國盛證券：首予思摩爾國際(06969)“買入”評級 霧化技術及客戶壁壘難以超越

智通財經APP獲悉，國盛證券發(fā)布研究報告稱，首予思摩爾國際(06969)“買入”評級，預計2022-2024年營業(yè)收入為138.93/161.70/199.61億元，同比增長1%/16.4%/23.4%，調整后凈利潤為39.96/50.61/62.46億元，同比增長-24.4%/26.7%/23.4%，對應PE估值分別為19.8/15.6/12.7倍。橫向比較，選取同樣海外客戶資源深厚，技術與研發(fā)優(yōu)勢明確的申洲國際(02313)/比亞迪電子(00285)/億緯鋰能(300014.SZ)為可比公司，對標2022年平均估值23.3倍，公司霧化技術及客戶壁壘難以超越。

國盛證券主要觀點如下：

思摩爾國際是全球最大的霧化設備制造商、霧化科技領導者。

公司成立于2006年，陶瓷霧化芯技術首創(chuàng)者，依托霧化電子煙實現(xiàn)高速增長，目前在產品體驗、客戶資源和供應鏈能力三個維度全面領先市場，2016-2021年公司收入由7.23億元增至137.55億元(CAGR為80.2%)、并且由于陶瓷霧化技術“FEELM”技術明顯領先市場，定價能力強，毛利率由24.3%提升至53.6%;經調整后凈利潤由1.06億元增長至54.43億元(CAGR為119.8%)。

海外穩(wěn)健成長，國內長期替煙邏輯不變。

新型煙草減害本質突出，兼具成癮和科技屬性，國際四大煙草龍頭均積極表態(tài)轉型新型煙草；截止2020年，全球霧化電子煙和HNB市場規(guī)模分別為210.6/207.8億美元，預計2020-25年CAGR分別為13.7%/21.6%，2025年分別達399.4/552.8億美元。

1)海外：海外客戶Vuse市占率穩(wěn)定向上、業(yè)績高增Njoy、Logic受PMTA影響、表現(xiàn)略承壓，預計公司海外客戶PMTA陸續(xù)落地、訂單可見度較高，預計22年表現(xiàn)穩(wěn)健。2)國內：政策監(jiān)管嚴格，限制風味短期使部分品牌銷量承壓，但也將使品牌商發(fā)展重心聚焦于減害、替煙，長期成長邏輯不變。

海外總體鼓勵，國內嚴格監(jiān)管。

HNB和霧化電子煙實行分類監(jiān)管，后者監(jiān)管更加嚴格，縱觀日韓、美國的新型煙草監(jiān)管政策，HNB產品監(jiān)管偏鼓勵，霧化電子煙整體趨向嚴格監(jiān)管，其中美國實行PMTA準入認證、歐洲總體開放、韓國嚴格監(jiān)管、日本禁入。從國內來看，中煙統(tǒng)一領導、專營專賣明確，全流程管控，生產、批發(fā)、零售均采用審批制，產品聚焦尼古丁含量限制與口味限制，門店以集合店形式呈現(xiàn)。

科技為核心驅動，業(yè)務矩陣多元化。

公司視科技為核心驅動力，截至2021年底，全球已建立7所基礎研究院，2016-2021年研發(fā)投入從0.15億元增長至6.7億元(CAGR為114.4%)，且2022年研發(fā)費用預算提升至16.8億元。截止2021年底公司累計申請專利3408件，其中發(fā)明專利占比達46.1%，主要圍繞陶瓷霧化芯技術，實現(xiàn)對核心技術陣地全面封鎖。另自動化產線UPH達7200個標準霧化器/小時，遠超行業(yè)水平?；诠緩姶蟮难邪l(fā)基因，目前產品布局拓展至霧化電子煙、CBD霧化、一次性小煙、醫(yī)療霧化、美容霧化、加熱不燃燒等領域，打開成長空間。

風險提示：市場競爭加劇，貿易摩擦，原材料及人工成本上漲。