新股解讀|3.8億營(yíng)收撬動(dòng)143億市值，分拆的微創(chuàng)腦科學(xué)(02172)“值不值”？

繼微創(chuàng)醫(yī)療、心脈醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人，以及已經(jīng)IPO過(guò)會(huì)的微創(chuàng)電生理之后，分拆的微創(chuàng)腦科學(xué)（02172）已順利通過(guò)港交所聆訊，這意味著“微創(chuàng)系”旗下已有6家已上市或即將上市的公司，以“孵化”為名，行“補(bǔ)血”之實(shí)。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，此次獨(dú)立拆分的微創(chuàng)腦科學(xué)錨向近年以來(lái)醫(yī)療器械領(lǐng)域大熱門的神經(jīng)介入賽道，該公司已于6月29日開啟招股，擬全球發(fā)售1370萬(wàn)股，香港公開發(fā)售占一成，國(guó)際發(fā)售占九成，招股價(jià)24.64元每股，每手1000股，一手入場(chǎng)費(fèi)24888.34元，本次招股將于7月8日截止，預(yù)期于7月15日掛牌。

純利下降近五成，經(jīng)銷商驟減

招股書顯示，微創(chuàng)腦科學(xué)是神經(jīng)介入醫(yī)療器械行業(yè)的中國(guó)公司，自2004年首個(gè)產(chǎn)品獲批起，目前共累積30款商業(yè)化產(chǎn)品及候選產(chǎn)品，治療產(chǎn)品組合涵蓋神經(jīng)血管疾病的三大領(lǐng)域，即出血性腦卒中、腦動(dòng)脈粥樣硬化狹窄及急性缺血性腦卒中。

事實(shí)上，微創(chuàng)腦科學(xué)在神經(jīng)介入賽道中布局久矣，早在2004年，其APOLLO顱內(nèi)動(dòng)脈支架系統(tǒng)便獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，成為全球首個(gè)獲批用于治療癥狀性顱內(nèi)動(dòng)脈粥樣硬化性疾病的支架系統(tǒng)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)在缺血性腦血管病治療領(lǐng)域的空白。

從產(chǎn)品上來(lái)看，當(dāng)前，微創(chuàng)腦科學(xué)擁有五款獲批準(zhǔn)的出血性腦卒中產(chǎn)品、三款獲批準(zhǔn)的腦動(dòng)脈粥樣硬化狹窄產(chǎn)品及兩款獲批準(zhǔn)的急性缺血性腦卒中產(chǎn)品，而除于中國(guó)獲得批準(zhǔn)外，兩款栓塞彈簧圈旗艦產(chǎn)品NUMEN及NUMENFR已于美國(guó)、歐盟及韓國(guó)獲得批準(zhǔn)。

研發(fā)對(duì)于神經(jīng)介入醫(yī)療器械企業(yè)無(wú)疑是至關(guān)重要的，微創(chuàng)腦科學(xué)近年在研發(fā)活動(dòng)中的投入也體現(xiàn)了公司對(duì)研發(fā)的重視。2019-2021年度，公司的研發(fā)費(fèi)用總額分別為3816.6萬(wàn)、5303.7萬(wàn)、9413.3萬(wàn)元，分別占總收入的20.8%、23.9%及24.6%。

商業(yè)化和銷售網(wǎng)絡(luò)方面，截至最后實(shí)際可行日期，微創(chuàng)腦科學(xué)滲透約2400家醫(yī)院，其中超1400家為三級(jí)醫(yī)院。近年以來(lái)，微創(chuàng)腦科學(xué)的經(jīng)銷商數(shù)目減少，且經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)集中于少數(shù)主要經(jīng)銷商。2019-2021年度，微創(chuàng)腦科學(xué)分別有合共79名、60名及20名經(jīng)銷商。

值得關(guān)注的是，相較于其他神經(jīng)介入賽道的可比上市公司而言，微創(chuàng)腦科學(xué)已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)了收入和盈利——2019-2021年，微創(chuàng)腦科學(xué)收入分別為約1.84億、2.22億、3.83億元，呈現(xiàn)逐年遞增之態(tài);純利方面，期內(nèi)分別錄得4697.5萬(wàn)、4528.7萬(wàn)及2417萬(wàn)，卻在2021年同比下降近一半，細(xì)察來(lái)看主要與上市費(fèi)用和可轉(zhuǎn)債及部分金融負(fù)債的利息開支相關(guān)。不過(guò)，這不免還是影響到了市場(chǎng)對(duì)其實(shí)際盈利能力的考量。

