歐央行滯脹壓力下大概率轉(zhuǎn)向加息 歐洲主權(quán)債務(wù)壓力是否需要關(guān)注？

核心觀點

俄烏危機常態(tài)化后歐盟被迫與俄羅斯能源脫鉤，明顯增加歐洲滯脹壓力。歐央行滯脹壓力下大概率轉(zhuǎn)向加息，政策轉(zhuǎn)向?qū)⒃黾託W洲主權(quán)債務(wù)潛在壓力。歐債危機爆發(fā)的薄弱環(huán)節(jié)(意大利、西班牙、葡萄牙等歐洲債務(wù)壓力國的政府部門杠桿率)在危機后并未經(jīng)歷實質(zhì)性的結(jié)構(gòu)調(diào)整和風險去化，當前杠桿率均高于危機時期，本輪全球貨幣共振緊縮背景下可能成為容易爆發(fā)尾部風險的薄弱環(huán)節(jié)。

如果未來歐洲主權(quán)債務(wù)遭受沖擊，我們認為風險在爆發(fā)后最終仍將在歐央行等機構(gòu)的救助下得到平息和控制(類似2010年歐債危機)，但德國援助力度受限可能延長風險波動的時間。本文我們僅將歐洲債務(wù)的潛在壓力視為需要關(guān)注的尾部風險，暫不影響大類資產(chǎn)配置的結(jié)論。

如果尾部風險出現(xiàn)，借鑒歷史經(jīng)驗大類資產(chǎn)可能呈現(xiàn)如下階段性走勢：美債收益率受影響相對有限;權(quán)益市場風險偏好易受沖擊;美元和黃金均具備避險屬性，價格易漲難跌。

我們提示可將德意利差作為歐洲主權(quán)債務(wù)壓力的重要觀測指標，從上一輪經(jīng)驗看如果德意利差走闊至300BP以上則需加強警惕。

俄烏危機常態(tài)化后歐盟被迫與俄羅斯能源脫鉤，明顯增加歐洲滯脹壓力

當前俄烏危機呈現(xiàn)出一定常態(tài)化趨勢，如果未來俄烏危機進一步延續(xù)，不排除歐盟未來對俄的制裁進一步蔓延到天然氣層面。經(jīng)估算，歐盟整體能源體系對俄羅斯的依賴度高達20%，歐盟與俄羅斯被迫的能源脫鉤將明顯增加歐盟的滯脹壓力。

從“滯”的方面看，能源品供給的約束會使得歐洲工業(yè)生產(chǎn)尤其是補庫進程遭遇較大影響，歐盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近。

從“脹”的方面看，能源價格的上行是當前歐洲通脹壓力主要的貢獻項，近期能源價格壓力開始出現(xiàn)向下游傳導的壓力，歐洲通脹壓力可能于近期反超美國。如果未來歐洲能源進一步與俄羅斯脫鉤將加劇歐洲滯脹壓力。

歐央行滯脹壓力下大概率將轉(zhuǎn)向加息，政策轉(zhuǎn)向?qū)⒃黾託W洲主權(quán)債務(wù)潛在壓力

歐央行是單目標制央行，其政策目標主要錨定通脹不涵蓋就業(yè)，通脹目標錨定2%。在此背景歐央行啟動加息箭在弦上。貨幣政策方面，歐央行預計將于7月結(jié)束量化寬松，屆時歐央行預計將啟動加息步伐，加息次數(shù)可能達到3-4次，對應加息幅度75-100BP。

極端情況下，如果未來制裁進一步深化并蔓延至天然氣領(lǐng)域，加息幅度可能進一步強化。政策轉(zhuǎn)向?qū)膬蓚€方面增加歐洲主權(quán)債務(wù)潛在壓力。

一是意大利等歐洲債務(wù)壓力國的國債發(fā)行極度依賴歐央行的流動性支持，量化寬松暫停后國債發(fā)行壓力將明顯增加。歐央行的購債計劃在疫情期間成為了歐元區(qū)國家尤其是部分債務(wù)“壓力國”的“唯一買家”(壓力國主要指意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、希臘五國)。經(jīng)我們估算，歐央行在疫情期間的購債對五國債務(wù)增量的覆蓋率達到129%。一旦歐央行在7月起停止量化寬松，則以上國家的國債發(fā)行壓力將明顯增加。

