從《中國(guó)女性內(nèi)衣白皮書》看都市麗人（02298）的股票買點(diǎn)

7月3日，都市麗人（02298）聯(lián)合中國(guó)紡織品商業(yè)協(xié)會(huì)內(nèi)衣委員會(huì)、京東服飾、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院首發(fā)《中國(guó)女性內(nèi)衣白皮書》（簡(jiǎn)稱：《白皮書》）?！栋灼芬栽攲?shí)的邏輯，闡述了這樣一個(gè)理念：中國(guó)女性內(nèi)衣市場(chǎng)將進(jìn)入到專業(yè)內(nèi)衣的時(shí)代，這是一個(gè)歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

《白皮書》指出，中國(guó)女性消費(fèi)者易受外部營(yíng)銷、推薦、流行的影響而盲選內(nèi)衣，并未購(gòu)買和穿戴真正適合自己的內(nèi)衣。白皮書提示消費(fèi)者，隨著消費(fèi)者對(duì)內(nèi)衣需求的升級(jí)，專業(yè)內(nèi)衣應(yīng)憑借專業(yè)的模杯、功能、研發(fā)、面料、質(zhì)檢等方面滿足廣大女性消費(fèi)者多元化和個(gè)性化的內(nèi)衣需求。

都市麗人董事長(zhǎng)兼CEO鄭耀南表示，面對(duì)中國(guó)女性內(nèi)衣需求的痛點(diǎn)，“專業(yè)內(nèi)衣”必須引導(dǎo)女性走出消費(fèi)誤區(qū)、引領(lǐng)主流市場(chǎng)。作為全國(guó)銷量領(lǐng)先的專業(yè)內(nèi)衣品牌，都市麗人將從模杯、功能、研發(fā)、面料、質(zhì)檢五個(gè)方面，提供真正的“舒適又有型”的專業(yè)內(nèi)衣。隨著中國(guó)女性對(duì)內(nèi)衣的消費(fèi)頻次和消費(fèi)價(jià)格的增長(zhǎng)，在專業(yè)品牌的帶領(lǐng)下，中國(guó)內(nèi)衣市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大，內(nèi)衣行業(yè)將迎來轉(zhuǎn)型和升級(jí)。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，《白皮書》的發(fā)布不僅僅給中國(guó)女性內(nèi)衣發(fā)展方向提供了參考指南，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)上的投資者來說，也是一本針對(duì)女性內(nèi)衣市場(chǎng)投資的參考指南。

何以見得？我們先來看一個(gè)投資者最常用的投資分析框架——杜邦分析。杜邦分析的核心思想是通過財(cái)務(wù)指標(biāo)的內(nèi)在聯(lián)系，系統(tǒng)、綜合的分析企業(yè)的盈利水平，其計(jì)算公式為：股東權(quán)益回報(bào)率=總資產(chǎn)回報(bào)率×權(quán)益乘數(shù)=利潤(rùn)率×周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。

據(jù)杜邦分析，較高的股東權(quán)益回報(bào)率是投資者核心訴求，而企業(yè)要想提升這一指標(biāo)就必須提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及使用適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿。其中，企業(yè)的收入狀況是利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的核心變量，收入又是產(chǎn)品售價(jià)和銷量的乘積。

作為面向終端消費(fèi)者的服飾企業(yè)，品牌力是都市麗人提升產(chǎn)品售價(jià)提高產(chǎn)品銷量的基礎(chǔ)。品牌力源自都市麗人以其專業(yè)能力打造順應(yīng)潮流乃至引領(lǐng)潮流的產(chǎn)品。因此，通過杜邦分析倒推，都市麗人提升股東權(quán)益回報(bào)率的一個(gè)著力點(diǎn)，是公司在女性內(nèi)衣市場(chǎng)輸出的專業(yè)性。那么，何為都市麗人的專業(yè)性？《白皮書》中已然有了清晰呈現(xiàn)。

