中康控股（02361）:基本面或降股價(jià)“虛火”？

7月上旬公開發(fā)售階段，不少IPO出現(xiàn)了10倍以上的超額認(rèn)購(gòu)，表明新股市場(chǎng)回暖。然而，申購(gòu)倍數(shù)并不能指引上市后的股價(jià)表現(xiàn)，目前連續(xù)兩天在港上市新股均遭遇開盤破發(fā)。

值得關(guān)注的是，中康控股（02361）首掛日（12日）平盤報(bào)收，發(fā)行價(jià)為5.36港元。上市第二日沖高，漲幅達(dá)30.6%%，報(bào)7.0港元，市值達(dá)31.50億港元。

招股書顯示，中康控股是一家醫(yī)療領(lǐng)域的人工智能和大數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)商，更有SaaS概念護(hù)身。健康大數(shù)據(jù)解決方案市場(chǎng)本就熱鬧非凡，醫(yī)渡科技、醫(yī)脈通、智云健康率先上岸，除了中康控股，目前已提交申請(qǐng)等待上市的健康大數(shù)據(jù)公司還有圓心科技、思派健康和梅斯醫(yī)學(xué)等。強(qiáng)鄰環(huán)伺，行業(yè)第五的中康控股能否經(jīng)得起考驗(yàn)？

收入增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)議價(jià)能力卻下降

追蹤此前的醫(yī)渡科技、醫(yī)脈通等，兩家公司都是打新的熱門選手。中康控股與之相比，似乎遜色不少，資質(zhì)平平。首先從營(yíng)收規(guī)模而言，中康控股在近250億元的中國(guó)健康洞察解決方案市場(chǎng)中排名第五，醫(yī)渡科技排名第一。從擴(kuò)張速度而言，中康控股2021年?duì)I收增速60%，低于醫(yī)渡科技健康管理平臺(tái)業(yè)務(wù)75.6%的增速；技術(shù)含量更是明顯低于醫(yī)渡科技和醫(yī)脈通。該公司主要是通過藥房數(shù)據(jù)和進(jìn)行線下會(huì)議等方式，核心競(jìng)爭(zhēng)力偏弱。

中康控股的商業(yè)模式，用一句話總結(jié)就是“先用輕資產(chǎn)平臺(tái)收集數(shù)據(jù)，再用數(shù)據(jù)解決方案拉動(dòng)收益?！币揽看髷?shù)據(jù)和SaaS產(chǎn)品（SIC）服務(wù)能力驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

招股書顯示，中康控股的大數(shù)據(jù)采集來(lái)自于零售藥店。報(bào)告期內(nèi)，中康控股的合作藥店由2019年的496家增加至1072家，所覆蓋的零售藥店由2019年的2.5萬(wàn)家增加至2021年的5.3萬(wàn)家，截至實(shí)際可行日期為6.3萬(wàn)家，其中55.7%為連鎖藥店。合作藥店網(wǎng)絡(luò)為數(shù)據(jù)能力的提升奠定了基礎(chǔ)。此外，已有1257家零售藥店安裝了SIC，63234家藥店通過銷售系統(tǒng)連接至中康控股的SIC端口。

客戶規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，推動(dòng)營(yíng)收高增。2019年至2021年（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），該公司的營(yíng)收分別為1.78億元、2.02億元及3.24億元，2020年至2021年同比分別增長(zhǎng)13.5%及60.4%，增幅不斷擴(kuò)大；與此同時(shí)，該公司的凈利潤(rùn)分別為5437.9萬(wàn)元、6532.9萬(wàn)元、7197.8萬(wàn)元，2020年及2021年同比分別增長(zhǎng)20.1%、10.2%，凈利潤(rùn)的增速放緩。需要注意的是，2020年中康控股的凈利潤(rùn)增速還是高于營(yíng)收增速的，2021年?duì)I收增速大幅高于凈利潤(rùn)增速。

收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，中康控股的業(yè)務(wù)議價(jià)能力卻走向下坡。從利潤(rùn)率指標(biāo)來(lái)看，中康控股的毛利率并不穩(wěn)定，報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為59.7%、64.4%及59.4%。然而，同一時(shí)期的凈利率下滑態(tài)勢(shì)明顯，分別為30.6%、32.3%及22.2%。凈利率的下滑與凈利潤(rùn)的走勢(shì)相符。盈利能力下滑的原因，中康控股表示主要由于2021年推出具有較低利潤(rùn)的數(shù)據(jù)洞察解決方案。這也側(cè)面反映出，該公司盈利模式并不穩(wěn)定。

