海通策略：4月底以來A股的增量資金來自哪里？

智通財經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研究報告指出，4月底以來的上漲有人提出是“水?！保ＭㄗC券分析各類指標后將其歸結為情緒修復。4月底以來，募增量資金不明顯，上漲的主要增量資金來自北上、杠桿資金（4月底以來分別增加約1000、800億元），私募、險資倉位5月略升。在配置上，4月低點是反轉(zhuǎn)底，基本面好轉(zhuǎn)支撐行情進二退一式抬高，成長中期趨勢向好但短期熱度較高，優(yōu)化結構，重視消費：低估低配+數(shù)據(jù)漸改善。

4月底以來增量資金來自哪？

1. 本輪上漲以來，公募資金增長不明顯

公募基金5-6月發(fā)行并未明顯放量，6月倉位或略降。在19-21年時，公募基金曾是推動市場上漲的主要增量資金，而在本輪的市場上漲中，公募基金發(fā)行規(guī)模處于較低水平：5、6月偏股型基金發(fā)行規(guī)模僅為134億元和277億元，而去年全年偏股型基金的月均發(fā)行規(guī)模約為1800億元，今年前4個月的月均發(fā)行規(guī)模也達467億元。倉位方面，我們在《各類投資者的倉位分析-20220516》中分析過，19年來隨著主題基金的興起，整體偏股型公募基金頻繁擇時的現(xiàn)象已經(jīng)減少，倉位的波動也隨著趨緩，22年基金一季報顯示今年一季度市場調(diào)整時公募基金倉位僅是略降。

對于近期的基金倉位情況，可以通過統(tǒng)計基金凈值變化情況對倉位做大致的估算，由于目前偏股型基金中股票型基金倉位變動較小，相對而言混合型基金倉位變動更明顯，因此我們主要針對混合型基金的倉位做測算。我們首先挑選今年以來市場普漲（跌）、且各類寬基指數(shù)漲跌幅均較大的交易日，并對比普通股票型基金指數(shù)當日的漲跌幅以及各混合型基金的當日凈值波動。由于普通股票型基金和混合型基金的持股結構類似，兩者持股的區(qū)別主要在于倉位，且普通股票型基金基本接近滿倉，因此混合型基金凈值漲跌幅和普通股票型基金指數(shù)漲跌幅的比值可以近似看作混合型基金的的倉位。例如假設普通股票型基金當日的漲幅為1%，而某混合型基金的當日凈值漲幅大于0.7%，則可大致意味著該基金的倉位大于70%。據(jù)估算，倉位在70%以上的混合型老基金數(shù)量占比在4月27日降至年內(nèi)最低的46%，此后在5月逐漸回升至54%，但6月以來占比再次下降至47%，此外對于成立半年內(nèi)的新基金，倉位在70%以上的基金數(shù)量占比同樣于6月下滑。

5-6月ETF持續(xù)凈贖回。由于ETF每日披露份額和凈值數(shù)據(jù)，因此我們可以計算得到ETF高頻的凈申購規(guī)模。從歷史數(shù)據(jù)來看，ETF資金往往呈現(xiàn)“低買高賣”的特性，即在市場下跌時ETF往往是凈申購，而在市場上漲過程中凈贖回。就本次而言，ETF基金在今年4月份合計凈申購約340億元，到了5-6月時ETF基金累計的凈贖回規(guī)模約為210億元。

6月產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模已明顯上升。從產(chǎn)業(yè)資本的行為來看，歷史上市場在底部區(qū)域時產(chǎn)業(yè)資本往往會減少凈減持規(guī)模，而隨著市場從底部區(qū)域逐漸回升，產(chǎn)業(yè)資本的減持規(guī)模也會開始相應擴大。近期的數(shù)據(jù)顯示，今年前3個月產(chǎn)業(yè)資本月均減持規(guī)模約為350億元，4、5月時減持規(guī)模明顯收縮，僅約為100億和160億元，而6月時產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模已擴大至約520億元。

2. 本輪上漲主要增量資金：北上資金和杠桿資金

今年4月27日市場上漲以來北上資金凈流入近1000億元。從目前已披露的資金數(shù)據(jù)來看，本輪市場上漲中最明顯的增量資金來源于北上資金，今年4月27日以來（截至2022/07/01，下同）北上資金凈流入規(guī)模合計約1000億元，其中5、6月分別凈流入129億元、730億元，全年累計凈流入約720億元。而對于北上資金的流向，我們在《如何看今年外資入市節(jié)奏？-20220531》中分析過，今年北上資金凈流出主要源自3月俄烏沖突的影響，但階段性擾動不會改變海外資金投資A股的中長期趨勢，全年視角下北上資金仍有望凈流入A股市場。進一步拆分4月27日以來北上資金的流向，電力設備、食品飲料和醫(yī)藥生物是北上資金凈流入最多的行業(yè)，而鋼鐵、地產(chǎn)、有色的北上資金凈流出規(guī)模最大。

