中金：全球煤炭?jī)?nèi)外價(jià)差繼續(xù)倒掛 品種比價(jià)或?qū)⒁?jiàn)底

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，俄煤禁運(yùn)疊加電力短缺對(duì)煤炭需求激增，雖然近來(lái)海外煤炭庫(kù)存有所修復(fù)，但價(jià)格主導(dǎo)因素仍然在于西方對(duì)俄羅斯能源進(jìn)口的政策風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)今年下半年高氣價(jià)將繼續(xù)支撐海外動(dòng)力煤價(jià)處在高位。但國(guó)內(nèi)煤炭增產(chǎn)保供持續(xù)加碼，煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，該行認(rèn)為動(dòng)力煤國(guó)內(nèi)外的價(jià)格倒掛將持續(xù)。從品種比價(jià)的角度看，海外焦煤與動(dòng)煤比價(jià)已觸及歷史低位，焦煤的絕對(duì)價(jià)格甚至比高熱值動(dòng)力煤要更低。當(dāng)前焦煤庫(kù)存偏低的格局與下游焦化廠和鋼廠較弱的利潤(rùn)水平意味著短期內(nèi)煤焦鋼之間利潤(rùn)分配的博弈可能加劇，目前看鋼企的主動(dòng)減產(chǎn)略不及預(yù)期，焦煤的基本面支撐短期內(nèi)依然較強(qiáng)，但該行預(yù)計(jì)下半年焦煤偏強(qiáng)、動(dòng)煤偏弱的格局或?qū)⒊霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)。

中金主要觀點(diǎn)如下：

自去年下半年以來(lái)全球能源與電力緊張開(kāi)始發(fā)酵，疊加今年上半年俄烏局勢(shì)的沖擊，動(dòng)力煤與煉焦煤在國(guó)內(nèi)外均迎來(lái)了普漲的行情，我們看到國(guó)內(nèi)與國(guó)外煤炭?jī)r(jià)格在去年10月與今年3月分別創(chuàng)下了歷史新高。近來(lái)需求側(cè)海外加息進(jìn)程開(kāi)啟，國(guó)內(nèi)自疫情中逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供給側(cè)國(guó)內(nèi)積極推進(jìn)煤炭增產(chǎn)保供，俄烏局勢(shì)帶來(lái)的全球范圍內(nèi)的能源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)雖有邊際緩和但仍在延續(xù)，歐盟對(duì)俄羅斯的煤炭與油品的制裁落地后，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂對(duì)俄羅斯天然氣也難以“幸免”，天然氣供應(yīng)面臨潛在的制裁與反制裁風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們看到在宏觀環(huán)境與地緣風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)下，煤炭?jī)?nèi)外價(jià)差和品種比價(jià)出現(xiàn)了比較顯著的變化。

從內(nèi)外價(jià)差來(lái)看，動(dòng)力煤價(jià)格依然倒掛且處在高位

俄煤禁運(yùn)疊加電力短缺對(duì)煤炭需求激增，雖然近來(lái)海外煤炭庫(kù)存有所修復(fù)，但價(jià)格主導(dǎo)因素仍然在于西方對(duì)俄羅斯能源進(jìn)口的政策風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)今年下半年高氣價(jià)將繼續(xù)支撐海外動(dòng)力煤價(jià)處在高位。但國(guó)內(nèi)煤炭增產(chǎn)保供持續(xù)加碼，煤炭?jī)r(jià)格調(diào)控監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，我們認(rèn)為動(dòng)力煤國(guó)內(nèi)外的價(jià)格倒掛將持續(xù)。

煉焦煤的國(guó)內(nèi)外價(jià)差已經(jīng)回正

最近國(guó)內(nèi)外煉焦煤價(jià)格同比走弱，但海外焦煤跌幅更甚，煉焦煤的國(guó)內(nèi)外價(jià)差已重新回正。國(guó)內(nèi)外鋼鐵產(chǎn)量的分化可以解釋兩者價(jià)格表現(xiàn)的差異。國(guó)內(nèi)粗鋼與生鐵產(chǎn)量快速反彈的同時(shí)我們看到海外鋼鐵產(chǎn)量今年以來(lái)增長(zhǎng)較為乏力。前期俄烏局勢(shì)曾一度催化海外煤焦鋼價(jià)格大漲。但市場(chǎng)逐步消化供給側(cè)沖擊，海外加息周期開(kāi)啟后黑色系基本回吐俄烏局勢(shì)后的漲幅。我們預(yù)計(jì)下半年海外鋼鐵產(chǎn)量可能進(jìn)一步下滑，焦煤等原材料可能依然維持弱勢(shì)。

