獲大摩、美銀等國際大行認可 解讀固生堂（02273）從1到N的進化史

智通財經APP獲悉，大摩發(fā)布研究報告稱，固生堂(02273)作為傳統(tǒng)中醫(yī)藥服務行業(yè)的瑰寶，具有規(guī)?；c可及性特點，首予“增持”評級，預計2022-24年收入年復合增長率將達26%，受同城滲透率和新市場進入的推動，調整后利潤年復合增長率為35%，目標價43.5港元。值得關注的是，固生堂在上市僅5個月的時間里，就獲得了17家券商的研究覆蓋，除了獲得大摩推薦之外，固生堂還獲得美銀、中信證券等國內外知名券商的一致認可和推薦（詳見附錄1）。

事實上，隨著中醫(yī)藥“十四五”規(guī)劃出臺，中醫(yī)行業(yè)景氣度迎來質變。規(guī)劃中提出2025年中醫(yī)醫(yī)療機構需要達到9.5萬家，相比2020年底增長31%，其中中醫(yī)醫(yī)院數(shù)量目標為6300家，其余8.87萬家普遍為中醫(yī)診所，中醫(yī)診所需凈增加2萬家以上。中醫(yī)診所的數(shù)量有望擴容，固生堂（02273）作為中醫(yī)醫(yī)療服務龍頭，OMO模式日漸成熟，業(yè)務版圖全國擴張腳步愈穩(wěn)，業(yè)績增長穩(wěn)健，深受多家機構青睞。掘金萬億賽道，固生堂又是如何成為民營中醫(yī)醫(yī)療服務龍頭企業(yè)的呢？

第一步：打造成熟門店盈利標桿

作為中醫(yī)醫(yī)療服務連鎖龍頭，固生堂線下醫(yī)療機構覆蓋了北京、上海、廣州、深圳等11個城市，打造了品牌化、連鎖化、集團化、標準化的名醫(yī)堂，超過2萬名中醫(yī)師在該公司提供中醫(yī)服務。同時，該公司積極布局線上業(yè)務，通過線上和線下聯(lián)動的業(yè)務發(fā)展的OMO模式，成功將服務網絡擴展至343個城市。

2021年，固生堂業(yè)績增長亮眼，期內營收達13.72億元（單位：人民幣，下同），同比增長48.3%；經調整凈利潤人民幣1.57億元，同比增長85%；現(xiàn)金儲備超過10億，經營性現(xiàn)金凈流入遠超經調整利潤。

智通財經認為，固生堂業(yè)績穩(wěn)健增長的原因，在于其老門店（2018年以前開始運營）內生增長強勁，貢獻其大部分增長來源。根據(jù)大摩研報，2021年，固生堂老門店實現(xiàn)收入10.68億元，同比增長31%，占公司總收入達78%，貢獻56%的收入增長，內生增長強勁。

成熟門店的盈利標桿打造，首先，受益于固生堂成熟的管理運營模式賦能，初步形成優(yōu)秀的單店模型。具體表現(xiàn)在以下三個方面：供應鏈管理方面，在零散的上游供應鏈中實行集中采購，可以帶來明顯的規(guī)模效益。獲客渠道管理方面，與隨機到訪的顧客相比，會員具有更好的客戶粘性、盈利能力和增長可見性。大摩研報顯示，固生堂會員體系快速發(fā)展，預計2022年貢獻40%的收入。業(yè)務板塊方面，線上線下商業(yè)模式，突破傳統(tǒng)模式下問診的時間和空間壁壘，解決各區(qū)域醫(yī)師資源不平衡、客戶隨訪和長期健康管理不便等痛點。疫情期間，在行業(yè)線下醫(yī)療機構面臨短暫停業(yè)壓力之時，固生堂OMO模式優(yōu)勢得到驗證。

