信達(dá)證券：海外煉油供需缺口長(zhǎng)期存在 海外成品油將迎來(lái)盈利向上景氣長(zhǎng)周期

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，信達(dá)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，煉廠產(chǎn)能周期性下行導(dǎo)致較為長(zhǎng)期的海外煉油供需缺口，2022-25年海外成品油將迎來(lái)盈利向上景氣長(zhǎng)周期，推薦配置直接受益于海外成品油價(jià)差擴(kuò)大的恒逸石化(000703.SZ)和具有成品油出口配額的榮盛石化(002493.SZ)。國(guó)內(nèi)方面，考慮成品油過(guò)?，F(xiàn)象未來(lái)日益嚴(yán)峻，向下游化工材料延伸、走小油頭大化工路徑的煉廠具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，推薦配置恒力石化(600346.SH)和東方盛虹(000301.SZ)。

信達(dá)證券主要觀點(diǎn)如下：

全球煉能增勢(shì)轉(zhuǎn)頭向下，供給緊缺形勢(shì)難改。

其一，在庫(kù)存和開(kāi)工率方面，全球成品油庫(kù)存已到達(dá)歷史低位水平，未來(lái)通過(guò)去庫(kù)增加油品供給的能力有限。海外煉廠開(kāi)工率已基本反彈至高位水平，閑置煉油產(chǎn)能有限。在成品油庫(kù)存歷史低位、海外開(kāi)工率反彈至高位運(yùn)行、閑置煉油產(chǎn)能有限的情況下，現(xiàn)有煉能存量有限。

其二，在全球煉能趨勢(shì)方面，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，全球新增煉能主要來(lái)源于亞太地區(qū)，2020-2021年，歐美地區(qū)煉能持續(xù)退出、亞非拉美地區(qū)煉能持續(xù)擴(kuò)大、全球煉能增勢(shì)減弱的特征持續(xù)強(qiáng)化。

其三，凈出口國(guó)需通過(guò)海運(yùn)、管道等貿(mào)易方式滿足其他地區(qū)的煉油缺口，一旦出現(xiàn)地緣政治危機(jī)、運(yùn)輸不暢等重大影響因素，全球成品油市場(chǎng)可能會(huì)面臨短缺問(wèn)題。2022年2月俄烏沖突爆發(fā)引起重大地緣政治危機(jī)，經(jīng)該行測(cè)算，俄羅斯成品油供給缺口短期難以彌補(bǔ)。

根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，該行預(yù)計(jì)到2022年底，俄羅斯有效煉能將減少1.17億噸/年，到2023年，俄羅斯有效煉能將再減少7000萬(wàn)噸/年，合計(jì)較沖突前下降1.87億噸/年。2022年，海外新增煉能疊加歐美可恢復(fù)的極限閑置產(chǎn)能合計(jì)1.2億噸/年，考慮到新增煉能投產(chǎn)需要時(shí)間，且歐盟對(duì)俄制裁將限制該地?zé)捰蛷S的上游原料供給，導(dǎo)致煉油廠開(kāi)工率難以回升至高位，歐美閑置產(chǎn)能得到極限釋放的可能性有限，該行認(rèn)為很難抵消2022年俄羅斯成品油出口受限引致的煉能下降幅度。

美國(guó)：政策倒逼轉(zhuǎn)型，煉廠擴(kuò)產(chǎn)激勵(lì)不足。

2020年疫情沖擊開(kāi)啟了美國(guó)煉廠的關(guān)停潮，美國(guó)煉油產(chǎn)能已下降至2014年以來(lái)的最低水平。目前美國(guó)煉廠開(kāi)工率已恢復(fù)至90%以上，剩余可恢復(fù)的閑置產(chǎn)能十分有限。與此同時(shí)，在美國(guó)聯(lián)邦的可再生柴油稅收抵免政策激勵(lì)以及《可再生燃料標(biāo)準(zhǔn)》(RFS)政策約束下，美國(guó)煉油商也正加快向可再生燃料業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對(duì)傳統(tǒng)煉油項(xiàng)目的投資計(jì)劃有限。另外，雖然當(dāng)前煉油利潤(rùn)率大幅提升，拜登政府低碳政策有所松動(dòng)，但根據(jù)美國(guó)石油協(xié)會(huì)(API)反饋，煉油業(yè)的長(zhǎng)周期屬性使得美國(guó)煉油商難拾信心擴(kuò)產(chǎn)，同時(shí)，低碳燃料已成為北美煉油業(yè)未來(lái)發(fā)展共識(shí)。

