遠(yuǎn)赴歐美光伏藍(lán)海淘金，收入跌8成的瑞能新能源(SOL.US)路在何方？

4月28日晚，晶科能源(JKS.US)發(fā)布其2022年Q1財(cái)季業(yè)績(jī)報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示，第一季度公司全球出貨量達(dá)到8390MW，其中組件出貨量為8031MW，硅片和電池片出貨量為359MW，出貨總量較去年同期增長(zhǎng)56.7%。憑借一季度靚麗的銷售表現(xiàn)，晶科能源成為全球第一家累計(jì)出貨量超過(guò)100GW的光伏組件制造企業(yè)。當(dāng)期，晶科能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入146.81億元，同比增長(zhǎng)86.42%。

當(dāng)所有人都注視著晶科全球第一的光環(huán)時(shí)，曾經(jīng)那家比晶科能源起步更早的美股上市企業(yè)——昱輝陽(yáng)光甚至連企業(yè)名都消失在了美股市場(chǎng)，而昱輝陽(yáng)光便是瑞能新能源(SOL.US)的前身。

業(yè)績(jī)下滑8成的背后

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，6月8日，瑞能新能源公布了其截至2022年第一季度財(cái)報(bào)。

數(shù)據(jù)顯示，公司Q1凈營(yíng)收為351.4萬(wàn)美元，上年同期為2277.5萬(wàn)美元，同比下降84.6%;公司Q1毛利潤(rùn)為114.1萬(wàn)美元，上年同期為683.2萬(wàn)美元;Non-GAAP毛利率為36.3%，上年同期為30%;當(dāng)期歸屬于公司凈虧損為168.5萬(wàn)美元，2021年同期凈利潤(rùn)為77.4萬(wàn)美元，同比扭盈為虧。不過(guò)，在財(cái)報(bào)中公司指出，收入下降8成符合其當(dāng)期預(yù)期。

從公司的地區(qū)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，今年一季度，瑞能新能源的收入來(lái)源超過(guò)8成均來(lái)自于中國(guó)地區(qū)。但實(shí)際上，歐美地區(qū)才是瑞能往績(jī)收入貢獻(xiàn)最多的地區(qū)。之所以出現(xiàn)較大的收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)，在于公司在今年Q1季度因供應(yīng)鏈中斷以及地區(qū)政策措施影響，沒(méi)有錄入項(xiàng)目收入。

以2021年Q1季度為例，根據(jù)公司當(dāng)時(shí)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其總收入達(dá)到2277.5萬(wàn)美元，其中項(xiàng)目開(kāi)發(fā)收入達(dá)1920.8萬(wàn)美元，占比為84.3%。相較之下，2022年Q1季度，瑞能項(xiàng)目開(kāi)發(fā)收入為0，而IPP項(xiàng)目收入占比達(dá)到94%。

對(duì)于一季度業(yè)績(jī)的“閃崩”，瑞能新能源顯得很淡定。財(cái)報(bào)中公司提到：“第一季度業(yè)績(jī)符合我們之前的預(yù)期，因?yàn)槲覀兘衲甑捻?xiàng)目銷售計(jì)劃從第二季度開(kāi)始增長(zhǎng)，并在年底前加速?！?/p>

也就是說(shuō)，公司預(yù)計(jì)Q2季度將回歸以往的項(xiàng)目銷售正常增長(zhǎng)。從今年的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)來(lái)看，瑞能新能源的主要項(xiàng)目開(kāi)發(fā)依然放在歐美地區(qū)。

并且根據(jù)美國(guó)可再生能源市場(chǎng)和采購(gòu)平臺(tái)LevelTen Energy的第一季度PPA價(jià)格指數(shù)，今年第一季度，歐洲電力購(gòu)買協(xié)議(PPA)太陽(yáng)能價(jià)格同比增長(zhǎng)27.5%。購(gòu)電協(xié)議價(jià)格的大幅上漲主要是由直接歸因于俄烏地區(qū)沖突推動(dòng)整個(gè)歐洲能源價(jià)格上漲帶來(lái)的能源需求。在積極政策引導(dǎo)下，瑞能預(yù)計(jì)2022年將達(dá)到3GW。

不過(guò)從公司今年Q1的盈利狀況來(lái)看，要想在Q2實(shí)現(xiàn)迅速好轉(zhuǎn)并不樂(lè)觀。

財(cái)報(bào)顯示，公司當(dāng)期應(yīng)收賬款達(dá)到2949.6萬(wàn)美元，遠(yuǎn)高于當(dāng)期公司營(yíng)收水平。對(duì)比公司2021年，公司當(dāng)期應(yīng)收賬款占當(dāng)期總營(yíng)收也高達(dá)141.56%。這說(shuō)明即使在業(yè)務(wù)正常運(yùn)營(yíng)時(shí)期，公司也存在較為明顯的收賬風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，在瑞能新能源的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)中，通常的做法是采購(gòu)者分階段支付購(gòu)買價(jià)格。以IPP業(yè)務(wù)為例，公司通常將根據(jù)與電力購(gòu)買者簽署的協(xié)議每月，每?jī)蓚€(gè)月，每季度或每半年支付一次。這導(dǎo)致的結(jié)果就是公司的賬期往往是根據(jù)客戶賬期而定，市場(chǎng)議價(jià)能力較弱。

收賬能力下滑傳導(dǎo)到現(xiàn)金流層面，便直接導(dǎo)致了瑞能新能源Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出達(dá)到1436.1萬(wàn)美元。