二是歐央行進入加息周期，歐洲債務(wù)壓力國的利率水平可能進一步提升。歐央行或者美聯(lián)儲的加息均會抬升意大利、西班牙、葡萄牙等國的財政融資成本。對于歐央行而言，政策利率的調(diào)整會直接影響相應區(qū)域的債券收益率水平;對于美聯(lián)儲而言，聯(lián)邦基準利率的調(diào)整也會通過全球債券的套利交易(CARRY TRADE)傳導抬高歐洲區(qū)域的國債收益率。

歐債壓力國近年杠桿率未經(jīng)歷去化反而走高，全球貨幣緊縮可能成為薄弱環(huán)節(jié)

當前歐洲債務(wù)壓力國的政府杠桿率全部明顯高于歐債危機時的水平。美國和歐洲在2008年以后風險去化的最大差異點在于：美國的風險暴露部門居民在金融危機后經(jīng)歷了充分的去杠桿。歐洲則并未經(jīng)歷這一過程，歐洲各大債務(wù)壓力國的政府部門作為歐債危機的風險暴露部門，在2012年歐債危機后反而進一步加杠桿(一是2020年的新冠疫情明顯加劇了歐洲各國的財政壓力;二是歐元區(qū)居民部門需求不足且長期被高社會福利政策所綁架，政府部門難以實質(zhì)性去杠桿)，以居民和企業(yè)為代表的私人部門由于需求一蹶不振反而整體去杠桿。

考慮到歐債危機爆發(fā)的薄弱環(huán)節(jié)(意大利、西班牙、葡萄牙等歐洲各大債務(wù)壓力國的政府部門杠桿率)在危機后并未經(jīng)歷實質(zhì)性的結(jié)構(gòu)調(diào)整和風險去化，本輪全球貨幣共振緊縮背景下可能繼續(xù)成為容易爆發(fā)尾部風險的薄弱環(huán)節(jié)。尤其是滯脹環(huán)境下基本面惡化的壓力(不同于2012年歐債危機，本輪歐盟與俄羅斯能源脫鉤的壓力會導致德國等經(jīng)濟火車頭面臨基本面下行壓力)會加劇這一風險的脆弱性。

綜上，我們認為未來歐洲債務(wù)的潛在壓力是需要重點關(guān)注的方向。一旦壓力出現(xiàn)德國可能仍有援助但力度可能受到約束。如果未來歐洲主權(quán)債務(wù)遭受沖擊，我們認為風險在爆發(fā)后最終仍將在歐央行等機構(gòu)的救助下得到平息和控制(類似2010年歐債危機)，但德國援助力度受限可能延長風險波動的時間。

作為歐洲主權(quán)債務(wù)壓力的重要觀測指標，后續(xù)需重點觀測10年期意德國債的利差走勢，當前德意利差約為220BP。從上一輪歐債危機經(jīng)驗來看，意大利債務(wù)承壓初期(2011年Q2)德意利差迅速躍升至300BP以上并持續(xù)走闊，意大利債務(wù)壓力開始發(fā)酵。

關(guān)注歐洲債務(wù)的潛在壓力，一旦尾部風險出現(xiàn)大類資產(chǎn)會怎樣?

本文我們僅將歐洲債務(wù)的潛在壓力視為需要關(guān)注的尾部風險，暫不影響大類資產(chǎn)配置的結(jié)論。但是，如果尾部風險出現(xiàn)，借鑒2010年-2012年歐債危機的經(jīng)驗，我們認為大類資產(chǎn)將呈現(xiàn)的走勢如下：美債收益率受影響相對有限，危機的初期階段可能具備避險屬性，利率可能小幅下行，但整體核心影響變量仍是美聯(lián)儲貨幣政策以及通脹走勢;權(quán)益市場受影響較為明顯，危機發(fā)酵階段美股、歐股的風險偏好都易遭受沖擊而階段性回調(diào);美元和黃金均具備避險屬性，價格易漲難跌。

風險提示

歐洲債務(wù)壓力風險暴露超預期

本文編選自微信號“李超宏觀研究與資產(chǎn)配置”，作者：浙商李超宏觀團隊：智通財經(jīng)編輯：mz。