中金：5月是否會(huì)繼續(xù)賣出？靜待FOMC會(huì)議靴子落地

摘要

4月，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫、通脹居高不下、以及增長擔(dān)憂的三重壓力下，全球市場遭受重創(chuàng)。除美元和少數(shù)有供應(yīng)溢價(jià)的大宗商品如天然氣和大豆外，其他悉數(shù)下跌，包括黃金；對(duì)流動(dòng)性更敏感的成長股跌幅更顯著，如納斯達(dá)克指數(shù)，且波動(dòng)非常劇烈。4月這一組合中存在一定因恐慌被放大的成分，但整體看不是一個(gè)友好的組合，美債利率和美元指數(shù)同樣大漲，背后反映的是全球金融條件和流動(dòng)性的緊張。

展望5月，市場能否在緊縮壓力沒有大到破壞增長前景前、先看到通脹回落的曙光，需要多重因素的配合。但很多時(shí)候事態(tài)的發(fā)展難以按部就班或完美銜接，一系列此起彼伏的意外事件，使得同時(shí)滿足緊縮沒那么緊、通脹沒那么高、增長沒那么差這三者的條件越來越高，目前過窄的騰挪窗口無法給意外留出太多容錯(cuò)空間，這也是當(dāng)下市場的主要風(fēng)險(xiǎn)。

5月有幾個(gè)關(guān)鍵的驗(yàn)證點(diǎn)需要確認(rèn)：5月FOMC會(huì)議(5月5日)和美國4月CPI數(shù)據(jù)(5月11日)、5月中旬中國疫情和穩(wěn)增長發(fā)力情況，將提供觀察緊縮、通脹和增長三股力量強(qiáng)弱對(duì)比的關(guān)鍵驗(yàn)證。通脹表面上的拐點(diǎn)和緊縮預(yù)期的緩和并不難做到，而增長預(yù)期改善具有更重要意義但也需要更多時(shí)間驗(yàn)證。對(duì)應(yīng)美元和美債這兩個(gè)核心變量上，看能否出現(xiàn)一個(gè)甚至兩個(gè)趨緩或回落情形。美債利率上沖可能階段緩解(如震蕩盤整而非大幅上沖)、美元強(qiáng)勢在中國發(fā)力穩(wěn)增長前可能延續(xù)、美股也可能在低位震蕩(我們此前測算2.9~3%的美債利率對(duì)美股的影響將會(huì)更加敏感)。大宗商品中性觀點(diǎn)不變，黃金仍繼續(xù)將承壓。我們建議5月份配置如下：

1) 美債利率：長端震蕩、短端上行；落地后或有喘息

2) 美元：短期整體依然偏強(qiáng)

3) 大宗商品：整體中性，黃金依然偏空

4) 股市：5月未必進(jìn)一步“賣出”，但可能維持震蕩

5月市場展望：緊縮、通脹與增長的“不可能三角”，在5月能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)?

4月，在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫(美債利率進(jìn)一步快速上行)、通脹居高不下(美國3月CPI再創(chuàng)新高)、以及增長擔(dān)憂(中國疫情反復(fù)以及部分龍頭美股盈利不及預(yù)期)的三重壓力下，全球市場普遍遭受重創(chuàng)。除了美元指數(shù)和少數(shù)有供應(yīng)溢價(jià)的大宗商品如天然氣和大豆外，其他資產(chǎn)悉數(shù)下跌，包括黃金在內(nèi)。當(dāng)然，對(duì)流動(dòng)性變化更為敏感的資產(chǎn)如成長股跌幅更為顯著，例如納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)出2008年以來的最大月度跌幅(圖表1)。而且，主要資產(chǎn)的波動(dòng)也非常劇烈，刻畫主要資產(chǎn)的波動(dòng)率如美股VIX指數(shù)、美債MOVE指數(shù)、美元波動(dòng)率均都創(chuàng)出階段性新高(圖表2~4)。

誠然4月資產(chǎn)表現(xiàn)的這一組合中存在一定程度因恐慌被放大的成分(例如對(duì)于中國疫情和政策的擔(dān)憂，以及部分美股龍頭科技股業(yè)績不及預(yù)期的劇烈拋售)，但整體看是一個(gè)不友好的組合，尤其是美債利率和美元指數(shù)同樣大漲，背后反映的是全球金融條件和流動(dòng)性的緊張(圖表17)。

審視4月以來的情形，俄烏局勢沒有好轉(zhuǎn)但也并未急劇惡化，體現(xiàn)為油價(jià)橫盤震蕩；但是美債利率快速?zèng)_高引發(fā)的一系列連鎖反應(yīng)(美債曲線倒掛、中美利差倒掛、美元走強(qiáng)、其他匯率大幅貶值)、以及中國疫情引發(fā)對(duì)于供應(yīng)鏈和增長的擔(dān)憂成為新的意外，這相當(dāng)于在通脹壓力尚未明顯改善的背景下，緊縮和增長壓力卻在不斷擠壓，舊憂未解、再添新愁。從這個(gè)意義上，我們4月以來提示美元繼續(xù)走強(qiáng)、中美利差倒掛擴(kuò)大、實(shí)際利率轉(zhuǎn)正、對(duì)黃金偏空、以及新興市場承壓上基本得到印證，但低估了美債利率的上行速度和股市因此受沖擊的幅度(《當(dāng)流動(dòng)性拐點(diǎn)遇上供需錯(cuò)配：海外資產(chǎn)配置月報(bào)(2022-04)》)(圖表5~10)。

當(dāng)前全球市場面臨的局面是，一些大的宏觀約束和方向基本確定的情況下(如全球流動(dòng)性拐點(diǎn)和增長趨緩)(圖表11)，市場能否如走鋼絲一樣找到微妙的騰挪空間，如在緊縮壓力沒有大到破壞增長前景之前、先看到通脹回落的曙光，需要多重因素的配合。但麻煩之處在于，去年開始一系列此起彼伏的意外事件，使得同時(shí)滿足緊縮沒那么緊、通脹沒那么高、增長沒那么差這三者的條件越來越高、越來越遠(yuǎn)(圖表12)，2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄烏局勢升級(jí)、4月中國疫情都莫不如此，過程上出人意料的出現(xiàn)，結(jié)果上一再延后了局面的改善。

那么擺在當(dāng)前的問題是，不論是美股、美債、還是美元，經(jīng)歷了4月的急速動(dòng)蕩后，是否會(huì)有喘息空間、還是將面臨更大的波動(dòng)?