實(shí)際上，當(dāng)年在瑞能新能源尚未改名之前，其前身浙江昱輝陽(yáng)光的主營(yíng)業(yè)務(wù)與晶科能源類似，均為太陽(yáng)能光伏產(chǎn)業(yè)硅片、電池片、組件等傳統(tǒng)光伏業(yè)務(wù)，顯然目前二者已經(jīng)走向了完全不同的道路。

被做空的“藍(lán)海淘金客”

去年12月2日，瑞能新能源遭美國(guó)做空機(jī)構(gòu)Grizzly Research做空。Grizzly Research直接將瑞能定性為一家“騙子公司”，并稱其捏造了大部分太陽(yáng)能項(xiàng)目。

在報(bào)告中，Grizzly表示，通過(guò)實(shí)地盡職調(diào)查及文件審查，以及與歐洲有關(guān)部門的交流表明，瑞能新能源嚴(yán)重歪曲了其項(xiàng)目開(kāi)發(fā)管道。瑞能新能源的大部分項(xiàng)目都在歐洲，但調(diào)查結(jié)果表明，這些項(xiàng)目中的大部分似乎都不存在，并表示能夠與當(dāng)?shù)卣_認(rèn)這一點(diǎn)，因此Grizzly認(rèn)為瑞能可能捏造了一些項(xiàng)目。并且Grizzly在瑞能美國(guó)業(yè)務(wù)中也發(fā)現(xiàn)了類似的問(wèn)題。

瑞能新能源不斷將項(xiàng)目歸類為“后期”，并且接近完成。但Grizzly表示，經(jīng)調(diào)查，這些項(xiàng)目要么不存在，要么被推遲了多年?！凹词刮覀兡艽_定的項(xiàng)目在很大程度上也被推遲了數(shù)年并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于公司的預(yù)測(cè)?！惫量?qǐng)?bào)告中寫(xiě)道。

以瑞能的法國(guó)市場(chǎng)為例。2018年3月，公司宣布在法國(guó)南部開(kāi)發(fā)4個(gè)太陽(yáng)能園區(qū)，總裝機(jī)容量為69兆瓦，每年發(fā)電約1.05億千瓦時(shí)。

公司在2018年一季度的財(cái)報(bào)中表示，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目將在2019年完成并實(shí)現(xiàn)營(yíng)收。但2019年財(cái)報(bào)又將該項(xiàng)目完成時(shí)間推遲到2021-2022年，并且項(xiàng)目裝機(jī)量也從69兆瓦減至42.5兆瓦。

此外，根據(jù)Grizzly統(tǒng)計(jì)，2016-2020年，瑞能61.8%的項(xiàng)目出現(xiàn)了延期狀況。

實(shí)際上，造成這一現(xiàn)象的原因在于，太陽(yáng)能發(fā)電廠的建設(shè)作為一個(gè)耗時(shí)數(shù)年的過(guò)程，通常要經(jīng)歷項(xiàng)目確定、許可證獲取、施工建設(shè)，以及項(xiàng)目出售等環(huán)節(jié)。一旦在過(guò)程中出現(xiàn)任何問(wèn)題，就有可能導(dǎo)致早期階段被大肆宣傳的新項(xiàng)目，最終因各種原因而夭折。

以2021年為例，去年Q3季度，瑞能給出的全年收入指引為7700萬(wàn)-8300萬(wàn)美元，相較上一季度9000萬(wàn)至1億美元的收入指引大幅減少，原因便在于瑞能出現(xiàn)多個(gè)項(xiàng)目銷售延遲的情況，涉及因素有買家改主意以及地區(qū)行政因素等。

雖然存在開(kāi)發(fā)及銷售的不確定性，但專注歐美屋頂光伏項(xiàng)目顯然已成為瑞能新能源的主要發(fā)力方向。這與其中的市場(chǎng)潛力不無(wú)關(guān)系。

以美國(guó)市場(chǎng)為例，目前美國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)達(dá)到95GW。并且美國(guó)光伏80%的裝機(jī)量雖都來(lái)自于工商業(yè)和大型公共事業(yè)光伏項(xiàng)目，但是在美國(guó)現(xiàn)存的300多萬(wàn)個(gè)光伏項(xiàng)目中，96%都是相對(duì)較小的屋頂戶用光伏。

根據(jù)美國(guó)能源局預(yù)測(cè)，美國(guó)要實(shí)現(xiàn)2035年光伏發(fā)電量占比達(dá)到40%的目標(biāo)，在2021-2025年間，平均每年需新增光伏裝機(jī)30GW，在2025-2030年間，年均新增光伏裝機(jī)60GW。

但其實(shí)，根據(jù)公司披露，其總收入的50%-60%來(lái)自歐洲。公司預(yù)計(jì)歐洲在未來(lái)仍將是其第一大市場(chǎng)，大部分銷售增長(zhǎng)都將來(lái)自該地區(qū)。借助歐美光伏產(chǎn)業(yè)的高景氣度，瑞能新能源至今仍保持了市銷率4.1的高估值，相較之下Brookfield(BEP.US)的市銷率僅有2.32，說(shuō)明當(dāng)前瑞能的估值依然處在較高位。在此背景下，受到業(yè)務(wù)量虛構(gòu)質(zhì)疑的瑞能新能源，其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能否支撐估值似乎還是一個(gè)未知數(shù)。