天風證券：動力電池二線廠商迎來縮小差距的蜜月期 一線關注新技術的儲備

智通財經(jīng)APP獲悉，天風證券發(fā)布研究報告稱，動力電池短期技術放緩，二線迎來一段蜜月期，當上一輪材料體系(高鎳、更薄銅鋁箔、隔膜)的技術迭代基本完成，新的材料體系和結(jié)構體系正處于大力研發(fā)中，在寧德時代(300750.SZ)新技術大規(guī)模量產(chǎn)前，二線電池廠有一段縮小差距的蜜月期，二線關注收入彈性(來自產(chǎn)線跑順、市占率提升)、利潤彈性(來自規(guī)模效應、供應鏈管理)。而對一線，利潤彈性不擔心，更加關注新技術的儲備，下一輪有望憑借新技術(如第三代ctp、大圓柱、快充)再次拉大差距。重點推薦：寧德時代、億緯鋰能(300014.SZ)、欣旺達(300207.SZ)、國軒高科(002074.SZ)。

天風證券主要觀點如下：

動力電池行業(yè)特征：高增速、高產(chǎn)業(yè)鏈地位(在終端成本占比高+決定產(chǎn)品力)，高壁壘(系統(tǒng)工程+極限制造)

高增速：鋰電池下游延展性強，行業(yè)增速高，21-25年CAGR=39%，目前高增速的核心驅(qū)動下游是動力，故后文描述多指動力電池。

強產(chǎn)業(yè)鏈地位：從邏輯上看，1)成本占比高：動力電池在電動車成本占比約40%，其成本決定電動車經(jīng)濟性;2)性能影響大：動力電池的能量密度、循環(huán)、倍率決定電動車的續(xù)航、壽命、快充性能，是電動車和燃油車產(chǎn)品力角逐的關鍵要素。從結(jié)果上看，龍頭寧德時代應付明顯高于應收、現(xiàn)金流強勁(反映上下游占款問題，背后是產(chǎn)業(yè)鏈地位的體現(xiàn))。

高壁壘：鋰電池生產(chǎn)是系統(tǒng)工程，從電芯-模組-電池包生產(chǎn)涉及數(shù)百道工序，數(shù)千個工藝控制點，考驗的是電池廠的材料開發(fā)(不做材料但是要掌握材料工藝，新技術迭代)、大批量生產(chǎn)制造下極低不良率(寧德每1.7秒生產(chǎn)一個電池，缺陷率僅有十億分之一)。

從復盤到展望，核心結(jié)論：業(yè)績彈性來自供應鏈管理，估值彈性來自新技術第一性原理來看，動力電池比拼的是電池性價比：1)性能：追求三高一長，高能量密度、高安全、高倍率、長循環(huán)——依賴技術進步(可通過材料體系、封裝形式、結(jié)構體系改進);2)成本：追求低成本，能量密度的提升也可帶來單wh電池成本下降——分為技術降本和供應鏈降本。

復盤(15-20年)：產(chǎn)品是第一競爭要素，寧德憑借準確的技術路線研判(方殼鐵鋰+CTP技術)和成本控制能力，全球市占率從16年的15%提升至22Q1的35%，比亞迪自20年提出刀片電池后全球市占率從20年的7%提升至22Q1的11%。

行業(yè)層面：發(fā)展初期，在保證安全的情況下，最關注能量密度的提升。1)材料體系：15-20年主要通過改進材料體系提升電池能量密度，包括正極高鎳化、隔膜薄化+干法??濕法，銅鋁箔薄化。2)封裝形式：15-20年方形以高成組效率+以寧德為主國內(nèi)電池廠的拉動成為主流。3)結(jié)構體系：通過提升空間利用率提升能量密度，已實現(xiàn)CTP1、2代，刀片電池。