其次，固生養(yǎng)持續(xù)改善現(xiàn)有門店的運營效率，以打造成熟門店的盈利標桿，并抵消新增門店的影響。比如，搭建了業(yè)務全流程閉環(huán)的HIS系統(tǒng)，更深層次地實現(xiàn)公司數(shù)字化運營管理，通過對預約掛號、智能導診、咨詢診斷、處方審核、代煎配藥、物流運輸、跟蹤、反饋評價的全流程系統(tǒng)管理，提高業(yè)務管理效率。

第二步：內生外延并舉 商業(yè)模式高度復制

在門店單店優(yōu)秀模型初具雛形，并通過運營效率提升改善門店利潤率之后，成熟門店的盈利標桿呼之欲出。第一步完成之后，成熟門店的商業(yè)模式可復制性強，固生堂的業(yè)務擴張規(guī)劃日益清晰。第二步，公司內生與外延并舉，雙輪驅動其高成長。

根據(jù)智通財經APP觀察，2018-2020年，固生堂門店擴張速度放緩，專注于提升門店運營效率。受益于公司專注于精細化管理，這一時期公司門店盈利能力明顯提升，2018-2020年虧損門店數(shù)量分別為9家、1家和2家，截止2021年底，公司門店均實現(xiàn)盈利。

隨著上一輪擴張門店逐步進入成熟期，固生堂即將開啟下一輪門店擴張，并通過數(shù)字化和互聯(lián)網+為醫(yī)療服務賦能。

此外，未來將通過現(xiàn)有城市加密和進入新城市的方式來實現(xiàn)經營面積擴大。從收入體量來看，廣州、深圳、上海區(qū)域為固生堂收入的第一梯隊。從收入增速來看，上海、深圳區(qū)域仍維持高速增長勢頭。從區(qū)域市場空間來看，所有市場區(qū)域仍處于滲透率極低水平，增長空間充足。若固生堂選擇現(xiàn)有城市加密布局，執(zhí)行風險低，且增長勢能不減。

除了自建門店之外，固生堂亦對并購門店有一套成熟的整合模式，包括供應鏈替換、人員支援、專家?guī)头?、獲客渠道調整、品牌賦能等，能幫助并購店實現(xiàn)業(yè)績迅速增長。以北京潘家園店為例，2021年7月完成并購后，12月份單月收入達735萬元，相比7月月收入增長78%。

太平洋證券研報披露，目前固生堂共有32家并購門店，其中已收回投資的門店數(shù)量為14家，平均投資收回周期為35個月，未收回投資的門店數(shù)量為18家，預計平均投資收回周期為53個月，總體來看，公司平均并購店的投資收回期約為47個月。

智通財經APP認為，固生堂商業(yè)模式高度可復制的原因，除了業(yè)務標準化體系持續(xù)迭代之外，突出的獲醫(yī)能力和獲客能力亦不容忽視。未來十年高級中醫(yī)師數(shù)量基本穩(wěn)定，患者需求增速大于醫(yī)生供給增速，超高資歷的中醫(yī)師和師徒傳承模式是擴張的關鍵障礙。

固生堂一方面采用差異化的線上與線下結合的醫(yī)師模式，吸引具有強大客戶群的名老中醫(yī)，發(fā)揮行業(yè)特色優(yōu)勢。另一方面通過收益分成和股權激勵，使醫(yī)師利益與公司利益保持一致。此外，與頂級中醫(yī)院和大學進行戰(zhàn)略合作，進一步擴大中醫(yī)師網絡資源。

多管齊下，固生堂中醫(yī)師數(shù)量持續(xù)攀升，2021年公司共有23137名醫(yī)師，同比增長41.9%，其中線下醫(yī)師3172人，同比增長17.8%，線上醫(yī)師19955人，同比增長46.7%。資深醫(yī)生（主任或副主任醫(yī)師）數(shù)目為9281名，同比增長39.2%，占比達40%。大摩研報指出中期內固生堂自有醫(yī)師收入貢獻或穩(wěn)步提升超過20%，推動經營杠桿。