融資余額顯示4月底以來散戶資金或已明顯流入。除北上資金外，杠桿資金也是本次A股上漲中的主要增量資金。由于杠桿交易中散戶是主要的參與者，因此融資余額的變化趨勢能夠初步反映散戶資金的流向。本輪的融資余額從去年12月的高點1.73萬億元開始明顯下降，直至4月29日達到1.43萬億元的年內(nèi)最低水平，累計降低約3000億元。此后融資余額便開始明顯回升，目前（截至2022/06/30，下同）已達到1.51億元，回升約800億元。此外從融資交易占比來看，A股的融資交易占比已從今年4月22日最低的5.2%回升至目前的8.2%，13年以來融資交易占比的歷史分位也從最低的2%升至目前的34%。結構上，4月27日市場上漲至今杠桿資金主要流向新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關行業(yè)，如有色、電力設備、汽車、化工等，此外煤炭和石油石化的融資凈買入額也較高，而流出最多的行業(yè)為醫(yī)藥、食品飲料和通信。

5月私募基金、保險資金倉位均略回升。私募和險資的數(shù)據(jù)披露時滯較長，其中華潤信托公布的數(shù)據(jù)顯示5月私募基金倉位已從4月的56.5%回升至60.3%，但仍處于2012年以來11%的歷史偏低位；而參考銀監(jiān)會披露的保險業(yè)經(jīng)營情況數(shù)據(jù)，5月險資運用余額中投向股票和基金的比例已從4月的11.9%升至12.4%，處于2013年以來33%的歷史分位，大致相當于19年3月時的險資倉位水平。

3.行穩(wěn)致遠

市場4月低點是反轉(zhuǎn)底，基本面好轉(zhuǎn)支撐行情進二退一式逐步抬高。前期多篇報告分析過，從投資時鐘和牛熊周期角度分析，市場4月低點是3-4年一次的大底，基本面領先指標顯示，這是反轉(zhuǎn)底，參考歷史上底部形態(tài)，這次更像淺V型，詳見《反彈到反轉(zhuǎn)需要啥條件？-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》、《曙光初現(xiàn)——2022年中期資本市場展望-20220618》。4月底以來的上漲，有人提出是“水牛”，我們分析各類指標，更多的可以歸結為情緒修復。例如當前10年期國債利率實際和4月底時基本持平，但4月27日以來A股的風險溢價率卻在持續(xù)走低；又例如以3年期的AAA級中票和3年期的國開債利差來衡量，4月底至今債券信用利差整體收窄，上述指標均顯示4月底以來整體的市場情緒在明顯上升。情緒修復的本質(zhì)是基本面邊際變化，當前5大類基本面領先指標已經(jīng)有3個右側、1個底部區(qū)域，這也是市場反轉(zhuǎn)的邏輯支撐。具體來看，貨幣指標方面，社融存量同比的低點是21年10月的10.0%，22年5月社融存量同比已升至10.5%；M2同比的低點為21年4月的8.1%，22年5月已回升至11.1%。財政指標方面，基建投資累計同比的低點是21年11月的-0.2%，22年5月為8.2%。制造業(yè)指標方面，疫情影響下今年4月制造業(yè)PMI下滑至47.4%，而目前隨著各地復工復產(chǎn)的穩(wěn)步推進，6月制造業(yè)PMI已回升至50.2%。早周期行業(yè)指標方面，5月汽車銷售累計同比增速與4月基本持平，但當月同比增速已從4月的-47.6%明顯回升至5月的-12.6%，可見汽車銷售數(shù)據(jù)也已處于底部區(qū)域。目前五大基本面指標中僅地產(chǎn)數(shù)據(jù)尚未完全企穩(wěn)，5月商品房銷售累計同比依然在下滑中。

不過，基本面改善仍緩慢，借鑒歷史可以發(fā)現(xiàn)，歷次市場大底開始的第一波上漲，均出現(xiàn)回撤休整，背后原因就是基本面還不夠扎實，“青黃不接”。對比過去5次熊市見底后的第一波修復行情，以上證綜指刻畫，指數(shù)上漲的平均持續(xù)時長為79天，第一波修復時的最大漲幅平均為25%（滬深300平均漲28%、萬得全A平均漲32%），而第一波修復行情走完后上證綜指最大回撤平均為16%（滬深300、萬得全A平均最大回撤均為16%），詳細數(shù)據(jù)見表1。這次修復從時間和空間看已經(jīng)較可觀，市場如出現(xiàn)階段性休整也正常，不改變整體趨勢向上的大格局。可能引起階段性休整的因素：第一，CPI階段性高企。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，6月底生豬均價相較5月底環(huán)比上漲30%，相較去年同期已同比上漲27%；此外參考南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)，6月我國農(nóng)產(chǎn)品價格較去年同比漲幅達30%。根據(jù)Wind一致預期，6月CPI當月同比將達2.4%。第二，中報數(shù)據(jù)較差。借鑒2020年疫情沖擊下，7-10月A股盈利預測大幅下修，市場經(jīng)歷前期大漲后估值回升到中高位，市場進入震蕩調(diào)整階段。我們認為今年中報期盈利預測還會下修，幅度可能小一點，詳見《借鑒20年，看中報盈利下修的影響-20220624》。第三，歐美經(jīng)濟下行對外需的沖擊仍需警惕。