六大領(lǐng)先、五大專業(yè)，淬煉品牌內(nèi)功

據(jù)《白皮書》，都市麗人是全國(guó)銷量領(lǐng)先的專業(yè)內(nèi)衣品牌，始創(chuàng)于1998年，也是中國(guó)內(nèi)地首家港股上市的內(nèi)衣企業(yè)。作為中國(guó)內(nèi)衣行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)參與制定者，都市麗人深研不同年齡階段女性胸型變化及需求，為不同年齡、不同場(chǎng)景的女性提供舒適又有型的專業(yè)內(nèi)衣，已贏得超6000萬(wàn)女性的青睞，并于2017年-2021年連續(xù)5年全國(guó)銷量領(lǐng)先。都市麗人正一步一步朝著成為世界級(jí)貼身衣物的領(lǐng)導(dǎo)品牌的愿景前行。

都市麗人的領(lǐng)先地位從何而來？據(jù)《白皮書》主要因?yàn)楣咀龅搅肆蠓矫骖I(lǐng)先，包括：品牌領(lǐng)先、專利領(lǐng)先、銷量領(lǐng)先、渠道領(lǐng)先、供應(yīng)鏈領(lǐng)先、社會(huì)責(zé)任。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，都市麗人上述六方面的領(lǐng)先，大多以做好每一件產(chǎn)品為起點(diǎn)或?yàn)樽龊妹恳患a(chǎn)品而服務(wù)。做好產(chǎn)品是銷售保持“長(zhǎng)青”的核心要義，而要做好產(chǎn)品需要都市麗人對(duì)潮流變化具有敏銳的判斷力，同時(shí)擁有足夠的專業(yè)能力應(yīng)對(duì)潮流的變化。

2019年6月，都市麗人創(chuàng)始人鄭耀南曾發(fā)布一封內(nèi)部信。他在信中表示，都市麗人要從產(chǎn)品、品牌、團(tuán)隊(duì)方面進(jìn)行“檢討”，開始“二次創(chuàng)業(yè)”。為此，都市麗人對(duì)全渠道活躍會(huì)員做了充分調(diào)研分析后，于2019年年中重新定位品牌、產(chǎn)品，回歸實(shí)用、價(jià)美、質(zhì)量好的定位，在健康、舒適、科技、顏值這四個(gè)方面滿足消費(fèi)者需求。

隨后，都市麗人在產(chǎn)品端開啟大刀闊斧的轉(zhuǎn)型升級(jí)，加強(qiáng)產(chǎn)品精細(xì)化管理，減少無效品類和產(chǎn)品線，重點(diǎn)向市場(chǎng)輸出常青款和爆款。為滿足戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需求，都市麗人在女性內(nèi)衣產(chǎn)品力上凝聚了5大專業(yè)能力，包括：專業(yè)研發(fā)、專業(yè)模杯、專業(yè)功能、專業(yè)質(zhì)檢和專業(yè)面料。

具體來看，都市麗人的專業(yè)研發(fā)能力體現(xiàn)在公司24年來服務(wù)超6000萬(wàn)女性。在此基礎(chǔ)上，都市麗人首創(chuàng)3D開模/測(cè)量技術(shù)，打造立體更貼合更適合中國(guó)女性的內(nèi)衣產(chǎn)品。據(jù)悉，都市麗人是中國(guó)首個(gè)擁有國(guó)家級(jí)實(shí)驗(yàn)室的內(nèi)衣企業(yè)。2016年都市麗人取得了CNAS認(rèn)可證書，成為國(guó)內(nèi)內(nèi)衣行業(yè)第一家取得國(guó)家認(rèn)可的實(shí)驗(yàn)室，2019年內(nèi)部實(shí)驗(yàn)室成立，持續(xù)保持高標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)檢測(cè)及技術(shù)水平。

