身為資產(chǎn)定價(jià)之錨 美國(guó)國(guó)債為何總是頻繁波動(dòng)？

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，自上個(gè)月的大幅波動(dòng)以來(lái)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)，但在美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮減其債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模之際，投資者對(duì)這個(gè)全球最重要市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)仍存在揮之不去的疑問(wèn)。

美國(guó)國(guó)債形成了衡量其他資產(chǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)理應(yīng)是全球流動(dòng)性最強(qiáng)的市場(chǎng)，根據(jù)金融危機(jī)后實(shí)施的銀行業(yè)規(guī)則，美國(guó)國(guó)債被視為現(xiàn)金。但近年來(lái)，美國(guó)國(guó)債的表現(xiàn)一點(diǎn)也不穩(wěn)定，其波動(dòng)幅度過(guò)大，并引發(fā)了政府對(duì)整體市場(chǎng)彈性的調(diào)查。

即使不考慮通脹這個(gè)棘手的問(wèn)題，交易員也一直在抱怨，美國(guó)國(guó)債的表現(xiàn)根本不像現(xiàn)金。他們說(shuō)，流動(dòng)性(即在不影響價(jià)格的情況下進(jìn)行交易的能力)減少了，因此收益率波動(dòng)更大。當(dāng)所有人都在同一時(shí)間急于賣(mài)出或買(mǎi)入時(shí)，市場(chǎng)深度乃至秩序的衡量標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)迅速惡化。

摩根大通公司董事總經(jīng)理兼資產(chǎn)負(fù)債管理研究和戰(zhàn)略全球主管Josh Younger認(rèn)為，隨著美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)張——目前為23萬(wàn)億美元，高于疫情前的16萬(wàn)億美元——它可能已經(jīng)超出了支持它的金融架構(gòu)的規(guī)模。

Younger表示，“更重要的問(wèn)題是，對(duì)于所提供的中介能力而言，這個(gè)市場(chǎng)是否太大了？我認(rèn)為情況可能仍然如此，”“如果有什么變化的話(huà)，那肯定是增長(zhǎng)了，而且銀行做市國(guó)債的興趣沒(méi)有增加，但這帶來(lái)了脆弱性。所以，僅僅因?yàn)檫@個(gè)比例下降了一點(diǎn)并不意味著整個(gè)世界在任何時(shí)候都會(huì)崩潰，但當(dāng)壓力襲來(lái)時(shí)，就像2020年發(fā)生的那樣，它真的很難發(fā)揮這個(gè)功能?！?/p>

近年來(lái)，美國(guó)國(guó)債交易中充斥著價(jià)格劇烈波動(dòng)的例子，其中最引人注目的一次發(fā)生在2020年3月，當(dāng)時(shí)一項(xiàng)鮮為人知的交易發(fā)生了，對(duì)沖基金對(duì)美國(guó)國(guó)債期貨和現(xiàn)金證券之間的差價(jià)進(jìn)行套利，這一交易爆發(fā)，顛覆了市場(chǎng)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)出手干預(yù)。

今年6月，在《華爾街日?qǐng)?bào)》暗示央行可能會(huì)在一次會(huì)議上加息75個(gè)基點(diǎn)，以對(duì)抗通脹后，基準(zhǔn)10年期國(guó)債收益率也一度飆升28個(gè)基點(diǎn)。衡量美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)性的ICE美國(guó)銀行MOVE指數(shù)，目前略低于其在2020年3月達(dá)到的峰值。

Younger強(qiáng)調(diào)，波動(dòng)性并不總是意味著流動(dòng)性的缺乏，但他確實(shí)認(rèn)為，有證據(jù)表明，華爾街已經(jīng)變得更加無(wú)力或不愿緩解買(mǎi)方和賣(mài)方在壓力時(shí)期的錯(cuò)配。