4月底開始將成長列為第一梯隊，6月中開始提出優(yōu)化結構，重視消費。去年12月開始我們把銀行地產(chǎn)作為第一梯隊，今年4月下旬開始首推低碳經(jīng)濟+數(shù)字經(jīng)濟代表的成長。成長中期趨勢向好，考慮到過去2個月估值修復明顯，6月中旬開始提出優(yōu)化結構，重視消費，詳見《本輪上漲后各行業(yè)熱度如何？-20220627》、《曙光初現(xiàn)——2022年中期資本市場展望-20220618》。

新能源代表的成長中期景氣仍向好，短期熱度偏高。4月底低點以來，市場表現(xiàn)最強的是光伏、汽車行業(yè)，源于高景氣+前期跌幅大，高景氣的背后既有產(chǎn)業(yè)趨勢的邏輯，也有政策支持的邏輯。今年5月新能源車銷量的單月同比達到了106%、累計同比111%，新能源車滲透率也已突破20%，汽車的電動化趨勢不斷加速。需求旺盛的背后是促進汽車消費的相關政策正不斷加碼，例如4月13日國常會鼓勵汽車等大宗消費，并支持新能源汽車消費和充電樁建設；5月23日國常務提出放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅600億元，此后還有多重相關政策頻頻出臺。光伏方面，今年在海外俄烏沖突和國內(nèi)穩(wěn)增長政策的催化下，光伏海內(nèi)外需求持續(xù)爆發(fā)，景氣度較高，今年1-5月我國新增光伏裝機2.37GW，較去年同期增長139%；此外今年1-4月我國向歐盟出口光伏組件24.4GW，同比增長144%。但也需要客觀認識到，前述兩個行業(yè)短期熱度已偏高，出現(xiàn)階段性休整也正常。22/04/27以來光伏指數(shù)最大漲幅63%（相較萬得全A的超額收益率為41個百分點），乘用車指數(shù)漲60%（38個百分點），我們通過RRG模型比較各行業(yè)的超額收益趨勢，可以發(fā)現(xiàn)目前汽車細分行業(yè)中的乘用車、電新中的光伏設備均已處于RRG圖右上角第一象限的超漲區(qū)域，此外綜合估值和交易指標來看，目前光伏和汽車的行業(yè)熱度也均已處于較高水平，詳見《本輪上漲后各行業(yè)熱度如何？-20220627》

消費類行業(yè)性價比正逐漸上升。第一，消費行業(yè)估值和機構配置比例均較低。截至2022/7/1大消費板塊PE（PB）為29.5倍（4.12倍），處于13年以來45.7%（64.7%）分位，整體看消費估值處于歷史中等水平，細分行業(yè)中食品、醫(yī)藥、家電等行業(yè)估值分位數(shù)均已偏低，詳見表2。從盈利估值匹配度看，以22年Wind一致預期歸母凈利增速計算，大消費的PEG僅為0.82，投資的性價比已經(jīng)凸顯。但目前機構投資者對消費的配置比例處于歷史較低水平，22Q1基金重倉股中大消費板塊持有市值占比（相對滬深300的超配比例）為32.9%（4.9個百分點），處于13年以來36.8%（5.2%）分位，同時當前北上資金持股中大消費板塊的持股市值占比（相對滬深300超配比例）僅34.1%（11.3個百分點），處于16年以來10.3%（8.7%）分位。

第二，參考2020年，消費基本面或在三季度后半段復蘇。目前消費行業(yè)受今年疫情影響較大，對于未來消費基本面何時回升，我們認為可以對比參考2020年疫情：20年疫情沖擊之下，國內(nèi)社零當月同比從2019/12的8%大幅下滑至2020/02的-20.5%。此后為了穩(wěn)增長，消費刺激政策開始發(fā)力，4月8日武漢正式解除離漢通道管控，8月社零當月同比才轉(zhuǎn)為正增長，11月消費實現(xiàn)5%的較高增速。從結構上看，2020年疫情后必需消費率先復蘇，可選消費相對滯后，對應到市場表現(xiàn)來看，20年3月市場低點之后日常消費行業(yè)表現(xiàn)明顯占優(yōu)，而可選消費板塊整體大漲是在9月之后。再看今年，今年疫情沖擊下4月社零當月同比從2月的6.7%下滑至-11.1%，6月1日開始上海正式復工復產(chǎn)，目前正向常態(tài)化防控轉(zhuǎn)換。對比參考2020年，隨著本次疫情逐漸得控，穩(wěn)增長政策落地見效，經(jīng)濟將逐步企穩(wěn)回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，消投資價值將逐步提升，其中必需消費品類的食品、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等板塊性價比更高。

風險提示：國內(nèi)疫情惡化影響國內(nèi)經(jīng)濟；美國經(jīng)濟硬著陸影響全球經(jīng)濟。

本文編選自海通證券“ 股市荀策”微信公眾號；智通財經(jīng)編輯：文文。