歐洲：煉能減勢(shì)難改，供應(yīng)商轉(zhuǎn)型決心已定。

裝置落后+疫情沖擊+嚴(yán)厲的碳減排政策是抑制歐洲產(chǎn)能的重要因素：其一，歐洲多數(shù)煉油廠建設(shè)較早，裝置未進(jìn)行改造升級(jí)，煉油競(jìng)爭(zhēng)力有限，2020-2021年疫情沖擊使得歐洲煉油毛利低甚至為負(fù)值，也是加速歐洲煉廠產(chǎn)能退出的重要原因。其二，在歐洲日益嚴(yán)格的應(yīng)對(duì)氣候變化政策指引下，高昂的碳排放成本給歐洲油氣公司施加了巨大轉(zhuǎn)型壓力。至今歐洲多家石油公司等先后宣布了凈零排放戰(zhàn)略目標(biāo)，減少傳統(tǒng)化石能源投資，這意味著歐洲未來(lái)煉油產(chǎn)能增長(zhǎng)有限。

亞非拉美：全球煉能的主要增長(zhǎng)來(lái)源。

十四五期間，該行預(yù)計(jì)中國(guó)將累計(jì)新增煉能超1億噸/年，但由于中國(guó)新建煉廠成品油收率低以及成品油出口配額政策嚴(yán)格，中國(guó)新增煉能對(duì)全球煉能供需格局影響有限。日本政府對(duì)煉油前景持悲觀態(tài)度，敦促日本煉廠產(chǎn)能持續(xù)進(jìn)行收縮調(diào)整。東南亞、印度、中東、非洲等新興國(guó)家或地區(qū)煉廠建設(shè)步伐加快。根據(jù)該行的統(tǒng)計(jì)分析，該行預(yù)計(jì)亞非拉美地區(qū)(除中國(guó)外)2022-2025年每年凈新增產(chǎn)能分別為2700、8154、498和7849萬(wàn)噸/年，合計(jì)1.92億噸/年，另外還有1.96億噸/年在規(guī)劃中或投產(chǎn)時(shí)間不確定。

海外煉能供需缺口或?qū)㈤L(zhǎng)期存在，海外成品油價(jià)差有望保持高位運(yùn)行。

中長(zhǎng)期來(lái)看，根據(jù)該行對(duì)海外煉能供需測(cè)算，該行認(rèn)為未來(lái)歐美地區(qū)煉廠轉(zhuǎn)型加速，亞非拉美地區(qū)有新增煉廠產(chǎn)能陸續(xù)投放，全球煉能將有所增加，但能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍在進(jìn)行中，海外原油需求仍將繼續(xù)增長(zhǎng)，即使不考慮歐美對(duì)俄羅斯的制裁，海外煉油供需本身仍將存在缺口。而且，不管是歐美對(duì)俄羅斯維持現(xiàn)有制裁執(zhí)行力度還是后續(xù)加大制裁執(zhí)行力度，俄羅斯成品油出口下降倒逼其有效煉能下降，海外煉油供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大，這也將有望支撐海外成品油價(jià)差長(zhǎng)周期高位運(yùn)行。

產(chǎn)能周期引發(fā)能源大通脹，看好原油和煉廠的歷史性配置機(jī)會(huì)。

成本端：資本開(kāi)支是限制原油生產(chǎn)的主要原因?？紤]全球原油長(zhǎng)期資本開(kāi)支不足，全球原油供給彈性將下降，而在新舊能源轉(zhuǎn)型中，原油需求仍在增長(zhǎng)，全球?qū)⒊掷m(xù)多年面臨原油緊缺問(wèn)題，原油產(chǎn)能周期推動(dòng)油價(jià)長(zhǎng)期維持高位。需求端：原油需經(jīng)過(guò)煉油廠的加工才能展現(xiàn)它的利用價(jià)值，未來(lái)原油需求增量也意味著煉油加工需求增量。根據(jù)三大機(jī)構(gòu)2022年7月報(bào)和該行使用“原油需求/GDP彈性系數(shù)”做出的預(yù)測(cè)，2022-2025年海外和全球需求增速放緩，但仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年歐美是全球原油需求增長(zhǎng)的主力，2023年中國(guó)需求迎來(lái)一波反彈，以中印為代表的亞洲則引領(lǐng)全球原油需求增長(zhǎng)。