數(shù)據(jù)顯示，2009年以來，都市麗人累計(jì)獲得457項(xiàng)專利，包括發(fā)明專利10項(xiàng)、實(shí)用新型專利295項(xiàng)、外觀專利152項(xiàng)。

擁有雄厚研發(fā)實(shí)力的都市麗人創(chuàng)新研發(fā)了五大核心杯型，包括：嬰肌棉杯、洞力杯、小花心杯、五星導(dǎo)流杯、柔型杯。據(jù)悉，嬰肌棉杯柔軟度比傳統(tǒng)模杯高1倍，透氣率提升約2.5倍，這款杯型為都市麗人最受歡迎杯型，累計(jì)銷量超過540萬(wàn)件。此外，動(dòng)力杯增加雙排透氣孔，透氣率比一般模杯提升約2.6倍，采用超薄設(shè)計(jì)的動(dòng)力杯，厚度僅為普通模杯的五分之二，這款杯型的累計(jì)銷量已突破百萬(wàn)。
據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，都市麗人圍繞五大核心杯型開發(fā)出豐富的產(chǎn)品線，可滿足不同消費(fèi)者對(duì)于貼身衣物的需求；僅文胸品類，都市麗人每年開發(fā)超300款，并細(xì)分21種不同功能。

都市麗人的產(chǎn)品之所以獲得超過6000萬(wàn)女性的青睞，除了公司開發(fā)出海量“打動(dòng)人心”的產(chǎn)品，還在于都市麗人非常注重產(chǎn)品的環(huán)保性、安全性及注重關(guān)愛女性健康。

就產(chǎn)品面料的選擇而言，都市麗人在全球甄選超過90種功能型面料，兼具柔軟、耐磨、抗皺、穩(wěn)定、舒適五大性能，其中包括與中船重工合作推出4A級(jí)抗菌面料產(chǎn)品、新疆長(zhǎng)絨棉、塔里木紗線、LYCRA萊卡等等。都市麗人已連續(xù)8年持續(xù)榮獲國(guó)家級(jí)生態(tài)紡織品環(huán)保產(chǎn)品認(rèn)證。

不僅如此，都市麗人專業(yè)質(zhì)檢能力也為產(chǎn)品安全性和關(guān)愛女性健康增加了一重“安全墊”。

據(jù)悉，都市麗人每一件內(nèi)衣出廠前，都需要經(jīng)歷企業(yè)檢測(cè)、第三方國(guó)家級(jí)實(shí)驗(yàn)室外檢、真人試穿等多道檢測(cè)工序，質(zhì)檢標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)高于行業(yè)。

都市麗人以專業(yè)賦予產(chǎn)品更高的價(jià)值，以產(chǎn)品價(jià)值賦予消費(fèi)者優(yōu)質(zhì)的穿著體驗(yàn)，消費(fèi)者的認(rèn)可回饋給都市麗人的必然是品牌力的提升。從財(cái)報(bào)上來，毛利率是檢驗(yàn)消費(fèi)品品牌力最好的指標(biāo)。都市麗人財(cái)報(bào)顯示，在“二次創(chuàng)業(yè)”前的2018年，公司銷售毛利率為41.67%，但到了2020年毛利率迅速提升至48.8%的歷史最高水平，即便是原材料成本大幅提升的2021年，公司毛利率也保持在42.1%的歷史較高水平。

效率升級(jí)抬升投資價(jià)值

再一次回到杜邦分析。

毋庸置疑，為消費(fèi)者提供“高值感”的商品是企業(yè)利潤(rùn)率提升的源泉。但要提升股東權(quán)益回報(bào)率，僅僅考察單件商品的利潤(rùn)率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。當(dāng)公司產(chǎn)品擴(kuò)大銷售范圍時(shí)，公司勢(shì)必需要在生產(chǎn)、運(yùn)輸、銷售、售后全流程實(shí)現(xiàn)降本增效，按照杜邦分析的框架，對(duì)應(yīng)的是提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，為配合戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，都市麗人在加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理力度和市場(chǎng)快速反應(yīng)能力等多方面取得突出成效。

