shù)水平(ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價(jià)比更高)，本月ERP水平相較上月下降，表明A股近期的上漲已經(jīng)修復(fù)部分價(jià)值，但當(dāng)前ERP仍然處于75%高位，意味著國內(nèi)股市相較債市仍然具有較好的估值性價(jià)比。

截至2022年7月16日，全部A股市盈率中位數(shù)為32.4倍，位于2000年至今21%的歷史分位數(shù)水平，當(dāng)前A股整體估值中位數(shù)處于較低水平。

截至2022年7月16日，全部A股市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為3.06倍，內(nèi)部估值分化程度位于2000年至今73%的歷史分位數(shù)水平。

創(chuàng)業(yè)板

截至2022年7月16日，創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)為41.0倍，位于2010年至今19%的歷史分位數(shù)水平。創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)除以全部A股市盈率中位數(shù)的比值為1.27，處于2010年至今31%的歷史分位數(shù)水平。創(chuàng)業(yè)板相對市盈率中位數(shù)有所降低。

截至2022年7月16日，創(chuàng)業(yè)板市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為2.44倍，內(nèi)部估值分化程度位于2010年至今74%的歷史分位數(shù)水平。可以看到自2021年春節(jié)后開始，創(chuàng)業(yè)板的估值分化水平出現(xiàn)顯著下降，當(dāng)前這一比值大約處在近三年低點(diǎn)。這意味著板塊內(nèi)部的行情正在從大幅溢價(jià)的大盤股向長期低迷的小盤股持續(xù)擴(kuò)散。

2.4 重要指數(shù)估值水平

滬深300

截至2022年7月16日，滬深300市盈率中位數(shù)為22.8倍，位于2005年至今43%的歷史分位數(shù)水平;全部A股市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為4.42倍，內(nèi)部估值分化程度位于2005年至今98%的歷史分位數(shù)水平，滬深300指數(shù)成分股估值分化程度進(jìn)一步加深。

中證500

截至2022年7月16日，中證500市盈率中位數(shù)為21.8倍，位于2007年至今6%的歷史分位數(shù)水平;中證500市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為3.24倍，內(nèi)部估值分化程度位于2007年至今83%的歷史分位數(shù)水平。

中證1000

截至2022年7月16日，中證1000市盈率中位數(shù)為31.7倍，位于2015年至今24%的歷史分位數(shù)水平;中證1000市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為3.17倍，內(nèi)部估值分化程度位于2015年至今71%的歷史分位數(shù)水平。

國證2000

截至2022年7月16日，國證2000市盈率中位數(shù)為34.1倍，位于2014年至今25%的歷史分位數(shù)水平;國證2000市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為3.07倍，內(nèi)部估值分化程度位于2014年至今53%的歷史分位數(shù)水平。

2.5 基金重倉股估值水平

從主動(dòng)權(quán)益型基金的重倉股估值情況來看，截至2022年7月16日，前100名重倉股市盈率中位數(shù)為40.0倍，位于2010年至今69%的歷史分位數(shù)水平。

截至2022年7月16日，前100名重倉股市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)的比值為2.6倍，內(nèi)部估值分化程度位于2010年至今30%的歷史分位數(shù)水平。重倉股的估值分化水平并不高，說明機(jī)構(gòu)對于優(yōu)質(zhì)公司的評判標(biāo)準(zhǔn)仍然是相似的，被選入基金重倉股的公司多數(shù)具有高于A股市場平均的成長性和估值水平。

截至2022年7月16日，前100名重倉股市盈率中位數(shù)除以全部A股市盈率中位數(shù)的當(dāng)前比值為1.24，位于2010年至今83%的歷史分位數(shù)水平，這一比值已接近2020年一季度水平。重倉股的估值溢價(jià)受到行業(yè)競爭格局、企業(yè)盈利能力、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力、未來市場空間等多重因素影響，估值溢價(jià)從長期來看可能伴隨著新的風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)而上升。

3 港股市場估值觀察

2021年2月份以來港股市場出現(xiàn)深度回調(diào)，在全球市場中表現(xiàn)大幅靠后，受政策影響較大的醫(yī)藥、科技板塊表現(xiàn)更是墊底。當(dāng)前港股市場主要指數(shù)估值普遍處于歷史中樞水平之下，在全球主要市場中處于估值洼地位置。