“當(dāng)我們提到流動(dòng)性時(shí)問(wèn)題是如果我們觀察價(jià)格的重大變化，這是因?yàn)槭虑檎娴陌l(fā)生了變化還是因?yàn)槟撤N市場(chǎng)運(yùn)作或其他問(wèn)題導(dǎo)致價(jià)格變化加劇，而不是基本面因素？所以這是一個(gè)艱難的環(huán)境，因?yàn)橥顿Y者知道，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上在會(huì)議上加息75個(gè)基點(diǎn)。因此，前景確實(shí)在迅速變化。所以?xún)r(jià)格的快速變化是可以預(yù)料的，因?yàn)橥顿Y者知道，基本面也在以同樣的速度變化。但我們確實(shí)想弄清楚并觀察市場(chǎng)是否無(wú)法轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)？因?yàn)檫@就是市場(chǎng)應(yīng)該做的。他們應(yīng)該讓買(mǎi)家和賣(mài)家排隊(duì)，照顧那些沒(méi)有直接買(mǎi)家，但有直接賣(mài)家的債券，反之亦然。他們應(yīng)該通過(guò)在中間安排一個(gè)人來(lái)平滑這些波動(dòng)，也就是做市商?！?/p>

Younger表示，美國(guó)國(guó)債電子交易平臺(tái)BrokerTec的數(shù)據(jù)顯示，衡量市場(chǎng)深度的指標(biāo)——比如在兩三個(gè)最優(yōu)價(jià)格區(qū)間內(nèi)的買(mǎi)盤(pán)和賣(mài)盤(pán)總數(shù)——一直在下降。在過(guò)去10年左右的時(shí)間里，這一數(shù)字平均為1.5億至2億美元，而在困難時(shí)期，這一數(shù)字僅為500萬(wàn)至1000萬(wàn)美元。但現(xiàn)在，Younger說(shuō)，同樣的衡量標(biāo)準(zhǔn)是平均4000萬(wàn)到5000萬(wàn)美元。

“這很重要的原因是，這是交易員自己可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性。因此，如果這個(gè)數(shù)字上升，他們就愿意做大市場(chǎng)面對(duì)客戶(hù)，”他解釋道?！叭绻@個(gè)數(shù)字變小，他們就會(huì)做更小的市場(chǎng)，因?yàn)樗麄儧](méi)有信心可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

2020年的動(dòng)蕩讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的彈性，最終30國(guó)集團(tuán)(G30)發(fā)布了一份建議清單，其中包括建議市場(chǎng)轉(zhuǎn)向中央結(jié)算。美聯(lián)儲(chǔ)還暫時(shí)免除了美國(guó)國(guó)債的補(bǔ)充杠桿率(SLR)，該比率要求銀行持有一定數(shù)量的資本，以抵消其杠桿率。

Younger認(rèn)為，或許還有其他方法可以抑制市場(chǎng)波動(dòng)，例如通過(guò)跨保證金交易，讓交易員在不同的清算機(jī)構(gòu)之間凈倉(cāng)。目前，美國(guó)國(guó)債期貨和證券的保證金是分開(kāi)計(jì)算的，這意味著交易員可以被要求在交易的兩個(gè)環(huán)節(jié)都提供更多的保證金，即使這兩個(gè)環(huán)節(jié)幾乎相互抵消。

他認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)愿意在多大程度上使美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)免受任何形式的沖擊可能是有限度的。在美聯(lián)儲(chǔ)以幾十年來(lái)最快的速度加息的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在正在從其資產(chǎn)負(fù)債表中撤出，債券的波動(dòng)似乎將繼續(xù)下去。

Younger表示，“重要的是不要過(guò)度解決問(wèn)題，2020年新冠疫情引發(fā)的恐慌在很多方面都是獨(dú)一無(wú)二的。是的，對(duì)于任何危機(jī)，你都可以這么說(shuō)，但重要的是要認(rèn)識(shí)到，我們不應(yīng)該創(chuàng)建或設(shè)計(jì)一個(gè)專(zhuān)門(mén)為在百年一遇的流動(dòng)性緊縮中幸存下來(lái)的國(guó)債市場(chǎng)。”