三百億藍(lán)海，入局者眾競(jìng)爭(zhēng)激烈

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，腦卒中現(xiàn)如今成為中國(guó)疾病患者的主要死因，且有較高發(fā)病率，占2020年總死亡率的20%以上。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，于2020年，中國(guó)有0.8百萬(wàn)名出血性腦卒中患者、0.5百萬(wàn)名短暫性腦缺血發(fā)作(腦動(dòng)脈粥樣硬化狹窄的常見癥狀)患者及1.7百萬(wàn)名急性缺血性腦卒中患者。

然而，神經(jīng)介入手術(shù)(于出血性腦卒中、腦動(dòng)脈粥樣硬化狹窄及急性缺血性腦卒中的領(lǐng)域)在中國(guó)的滲透率維持相對(duì)較低的水平，2020年三個(gè)領(lǐng)域的滲透率分別為9.1%、1.0%及2.7%，擁有巨大的發(fā)展?jié)摿?。灼識(shí)咨詢預(yù)期中國(guó)神經(jīng)介入醫(yī)療器械行業(yè)的規(guī)模將由2020年的58億元增加至2026年的175億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.1%，增速和前景均相當(dāng)可觀。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)神經(jīng)介入醫(yī)療器械市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模由2015年的28億元增加至2020年的58億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為16.2%，并預(yù)期于2026年進(jìn)一步增加至175億元，2020年至2026年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.1%。其中，出血性腦卒中醫(yī)療器械為中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模最大的子市場(chǎng)，占2020年中國(guó)神經(jīng)介入醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模的65.5%。同時(shí)，該細(xì)分市場(chǎng)在接下來(lái)幾年內(nèi)也保持著最高的市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)率，急性缺血性腦卒中緊隨其后。

即便中國(guó)市場(chǎng)待開發(fā)潛力巨大，現(xiàn)今依然是國(guó)際神經(jīng)介入醫(yī)療器械公司仍占據(jù)主導(dǎo)地位。就2020年神經(jīng)介入醫(yī)療器械的銷售收入而言，中國(guó)神經(jīng)血管醫(yī)療器械市場(chǎng)的前五大參與者分別為美敦力、史賽克、MicroVention、強(qiáng)生醫(yī)療以及微創(chuàng)腦科學(xué)，國(guó)產(chǎn)市占率甚至不足10%，其中微創(chuàng)腦科學(xué)就占到國(guó)產(chǎn)廠商整體銷售額的57%。整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)高集中度、外資壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)已是刻不容緩。

在國(guó)產(chǎn)替代的風(fēng)潮之下，已經(jīng)有不少玩家對(duì)該賽道趨之若鶩，從近年的趨勢(shì)來(lái)看，高值耗材國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)趨于常態(tài)化，自冠脈支架和骨科關(guān)節(jié)集采后，大量的企業(yè)轉(zhuǎn)向外周介入、神經(jīng)介入以及電生理方向，認(rèn)為這三個(gè)板塊市場(chǎng)空間較大、國(guó)產(chǎn)替代率低、短時(shí)間不會(huì)迎來(lái)集采，但這個(gè)預(yù)期正在逐漸被打破。

事實(shí)上，隨著大量企業(yè)涌入神經(jīng)介入板塊，產(chǎn)品已趨同質(zhì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈且瞬息萬(wàn)變。同時(shí)，大量企業(yè)的涌入加速臨床用量較大、使用較成熟的產(chǎn)品集采的來(lái)臨，打破了國(guó)內(nèi)企業(yè)期望的1-2年的溢價(jià)空間。目前來(lái)看，神經(jīng)介入?yún)^(qū)域性集采已在浙江、河北陸續(xù)落地，這一市場(chǎng)開始進(jìn)入國(guó)產(chǎn)化加速放量階段，“價(jià)格戰(zhàn)”或在所難免。