供給端：全球煉油投建產(chǎn)能出現(xiàn)周期性下降。新冠疫情加速歐美煉廠淘汰，在政府政策倒逼和新舊能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中，歐美煉油商未來(lái)增長(zhǎng)引擎放在可再生燃料領(lǐng)域，雖然當(dāng)前煉油利潤(rùn)率大幅提升，但煉油廠的投資回報(bào)周期較長(zhǎng)，期間較大不確定性促使美國(guó)煉油商難拾信心擴(kuò)產(chǎn)。而東南亞、中東、印度等海外地區(qū)新增煉能有限，較難滿足未來(lái)全球煉油需求增量。

該行認(rèn)為，油田上游資本開(kāi)支長(zhǎng)期不足支撐原油價(jià)格高位運(yùn)行，海外煉油供需缺口推動(dòng)成品油價(jià)差高景氣，原油和煉廠產(chǎn)能周期推動(dòng)煉油成本端+利潤(rùn)端共同提升，成品油價(jià)格高位或?qū)?huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期，直接引發(fā)大通脹。

全球煉油供需格局對(duì)外部因素的敏感性較強(qiáng)，需注意的重要風(fēng)險(xiǎn)變量有四點(diǎn)：

1)市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)及多國(guó)央行加息可能會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，根據(jù)該行測(cè)算，在全球GDP增速為-1%的情況下，海外及全球或都將面臨供給過(guò)剩問(wèn)題。

2)俄羅斯制裁措施變化，該行認(rèn)為，俄羅斯在2022-2023年可能出現(xiàn)的成品油出口下降至關(guān)重要，若取消對(duì)俄制裁，海外煉油供需缺口或?qū)⑾?，全球面臨供給過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。

3)中國(guó)成品油出口配額政策，中國(guó)煉油供需存在過(guò)剩，如果中國(guó)放開(kāi)煉油生產(chǎn)并放松成品油出口限制，中國(guó)當(dāng)前可利用的閑置煉能和未來(lái)新增的煉能將對(duì)海外市場(chǎng)形成補(bǔ)充，在不考慮歐美對(duì)俄羅斯制裁或維持現(xiàn)有對(duì)俄羅斯制裁力度情況下，全球煉能存在過(guò)剩。只有當(dāng)歐美加大對(duì)俄羅斯的制裁執(zhí)行力度的情況下，全球煉油供需才能達(dá)到平衡。因此，中國(guó)在煉油生產(chǎn)和成品油出口配額方面的政策至關(guān)重要。

4)煉油項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度：新建煉油項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度或?qū)@著影響海外及全球供需格局。

一方面，該行整理的全球在建煉廠項(xiàng)目中，有部分尚未明確投產(chǎn)時(shí)間，該行在測(cè)算全球煉油供需時(shí)也未考慮在內(nèi)，這些項(xiàng)目一旦投產(chǎn)或?qū)⒓觿∪驘捰瓦^(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，亞非拉美地區(qū)國(guó)家或可能面臨供應(yīng)鏈短缺和資金緊張問(wèn)題，導(dǎo)致部分項(xiàng)目推遲投產(chǎn)，也將導(dǎo)致海外煉油缺口擴(kuò)大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn);地緣政治風(fēng)險(xiǎn);油品終端需求下滑風(fēng)險(xiǎn);中國(guó)成品油出口政策;西方對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁;海外煉廠建設(shè)進(jìn)度加快;全球低碳減排進(jìn)程減緩風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn);自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)、年久失修爆炸等因素導(dǎo)致煉廠無(wú)法正常運(yùn)營(yíng)