3.1 恒生指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

香港股市方面，截至2022年7月16日，恒生指數(shù)的市盈率為9.2倍，香港10年政府債收益率為2.96%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP(市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率)為7.96%。港股市場作為長期估值洼地，該數(shù)值仍然是全球主要股市中最高的。ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價(jià)比更高，當(dāng)前恒生指數(shù)ERP位于2002年以來的66%分位數(shù)水平，股市相較債市的估值性價(jià)比在歷史上處于中等偏高水平。

3.2 恒生指數(shù)估值水平

以恒生指數(shù)市盈率為例，觀察目前港股的估值水平。截至2022年7月16日，恒生指數(shù)估值與自身過去十年的歷史數(shù)據(jù)對比，目前的估值已接近平均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差的底部附近。

3.3 AH股溢價(jià)處于高位

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場，同一公司在海外市場的交易價(jià)格通常高于在本地市場的股價(jià)，即海外股溢價(jià)現(xiàn)象。而在我國股票市場，同一公司無論是H股還是B股，其股價(jià)大都低于A股本地市場的價(jià)格，即存在本地股溢價(jià)現(xiàn)象，引起AH股溢價(jià)波動(dòng)的原因，存在信息不對稱、流動(dòng)性差異、需求彈性差異、風(fēng)險(xiǎn)偏好、分紅制度差異等多種解釋。恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)系統(tǒng)反映了在內(nèi)地和香港兩地同時(shí)上市的股票的價(jià)格差異。指數(shù)走高，代表A股相對H股越貴?；谝恍┮蛩?，A股相對于H股長期存在溢價(jià)現(xiàn)象(指數(shù)大于100)。截至2022年7月16日，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)達(dá)145.28，相較于上月指數(shù)上漲2.03，目前的AH股溢價(jià)仍然處于高位。

分行業(yè)看，在與A股和美股的估值對比中，港股市場除可選消費(fèi)行業(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)市盈率較高，其余行業(yè)的估值全面落后于A股和美股市場。港股多數(shù)行業(yè)估值在全球處于較低水平。

從AH股溢價(jià)率與市值的關(guān)系來看，存在著大市值企業(yè)A股溢價(jià)率較低，而小市值企業(yè)的A股溢價(jià)率較高的現(xiàn)象。這主要因?yàn)樾∈兄灯髽I(yè)存在信息不對稱以及市場投資者結(jié)構(gòu)不同，使得A股與港股市場對大市值企業(yè)的估值更為接近。

4 海外股市估值觀察

4.1 美國：標(biāo)普500指數(shù)

海外股市方面，截至2022年7月15日，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率為19.0倍，美國10年國債收益率為2.93%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP(市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率)為2.34%，ERP越高代表股市相較債券市場的投資性價(jià)比更高，當(dāng)前美國標(biāo)普500指數(shù)ERP位于1954年以來的74%分位數(shù)水平，當(dāng)前美股投資價(jià)值小幅下降，但仍居高位。

4.2 日本：日經(jīng)225指數(shù)

截至2022年7月15日，日經(jīng)225指數(shù)的市盈率為18.5倍，日本10年國債利率為0.24%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP(市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率)為5.17%，當(dāng)前日經(jīng)225指數(shù)ERP位于2009年以來的71%分位數(shù)水平，日本股市相較債市具有一定的估值性價(jià)比。

4.3 英國：富時(shí)100指數(shù)

截至2022年7月15日，富時(shí)100指數(shù)的市盈率為15.7倍，英國10年國債收益率為2.20%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP(市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率)為4.16%，當(dāng)前富時(shí)100指數(shù)ERP位于2009年以來的68%分位數(shù)水平，英國股市相較債市估值性價(jià)比適中。

4.4 德國：德國DAX指數(shù)

截至2022年7月15日，德國DAX指數(shù)的市盈率為11.4倍，德國10年期聯(lián)邦證券收益率為1.11%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP(市盈率倒數(shù)減去無風(fēng)險(xiǎn)利率)為7.65%，當(dāng)前德國DAX指數(shù)ERP位于2009年以來的97%分位數(shù)水平，德國股市相較債市的估值性價(jià)比極高。