在供應(yīng)鏈優(yōu)化管理層面，都市麗人建立了全部品類的快反生產(chǎn)線。通過產(chǎn)品研發(fā)與供應(yīng)鏈協(xié)同，可根據(jù)消費(fèi)者需求、當(dāng)季時(shí)尚趨勢(shì)預(yù)測(cè)等進(jìn)行反向定制，提升生產(chǎn)效率，降低庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)?！栋灼凤@示，都市麗人幫助行業(yè)內(nèi)的工廠進(jìn)行精細(xì)化生產(chǎn)輔導(dǎo)，引進(jìn)國(guó)際一流生產(chǎn)設(shè)備及管理流程，不僅縮減了內(nèi)衣生產(chǎn)中的繁復(fù)工序，使得原來內(nèi)衣生產(chǎn)近80道工序，縮減到30道以內(nèi)，也大大降低了次品率，提高了產(chǎn)品品質(zhì)。

在原材料采購(gòu)環(huán)節(jié)，2021年12月，都市麗人與各目標(biāo)供應(yīng)商訂立戰(zhàn)略聯(lián)盟合作協(xié)議，組成供應(yīng)鏈戰(zhàn)略聯(lián)盟。2021年，公司的戰(zhàn)略供應(yīng)商采購(gòu)占比與2020年相比，提高了4%。在快反條件下，2021年家居服備料平均周期為20天，內(nèi)褲平均周期為20天，最快可達(dá)11天。

在產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸環(huán)節(jié)，由于貼身衣物的倉(cāng)儲(chǔ)需要保持無塵以及恒溫恒濕狀態(tài)，要求極高，國(guó)內(nèi)少有符合條件的物流公司。為了給顧客提供更好的品質(zhì)保障，都市麗人自建領(lǐng)先行業(yè)的智能物流中心，實(shí)現(xiàn)從倉(cāng)儲(chǔ)到配送一體化，倉(cāng)儲(chǔ)面積達(dá)50萬(wàn)平方米，目前已在上海、深圳、成都、天津等地建有7個(gè)現(xiàn)代化倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)中心倉(cāng)，并輻射全國(guó)。

在銷售端，都市麗人構(gòu)建的數(shù)字化行銷體系，可以打通各個(gè)系統(tǒng)之間的信息和數(shù)據(jù)孤島和壁壘，將實(shí)體門店、電商、社交自媒體內(nèi)容平臺(tái)、CRM會(huì)員系統(tǒng)打通，通過融合線上線下，實(shí)現(xiàn)商品、會(huì)員、交易、營(yíng)銷等數(shù)據(jù)的共融互通。

那么問題來了。身處轉(zhuǎn)型之中但品牌向上和經(jīng)營(yíng)效率逐步優(yōu)化的都市麗人，股票是否已經(jīng)出現(xiàn)較好的買點(diǎn)？

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，具有安全邊際的公司業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單，價(jià)值易估，不具有反身性，可越跌越買。索羅斯所說的反身性是指股價(jià)下跌本身對(duì)公司基本面有負(fù)面作用，易形成自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。例如貝爾斯登（原美國(guó)第五大投資銀行）股價(jià)跳水會(huì)導(dǎo)致交易對(duì)手“擠兌”，有反身性，故不能越跌越買；可口可樂股價(jià)跳水絲毫不影響它賣飲料，無反身性，故可越跌越買。

同樣的道理，都市麗人股價(jià)下跌，并不影響消費(fèi)者購(gòu)買其內(nèi)衣產(chǎn)品，因而無反身性。更何況截至目前都市麗人的估值水平僅0.35倍市凈率，市銷率更是不足0.3倍。都市麗人股票的安全邊際是否在提升，是否已經(jīng)出現(xiàn)較好的買點(diǎn)，相信市場(chǎng)有一桿秤。