而相比起其他?？疲嗅t(yī)患者對醫(yī)師的粘性顯著更強，充足的醫(yī)師資源可以明顯降低醫(yī)療機構的獲客成本，而會員體系則進一步加強客戶粘性，縮短品牌培育周期。2021年公司會員回頭率為87%，高于公司平均的62.8%，人均消費為3118元，高于普通客戶的1537元，會員收入占比達31%。獲醫(yī)能力和獲客能力優(yōu)異，加上門店標準化運營，為公司大規(guī)模擴張經營打下良好基礎。

第三步：政策與需求驅動高景氣 增長勢能不減

業(yè)務擴張的底氣，是固生堂扎實的基本盤使然。而擴張的紅利，則是中醫(yī)醫(yī)療服務市場的廣闊空間帶來的。

鑒于在臨床、預防、文化等方面優(yōu)勢，近年來我國對中醫(yī)藥產業(yè)政策支持層出不窮，中醫(yī)藥行業(yè)高速發(fā)展。2022年3月，國務院出臺《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》，其中醫(yī)療服務為重點支持領域，包括優(yōu)化醫(yī)療服務價格及醫(yī)保政策、鼓勵診所/連鎖經營、支持社會力量參與等方面，全面支持中醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展。隨著支持政策相繼落地，中醫(yī)藥行業(yè)景氣度持續(xù)提升，進入蓬勃發(fā)展的黃金時期。

尤其隨著人口老齡化持續(xù)加深以及生活方式改變等因素，我國中醫(yī)醫(yī)療服務的需求旺盛。首先慢性疾病及亞健康等治療需求持續(xù)增加、同時中醫(yī)醫(yī)療服務繼續(xù)保持傳統(tǒng)優(yōu)勢領域，包括骨傷、肛腸、兒科、皮膚科、婦科、針灸、推拿及脾胃病等；此外自2020年新冠疫情以來，中醫(yī)診療全面參與疫情防控救治，成果顯著。

在上述多重需求疊加下，中醫(yī)醫(yī)療服務有望長期維持高景氣。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國中醫(yī)診斷和治療服務收入由2015年的1110億元提升至2019年的2920億元，并有望于2030年實現(xiàn)18390億元，2019-2030年期間保持18%的年化復合增長。

從供給端來看，中醫(yī)醫(yī)療服務市場的市場格局高度分散，優(yōu)質供給資源不足。2020年末，全國中醫(yī)類醫(yī)療衛(wèi)生機構總數(shù)達72355家，且絕大部分屬于區(qū)域性的單體機構，整體呈現(xiàn)“小零散”狀態(tài)。但標準化連鎖經營者有一定的整合空間，固生堂包攬行業(yè)多位第一：截至2021年底，在中醫(yī)醫(yī)療服務機構中，固生堂的中醫(yī)師數(shù)量、線下醫(yī)療機構數(shù)量、覆蓋城市數(shù)量均位列行業(yè)第一。

中藥飲片聯(lián)合采購的影響亦是投資者關注的重點，大摩研報特別指出，該政策對固生堂的影響是可控的。中藥飲片聯(lián)合采購是針對公立機構，沒有要求民營參與，固生堂在集團層面采購，有較強的議價能力。而且，掘金中醫(yī)診療萬億黃金賽道，市場高速發(fā)展，固生堂增長勢能不減，長期向好的基本面不改。

綜上所述，從0到1、1到N，固生堂成熟門店盈利標桿最終成就了版圖全國擴張的龍頭品牌。在政策與需求共振下，中醫(yī)醫(yī)療服務高景氣持續(xù)，固生堂高成長確定性增強。而相比于香港上市的同類醫(yī)療企業(yè)，有利的監(jiān)管背景、稀缺性價值及穩(wěn)健地近期增長，使得固生堂估值有望上一個新臺階。