東興證券：傳媒互聯(lián)網(wǎng)估值達到兩年內的底部水平 首推本地生活經(jīng)濟

智通財經(jīng)APP獲悉，東興證券發(fā)布研究報告稱，2022年以來政策暖風頻吹傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，政策拐點或已顯現(xiàn)，同時行業(yè)估值基本到達兩年內的底部水平，具備配置價值。然而，當前疫情以及宏觀經(jīng)濟等仍存不確定性因素，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司也圍繞降本增效、由追求高速增長向追求高質量增長轉變，該行建議圍繞后疫情時代行業(yè)復蘇節(jié)奏，甄選高景氣度賽道進行布局。展望2022年下半年，該行首推市場空間廣闊與新模式并行的本地生活經(jīng)濟，關注有望兌現(xiàn)出海邏輯的游戲公司、會員經(jīng)濟與社區(qū)經(jīng)濟結合較好的內容平臺。

東興證券主要觀點如下：

政策拐點或已顯現(xiàn)，傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值處于底部區(qū)間。

2021年以來，監(jiān)管政策成為壓制互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的主要因素之一，行業(yè)估值持續(xù)下行。反壟斷、用戶數(shù)據(jù)保護、未成年人保護等多領域政策出臺，有利于創(chuàng)造公平的企業(yè)競爭環(huán)境、營造風清氣正的網(wǎng)絡環(huán)境以及穩(wěn)定的網(wǎng)絡安全環(huán)境，助力互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)真正健康增長。該行認為，經(jīng)歷2021年開始的政策嚴監(jiān)管后，行業(yè)監(jiān)管和企業(yè)自律之間相互促進，一方面，隨著各方面監(jiān)管逐步常態(tài)化，監(jiān)管邊界逐漸清晰，另一方面，傳媒互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也在努力調整自身業(yè)務等以適應監(jiān)管要求和方向，發(fā)生超預期監(jiān)管事件概率進一步降低，因此“政策底”基本確認。2022年以來政策暖風頻吹，該行認為政策拐點或已顯現(xiàn)，同時行業(yè)估值基本到達兩年內的底部水平，政策支持有望助力行業(yè)估值提升。

2022年下半年首推本地生活板塊。

該行根據(jù)商業(yè)模式對傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊標的進行分組，分為游戲經(jīng)濟、互聯(lián)網(wǎng)廣告經(jīng)濟、社交經(jīng)濟、本地生活經(jīng)濟、社區(qū)經(jīng)濟、直播經(jīng)濟、會員經(jīng)濟。展望2022年下半年，該行首推市場空間廣闊與新模式的本地生活經(jīng)濟，關注有望兌現(xiàn)出海邏輯的游戲公司、會員經(jīng)濟與社區(qū)經(jīng)濟結合較好的內容平臺，具體來看：

本地生活經(jīng)濟：餐飲連鎖化驅動外賣滲透率提升，社區(qū)團購進入供應鏈升級階段。食品消費服務與交通服務是本地生活消費領域前兩大的市場。隨著國內餐飲連鎖化率的提升，外賣滲透率也將進一步提升;社區(qū)團購方面，當前賽道競爭格局優(yōu)化，行業(yè)發(fā)展進入供應鏈升級階段，美團社區(qū)團購正在精細打磨供應鏈能力;此外，受疫情持續(xù)性影響，國內住宿預訂、交通出行、餐飲到店等相關實體門店經(jīng)營受到較大影響，若當前國內疫情得到有效控制，行業(yè)景氣度預計下半年逐漸恢復。

游戲經(jīng)濟：頭部公司加速布局海外，有望兌現(xiàn)出海邏輯。隨著游戲人口趨近于飽和，疊加2021年同期高基數(shù)、830防沉迷新政策以及2021年8月以來版號停發(fā)的影響，國內游戲市場增長趨緩國內收入增速放緩。中國游戲出海市場景氣度高于國內市場，當前國內政策對于游戲行業(yè)監(jiān)管較為嚴格，國內主流游戲廠商放眼海外市場，找尋新的增長空間。騰訊控股(00700)、三七互娛(002555.SZ)等頭部游戲公司海外收入占比逐步提升，其他游戲廠商也加速布局海外市場，關注有望兌現(xiàn)出海邏輯的游戲公司。