公司層面：1)寧德時代：引領行業(yè)技術進步，高鎳化+更薄銅箔+CTP進展大幅領先同行，憑借準確的技術路線研判(寧德方形鐵鋰，和LGES三元圓柱同時用于特斯拉，目前方形鐵鋰版占比在80%左右)+強大的成本控制能力(20年四大主材合計成本較LG低28%，期間費用率低5個點)，全球市占率從16年的15%提升至22Q1的35%;2)比亞迪：憑借刀片電池打開鐵鋰續(xù)航天花板(漢續(xù)航接近600公里)，全球市占率從20年的低點7%到22Q1的11%。(市占率是果，技術是因，因到果有滯后效應，故市占率提升體現(xiàn)在后面)

立足當下(21-22年)：短期技術迭代放緩，成本壓力驟增，成本競爭更為重要，成本競爭看供應鏈管理

技術迭代放緩：三元迭代到8系后開始放緩，鐵鋰已實現(xiàn)CTP，工信部推薦車型電池系統(tǒng)能量密度增長，三元到160wh/kg、鐵鋰到150wh/kg開始放緩。當前電池已能滿足主流車型對續(xù)航的追求，中高端車在500-600公里，低端在200-300公里。

成本壓力驟增：電池的進步帶來電車的強產(chǎn)品力，需求大發(fā)展下供需緊張，中上游材料大幅漲價(碳酸鋰價格從21年初的5萬元/噸漲至22Q1的高點50萬元/噸，6F21年漲幅402%)，電池盈利22Q1降至歷史底部(寧德15年單GWh凈利潤4.6億元，22Q1在0.1億元)。

供應鏈管理重要性凸顯：1)為什么重要：一方面，電池成本構成中，70-80%是直接材料，且產(chǎn)業(yè)鏈長，上游涉及鋰、鎳、鋁、銅等大宗品，中游細分材料多;另一方面，從擴產(chǎn)周期看，電池處于相對較短環(huán)節(jié)，故供需變化易影響電池成本，因此布局中上游，做好供應鏈管理是穩(wěn)定成本甚至降本的關鍵。2)怎么管理：對于上游資源品，特別是鋰、鎳是動力電池發(fā)展的源泉，未避免日后再次被上游掣肘，電池廠開始選擇自己做/參股鋰、鎳項目。中游材料(正負極、隔膜、電解液)等，從穩(wěn)態(tài)以后的ROIC角度看低于電池，且電池廠天然參與新材料研發(fā)，甚至決定材料的迭代方向，故電池廠在掌握工藝Know-how的前提下(通過技術研發(fā)即可實現(xiàn)，典型如寧德40%專利布局在材料)，選擇伙伴合資擴產(chǎn)保供或許是更好的方式。3)管理的怎么樣：鋰布局寧德、億緯、國軒較為領先，鎳、中游材料布局寧德、億緯較為領先。

展望未來(23年~)：業(yè)績彈性來自供應鏈管理，估值彈性來自新技術

技術端：1)材料體系迭代多元化：不僅僅追求高能量密度，也追求性價比(磷酸錳鐵鋰/M3P、鈉離子電池)，寧德依舊是引領者(引領材料廠開發(fā)+有望率先產(chǎn)業(yè)化，比如表示23年鈉電池實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化)。2)封裝形式和結(jié)構體系的創(chuàng)新是突破當前能量密度提升瓶頸的關鍵。封裝形式進步看大圓柱，特斯拉率先提出，寧德、億緯跟進，該行預計23年大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化;結(jié)構體系進步看CTP3(寧德時代)、CTB(比亞迪)，終極目標CTC。3)電池性能需求多元化：不再單一聚焦能量密度的提升，快充性能、安全性能比拼也變得重要，目前寧德、欣旺達快充發(fā)展較為領先，寧德安全性能領先。

成本端：成本競爭依然重要，對于一線來說是能否進一步拉開盈利差距的關鍵，對于二線來說，市場考核指標從收入規(guī)模轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧?。降本一方面可以通過技術，比如更高的能量密度提升帶來單wh成本下降，另一方面通過供應鏈布局、管理降低材料成本。

風險提示：電動車銷量不及預期、儲能增速不及預期、新技術進展不及預期、碳酸鋰自供不及預期、產(chǎn)能擴建不及預期、測算具有主觀性、疫情影響超預期