資產(chǎn)管理業(yè)2022年下半年投資策略：專注四大價(jià)值點(diǎn) 彰顯競(jìng)爭(zhēng)力

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，公募基金行業(yè)需求端驅(qū)動(dòng)行業(yè)長周期增長，預(yù)計(jì)AUM中長期維持10%以上增速。供給端格局仍然較為分散，頭部公司開始展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)?；鸸菊w價(jià)值創(chuàng)造差異不顯著，資金凈流入、管理費(fèi)、費(fèi)用投放、資本管理是四個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中性假設(shè)下公募基金的行業(yè)2022年合理估值為20xPE。

需求端：長周期增長階段，預(yù)計(jì)AUM增速維持兩位數(shù)以上。

在過去10年(2011年末-2021年末)，中國公募基金規(guī)模從2萬億增長至25萬億，CAGR達(dá)29%，領(lǐng)先于中國資管業(yè)和全球資管業(yè)。公募基金AUM的高速增長主要來自于資金流入，占過去十年行業(yè)規(guī)模增量的89%;尤其是2020年和2021年，公募基金流入持續(xù)創(chuàng)歷史新高。該行假設(shè)到2030年每年的名義GDP增速為8%，期末資管AUM占GDP的比重達(dá)到120%，則屆時(shí)AUM將達(dá)到270萬億人民幣，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速為11%。作為資管機(jī)構(gòu)中綜合實(shí)力最強(qiáng)的公募基金，該行預(yù)期其增速將快于資產(chǎn)管理業(yè)整體增速。

供給端：目前公募基金市場(chǎng)格局仍較為分散，頭部公司開始展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。

以CR3、CR5和CR10來衡量頭部集中度，全部基金、非貨基、被動(dòng)權(quán)益、債基過去10年的大趨勢(shì)都是略有下降，而主動(dòng)權(quán)益基金的集中度略有提升。2019年以來權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)帶來集中度的小幅提升，但是與美國當(dāng)下的情況相比，中國公募基金行業(yè)的集中度還處于較低的水平，存在較大的提升空間。易方達(dá)為代表的龍頭公司開始逐步展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)。易方達(dá)基金的偏股型和偏債型基金的市占率連續(xù)兩年較大幅度提升，帶動(dòng)其非貨基市場(chǎng)份額顯著提升。觀察資金流入的市占率，頭部集中的趨勢(shì)更加明顯，2021年易方達(dá)基金占全市場(chǎng)非貨基資金流入的比重達(dá)到12.5%，遠(yuǎn)高于其市場(chǎng)份額7.6%。

公募基金價(jià)值創(chuàng)造：募資能力分化明顯但隨機(jī)性和波動(dòng)性較大，費(fèi)用投放初具差異。

公募基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力是投資能力，尤其是隨著公司規(guī)模持續(xù)遞增的投資能力;借鑒美國資管成功案例，公募基金穿越周期要靠科技、制度、文化和品牌。經(jīng)過20多年競(jìng)爭(zhēng)，中國公募基金已經(jīng)沉淀了一批具有投資能力的明星基金經(jīng)理，但基金公司價(jià)值創(chuàng)造差異并不是十分顯著。

公募基金的價(jià)值創(chuàng)造過程分為四步：資金凈流入、管理費(fèi)、費(fèi)用投放、資本管理，資金流入分化明顯但波動(dòng)極大，差異化開始體現(xiàn)在費(fèi)用投放環(huán)節(jié)。渠道為王已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)格局，基金公司付出的渠道成本持續(xù)上升，2021年全行業(yè)客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)收入比重已經(jīng)接近30%，部分基金公司客戶維護(hù)費(fèi)占比在35%以上。

從美國成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，頭部公募基金公司圍繞自身核心投資能力的建設(shè)，會(huì)階段性降低盈利要求，持續(xù)加大費(fèi)用投入，在人力資本、科技能力、渠道、服務(wù)和品牌等方面和對(duì)手拉開差距。一旦在多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)要素上建立領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，頭部基金公司憑借規(guī)模效應(yīng)、輕資本的經(jīng)營模式，將重新建立更長久、和對(duì)手比更高水平的凈利率和ROE。

中性假設(shè)下公募基金的行業(yè)合理估值為20xPE。

短期看，中國公募基金目前仍然是一個(gè)β屬性突出的行業(yè);長期看，中國公募基金仍然處于長周期增長階段。該行基于此構(gòu)建了絕對(duì)估值的理論模型，關(guān)鍵假設(shè)包括：資金凈流入帶動(dòng)自然增長率為5%，市場(chǎng)變動(dòng)為每年5%，管理費(fèi)率短期保持穩(wěn)定，中長期略有下降，收入結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，利潤率總體保持穩(wěn)定，綜合考慮海外同業(yè)情況和公募行業(yè)高β特征，給予折現(xiàn)率10%的假設(shè);永續(xù)增長率2%，與長期預(yù)期通脹水平相當(dāng)。采用上述假設(shè)下，行業(yè)2022年合理估值為20xPE。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)大幅下行;競(jìng)爭(zhēng)格局惡化;渠道壟斷加劇。