此時(shí)此刻，近年神經(jīng)介入賽道逐漸變得越來(lái)越“擁擠”。

除了已經(jīng)上市的沛嘉醫(yī)療-B，歸創(chuàng)通橋-B及即將上市的微創(chuàng)腦科學(xué)以外，其他尚未上市的國(guó)產(chǎn)神經(jīng)介入企業(yè)還包含泰杰偉業(yè)、沃比醫(yī)療、江蘇暖陽(yáng)、久事神康等。泰杰偉業(yè)憑借其可膨脹彈簧圈、3D彈簧圈系統(tǒng)、栓塞保護(hù)傘、微導(dǎo)管、中間導(dǎo)管等系列產(chǎn)品在出血性腦卒中治療中成為國(guó)產(chǎn)先鋒企業(yè)。成立于2016年的沃比醫(yī)療，通過(guò)中國(guó)、美國(guó)分設(shè)研發(fā)基地，Avenir可解脫彈簧圈、Esperance遠(yuǎn)端通路導(dǎo)管等多款產(chǎn)品成為最具趕超進(jìn)口的實(shí)力國(guó)產(chǎn)生產(chǎn)商之一。

而在彈簧圈遭遇了地方性集采下，勢(shì)必會(huì)給國(guó)產(chǎn)廠商提出了創(chuàng)新力、成本/生產(chǎn)管控、先發(fā)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品體系布控等嚴(yán)格的要求。對(duì)于廠商來(lái)說(shuō)，如何在保證一定合理的利潤(rùn)空間，創(chuàng)新和研發(fā)出更加優(yōu)異的產(chǎn)品，將成為全新的挑戰(zhàn)。

3.83億營(yíng)收撬動(dòng)143億市值?太貴!

眾所周知，2021年是神經(jīng)介入賽道高速發(fā)展的一年，諸如歸創(chuàng)通橋、心瑋醫(yī)療等均選擇于2021年內(nèi)上市，微創(chuàng)腦科學(xué)的Pre-IPO融資選擇在市場(chǎng)火熱的情況下融得更多的錢，本也無(wú)可厚非。本次IPO，上市后預(yù)計(jì)公司股份市值將達(dá)到143.57億港元。

不過(guò)，2022上半年以來(lái)，受市場(chǎng)環(huán)境影響，醫(yī)療器械企業(yè)多數(shù)跌幅慘重，從同業(yè)公司的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，多數(shù)較上市發(fā)行價(jià)跌去七成，因此微創(chuàng)腦科學(xué)想要以不到4億的營(yíng)收撬動(dòng)143億市值，保全在市場(chǎng)火熱時(shí)的估值水平，不一定能獲得現(xiàn)下市場(chǎng)的認(rèn)可。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，IPO前，微創(chuàng)醫(yī)療持股54.64%，中國(guó)微創(chuàng)投資管理持股10.64%，Stride and Strive持股1.96%，HNA持股為4.95%，Nectar Neuro持股為2%;

由招股書的融資經(jīng)歷能夠看到，由Biolink為劃分，往上數(shù)進(jìn)行的投資折價(jià)都非常高，基本都在90%以上，上述公司多為微創(chuàng)股東和微創(chuàng)的員工持股平臺(tái);中間的兩家Biolink公司則是上市前發(fā)行的可換股債券的持有人，從中金CICC往下開始才是普通的Pre-IPO新進(jìn)的投資機(jī)構(gòu)(剔除此輪進(jìn)行跟投的Biolink)。

此外，根據(jù)披露的折價(jià)，除了“自己人”以外，外部投資機(jī)構(gòu)的投資價(jià)僅比發(fā)行價(jià)低1.94%，價(jià)格方面并不具備顯著優(yōu)勢(shì)?；矫?，微創(chuàng)腦科學(xué)本次找了兩家機(jī)構(gòu)一家是嘉實(shí)基金，另一家為新華網(wǎng)，基石比例合共約70%。

為了保護(hù)高企的估值水平，微創(chuàng)腦科學(xué)叫出頗高的“一口價(jià)”，且發(fā)行比例僅2.35%，流通市值較小，這將在上市初期一定程度上起到穩(wěn)定價(jià)格的作用，但最后還是會(huì)回落至一個(gè)合理的，二級(jí)市場(chǎng)可以接受的范圍之內(nèi)。

綜合來(lái)看，公司這次IPO，其發(fā)行價(jià)較市場(chǎng)而言未見太大的折讓，這也意味著，對(duì)于最后一輪投資者而言，估值顯著抬升，則需要承受更多的風(fēng)險(xiǎn)。在而今醫(yī)療行業(yè)融資環(huán)境趨勢(shì)未見明朗的當(dāng)下，后續(xù)走勢(shì)或難言樂觀。二級(jí)市場(chǎng)中，一個(gè)估值過(guò)高的項(xiàng)目必然是散戶來(lái)接最后一棒，虧錢或成大概率事件。