會員經(jīng)濟：收入增速放緩，PUGC平臺優(yōu)勢顯著，具備多重提升空間。2021年，會員經(jīng)濟板塊上市公司整體營收達到367.5億元，同比增長18.8%。按內容平臺屬性劃分，PGC平臺2021年總營收277.4億元，同比增長9.6%;而PUGC平臺2021年總營收90.1億元，同比增長60.5%。該行認為，從平臺用戶數(shù)量、付費率、ARPU值等角度，會員經(jīng)濟仍有較大發(fā)展空間。PUGC平臺和頭部PGC平臺相比總體流量水平、付費率等仍有較大差距，當前各大音頻平臺、視頻行業(yè)二梯隊依靠聯(lián)合會員、促銷等方式進行會員拉新，平臺流量和付費率保持快速增長，仍有較大提升空間。而頭部視頻平臺等雖然會員總數(shù)增長緩慢，但依靠提價等措施，也保證了會員收入的持續(xù)增長。

社區(qū)經(jīng)濟：持續(xù)商業(yè)化，虧損有望縮窄。社區(qū)型互聯(lián)網(wǎng)公司的變現(xiàn)模式包括直播、廣告、訂閱、游戲、電商等。2021年，社區(qū)板塊營收1211億元，同比增長39.3%;調整后凈利潤為-272.8億元，虧損持續(xù)擴大。當前，板塊用戶增速進一步下滑，社區(qū)平臺通過擴大銷售費用、加速內容破圈帶動用戶破圈以及通過IoT、第三方渠道等多舉措獲取流量。該行認為，部分社區(qū)經(jīng)濟公司費用率有望隨著各平臺由推廣獲取用戶向多種留存模式探索而得到控制，從而進一步控制虧損。

社交經(jīng)濟：年輕用戶基數(shù)持續(xù)擴大，社交賽道有望迎來新產(chǎn)品。該行關注到社交經(jīng)濟領域出現(xiàn)新變化：1)在移動辦公平臺領域領域，釘釘崛起成為微信及企業(yè)微信強勁對手。但由于該行認為，釘釘?shù)膽脠鼍笆枪ぷ?，其核心價值是提升TOB企業(yè)工作效率，而不是促進用戶間互動交流，因此釘釘并不是社交平臺;2)在陌生人異性社交領域，主打年輕人群體的Soul、積目成為國內新勢力;3)社交出海領域，以赤子城科技、Yalla公司為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)取得突破。該行認為，當前微信和QQ兩款產(chǎn)品已經(jīng)較為成熟，在熟人社交領域競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，而在陌生人社交領域，隨著年輕用戶規(guī)模越來越大，仍然有新的機會出現(xiàn)。Soul、積目、TT語音等產(chǎn)品的出現(xiàn)，填補了微信、QQ等產(chǎn)品在陌生人興趣社交方面的不足，其興起或會侵蝕微信和QQ現(xiàn)有用戶，國內社交格局有望松動。

互聯(lián)網(wǎng)廣告經(jīng)濟：電商平臺廣告收入穩(wěn)定性較高，2022年內容平臺增速或將下滑。自2021年四季度起，受教育及游戲等行業(yè)監(jiān)管影響，相關行業(yè)廣告主減少投放，互聯(lián)網(wǎng)廣告板塊增速開始下滑。2022年以來，在疫情防控壓力下，宏觀經(jīng)濟受到一定影響，導致電商平臺商家以及中小廣告主、品牌廠商再度減少投放。該行預計，若國內疫情能購得到及時管控以及國家對實體經(jīng)濟的支持政策取得效果，下半年互聯(lián)網(wǎng)廣告板塊有望隨宏觀經(jīng)濟景氣度上升而逐步恢復。

直播經(jīng)濟：增速持續(xù)放緩，監(jiān)管政策愈加嚴格，相關公司直播業(yè)務受到一定影響。2021年，直播板塊收入1069億元，同比增長3.5%;根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計，2021直播用戶規(guī)模約6.35億人，同比增長8.2%。2022年5月，從保護未成年人角度，中央文明辦、文化和旅游部、國家廣播電視總局、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室等部門聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范網(wǎng)絡直播打賞加強未成年人保護的意見》，文件內容對直播打賞模式提出了詳細嚴格的工作舉措，對“連麥PK”等創(chuàng)新形式進行了限制，該行預計，抖音、快手等公司的直播業(yè)務或將受到一定影響。

風險提示：游戲公司海外拓展不及預期、陌生人賽道及直播監(jiān)管政策趨嚴、本地生活需求疲軟、社區(qū)公司為獲取用戶加大銷售推廣投入、會員數(shù)增長不及預期。