從品種比價(jià)的角度看，海外焦煤/動(dòng)力煤的比價(jià)已經(jīng)觸及歷史低位

經(jīng)過(guò)這一輪下跌，海外焦煤與動(dòng)煤比價(jià)已觸及歷史低位，焦煤的絕對(duì)價(jià)格甚至比高熱值動(dòng)力煤要更低。我們認(rèn)為這與當(dāng)前海外正在經(jīng)歷的“滯脹”困局密不可分。從各自用途來(lái)看，焦煤主要用于煉鋼，下游需求是建筑、汽車與機(jī)械等行業(yè)，工業(yè)品屬性更強(qiáng)，而動(dòng)力煤主要用于發(fā)電，能源屬性更強(qiáng)。焦煤價(jià)格大跌與海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩互相驗(yàn)證，而相對(duì)有韌性的動(dòng)力煤價(jià)格則表征了海外較為嚴(yán)峻的能源通脹形勢(shì)，兩者分別與“滯”與“脹”對(duì)應(yīng)。我們看到有類似對(duì)應(yīng)關(guān)系的工業(yè)品與能源大宗商品比價(jià)，譬如全球定價(jià)商品中的銅和原油，以及區(qū)域定價(jià)（美國(guó)）的熱卷和天然氣比價(jià)，最近都有相似的走勢(shì)。

加息周期疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)加持下的能源供應(yīng)溢價(jià)，我們預(yù)計(jì)海外動(dòng)煤強(qiáng)、焦煤弱的相對(duì)關(guān)系可能會(huì)延續(xù)。但我們認(rèn)為如此罕見(jiàn)的焦煤/動(dòng)力煤比價(jià)也難以維持，原煤資源可能適當(dāng)向動(dòng)力煤傾斜以驅(qū)動(dòng)比價(jià)反彈。

國(guó)內(nèi)焦/動(dòng)煤比價(jià)仍然較高

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)焦煤與動(dòng)力煤的價(jià)格比值則處在較高的位置，國(guó)內(nèi)焦煤無(wú)論與海外同品種還是國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤相比都更加昂貴，而國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤的價(jià)格則相對(duì)低廉。

不同品種間需求的分化可能驅(qū)動(dòng)了價(jià)格表現(xiàn)的差異。一方面，在采暖季結(jié)束后疫情反彈對(duì)發(fā)電及工業(yè)用煤需求帶來(lái)較大的拖累，另外進(jìn)入汛期后水電超預(yù)期表現(xiàn)也擠占了火力發(fā)電的部分空間。另一方面，高爐產(chǎn)能利用率在冬奧會(huì)和采暖季限產(chǎn)結(jié)束后便節(jié)節(jié)攀升，疫情對(duì)鋼廠運(yùn)營(yíng)影響總體較小。我們看到兩者的庫(kù)存水平也出現(xiàn)了較為明顯的差異。

往前看，國(guó)內(nèi)焦煤和動(dòng)煤之間的強(qiáng)弱關(guān)系可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)

當(dāng)前焦煤庫(kù)存偏低的格局與下游焦化廠和鋼廠較弱的利潤(rùn)水平意味著短期內(nèi)煤焦鋼之間利潤(rùn)分配的博弈可能加劇，目前看鋼企的主動(dòng)減產(chǎn)略不及預(yù)期，焦煤的基本面支撐短期內(nèi)依然較強(qiáng)，但我們預(yù)計(jì)下半年焦煤偏強(qiáng)、動(dòng)煤偏弱的格局或?qū)⒊霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)。

從需求預(yù)期看，我們預(yù)計(jì)下半年鐵水產(chǎn)量大概率向下，焦煤價(jià)格下方仍有空間。但對(duì)動(dòng)力煤來(lái)說(shuō)，夏季用電需求旺季、疫后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)修復(fù)與“穩(wěn)增長(zhǎng)”投入向?qū)嵨锕ぷ髁哭D(zhuǎn)化等因素將驅(qū)動(dòng)煤炭需求環(huán)比改善，支撐動(dòng)力煤價(jià)格中樞維持高位。

從供應(yīng)預(yù)期看，煤炭增產(chǎn)保供仍在繼續(xù)。但新產(chǎn)能投放仍需時(shí)日，疊加安全事故的壓力等，我們預(yù)計(jì)今年原煤日均產(chǎn)量或略高于1200萬(wàn)噸。對(duì)焦煤而言，主焦煤的產(chǎn)能缺乏依然是結(jié)構(gòu)性矛盾，供應(yīng)的主要增量可能將來(lái)自于蒙煤進(jìn)口的放量，俄煤進(jìn)口也有上升的空間。

從海外角度看，在海外加息周期下，受用鋼需求下滑拖累，我們預(yù)計(jì)海外焦煤的相對(duì)弱勢(shì)難改，因此焦煤進(jìn)口或?qū)⑦呺H提升，對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格帶來(lái)一定的下行壓力。但正如前文所述，焦煤進(jìn)口的主要決定因素除了價(jià)差而要考慮中蒙邊關(guān)的疫情走勢(shì)以及國(guó)際地緣政治形勢(shì)。對(duì)于動(dòng)力煤，在海外能源供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)下我們認(rèn)為動(dòng)力煤的進(jìn)口窗口可能仍然難以打開(kāi)。