更為重要的是，盡管中康控股竭力指出其SaaS業(yè)務(wù)的重要性。然而從財(cái)報(bào)來(lái)看，SaaS業(yè)務(wù)則剛剛擺脫毛損狀況，步入盈利通道，2019年至2021年的毛利率分別為-22.9%、8%、60.4%。而貢獻(xiàn)營(yíng)收超九成的數(shù)據(jù)洞察解決方案業(yè)務(wù)及數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)發(fā)布及活動(dòng)業(yè)務(wù)，主動(dòng)降價(jià)以求市場(chǎng)，造成其毛利承壓。

應(yīng)收賬款激增 現(xiàn)金流斷崖下跌

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，中康控股業(yè)務(wù)議價(jià)能力下降，不僅表現(xiàn)在核心業(yè)務(wù)毛利率承壓，還體現(xiàn)在應(yīng)收賬款激增。

報(bào)告期內(nèi)，該公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為1953.6萬(wàn)元、2871.2萬(wàn)元、8186.6萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比例分別為11.2%、14.4%、25.3%。隨著應(yīng)收賬款的激增，平均貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)隨之延長(zhǎng)，分別為39天、49天及67天。

更為重要的是，客戶付款延遲或者未能付款嚴(yán)重影響了該公司的現(xiàn)金流量。報(bào)告期內(nèi)，公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2.21億元、1.16億元及3395.5萬(wàn)元，同比下降47.5%、70.7%，現(xiàn)金流斷崖式下跌，營(yíng)運(yùn)資金需求或緊張。

中康控股對(duì)客戶的讓步，使得其粘性較高。從數(shù)量上看，2019年至2021年，該公司共擁有630家、702家及918家企業(yè)級(jí)客戶。其中復(fù)購(gòu)客戶分別為304名及426名。2020年及2021年，該公司回頭客的收入分別為1.66億元、2.62億元，分別占總收入的82.0%及80.8%。

然而，從客戶分布情況來(lái)看，中康控股的大部分收入來(lái)自醫(yī)療產(chǎn)品制造商客戶，客戶覆蓋廣度有所不足。報(bào)告期內(nèi)，產(chǎn)生自醫(yī)療產(chǎn)品制造商客戶的收入分別為1.65億元、1.85億元及2.92億元，分別占同期收入的93.0%、91.8%及90.0%。

和醫(yī)渡科技豐富的客戶類型比如醫(yī)院端和政府端相比，中康控股的客戶潛在增長(zhǎng)空間略顯不足。該公司亦在招股書中提示，若而該等客戶對(duì)健康大數(shù)據(jù)解決方案的需求增長(zhǎng)放緩或大幅減少，均可能會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及前景產(chǎn)重大不利影響。

從定價(jià)模式來(lái)看，中康控股對(duì)每個(gè)項(xiàng)目的數(shù)字洞察解決方案收取的費(fèi)用一般在10萬(wàn)元至100萬(wàn)元不等，2021年以來(lái)更是以高性價(jià)比的方式達(dá)到培育市場(chǎng)的目的，這可能就是行業(yè)第五的尷尬。根據(jù)艾瑞咨詢報(bào)告顯示，中國(guó)健康洞察解決方案的總市場(chǎng)規(guī)模2021年達(dá)249億元，中康控股排名第五。

事實(shí)上，中康控股所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可謂一片紅海，其面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括醫(yī)渡科技、零氪科技、思派健康等。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的2021年醫(yī)療大數(shù)據(jù)企業(yè)排行榜名單，位列國(guó)內(nèi)前十的分別有醫(yī)渡科技、平安健康、阿里健康、華大基因、平安智慧城市智慧醫(yī)療、美年健康、衛(wèi)寧健康、神州醫(yī)療以及諾禾致源?？梢哉f，在當(dāng)前大數(shù)據(jù)醫(yī)療行業(yè)，已經(jīng)云集了國(guó)內(nèi)眾多互聯(lián)網(wǎng)巨頭的布局與深耕。規(guī)模與技術(shù)均無(wú)拔尖之處的中康控股，突圍難度不小。

總而言之，中康控股上市翌日漲幅超30%，的確讓人眼前一亮。然而，細(xì)究其質(zhì)地，無(wú)論是從業(yè)務(wù)能力還是財(cái)報(bào)核心指標(biāo)，都令人對(duì)其后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生憂慮。中長(zhǎng)期來(lái)看，仍要關(guān)注中康控股的核心業(yè)務(wù)盈利能力以及SaaS業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性。