我們認(rèn)為5月有幾個(gè)關(guān)鍵的驗(yàn)證點(diǎn)需要確認(rèn)，也是判斷未來一段時(shí)間資產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)鍵。具體落到資產(chǎn)定價(jià)的兩個(gè)核心變量美元和美債上，主要看能否出現(xiàn)一個(gè)甚至兩個(gè)趨緩或回落的情形，二者同步上漲對(duì)于美國和非美資產(chǎn)而言都不是好事，本質(zhì)上意味著對(duì)內(nèi)和對(duì)外的金融條件都在收緊。具體來看，

1) 緊縮預(yù)期之于利率：美聯(lián)儲(chǔ)5月5日FOMC會(huì)議大概率加息50bp、并給出縮表路徑或正式開啟(每月950億美元)(圖表13~14)。對(duì)于美債利率而言，這既是實(shí)際緊縮的起點(diǎn)、但也是預(yù)期計(jì)入的終點(diǎn)。10年美債在過去2個(gè)月時(shí)間內(nèi)以上行120bp、實(shí)際利率轉(zhuǎn)正的方式修正了對(duì)于未來加息和縮表路徑的預(yù)期(圖表15)，目前計(jì)入的加息和縮表路徑已經(jīng)基本與美聯(lián)儲(chǔ)一致甚至更多(6月加息75bp預(yù)期也高達(dá)91%)(圖表16)。從結(jié)果上看，這一變化是美聯(lián)儲(chǔ)樂于見到的，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)需要通過這一方式讓市場相信其緊縮立場，而且在緊縮前不論是美債利率還是美元強(qiáng)都可以先通過市場實(shí)現(xiàn)金融條件收緊的效果(圖表17)。

但是美聯(lián)儲(chǔ)可能也同樣不希望因此造成過早的衰退，目前紐約聯(lián)儲(chǔ)模型預(yù)計(jì)未來1年的衰退概率為5.5%(圖表18)。因此，這可能意味著除非沒有選擇，貨幣緊縮路徑進(jìn)一步大超預(yù)期的可能性也在逐步回落，那在政策落地后長端國債利率有可能階段性暫緩。不過需要指出的是，由于通脹的約束尚未解除，因此其本輪上行周期可能還未完全結(jié)束、尤其是實(shí)際利率。我們測算，中樞可能在2.9~3.2%左右，隱含實(shí)際利率0.3~0.4%，通脹預(yù)期2.5~2.8%(圖表19)(《向“負(fù)利率”告別?》)。

2) 通脹路徑之于緊縮：俄烏局勢導(dǎo)致的油價(jià)沖高是3月美國CPI大超預(yù)期的主要原因(能源價(jià)格貢獻(xiàn)了3月環(huán)比1.2%的0.8個(gè)百分點(diǎn)，同比8.5%的2.2個(gè)百分點(diǎn))(圖表20~21)。如果扣掉這一因素，美國CPI可能在3月就已經(jīng)迎來拐點(diǎn)(圖表22)，也可能就不會(huì)有后來4月這么急劇的利率上行。目前的好消息是，油價(jià)在下個(gè)月的環(huán)比貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)可能將大幅減少，疊加耐用消費(fèi)品(二手車等)預(yù)計(jì)計(jì)入回落，如果環(huán)比能夠回落到0.2%的話，將于5月11日公布的美國CPI同比增速或有望從3月8.5%的高點(diǎn)降至8%附近，至少實(shí)現(xiàn)表面意義上的拐點(diǎn)，當(dāng)然這無關(guān)徹底解決高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏的大局，但對(duì)緊繃的預(yù)期而言卻聊勝于無。

不過，俄烏局勢久拖不決以及油價(jià)居高不下，雖然不至于大幅惡化通脹局面(環(huán)比貢獻(xiàn)為零甚至為負(fù))，但也延長了其粘性(《高通脹系列三：當(dāng)油價(jià)維持高位》)；更重要的是，這會(huì)加大一些新興市場在獲取美元成本升高背景下支付更高進(jìn)口成本的雙重?cái)D壓，體現(xiàn)在經(jīng)常賬戶的惡化和匯率貶值(《新興市場的“麻煩”》)(圖表23)。因此，俄烏局勢如果能夠緩解和油價(jià)大跌不僅有助于壓制美元也能緩解美債利率，但目前看我們并不對(duì)此做太多期待。

3) 增長前景之于美元：4月中國疫情升級(jí)引發(fā)對(duì)供應(yīng)鏈和增長的挑戰(zhàn)，在原本通脹和緊縮的博弈上，加大了市場對(duì)于全球增長的擔(dān)憂，也反過來助推了美元的強(qiáng)勢，更何況歐洲深陷類“滯脹”和俄烏局勢的泥潭。美元雖然受利差、交易因素和緊縮等多重因素影響，但本質(zhì)上反映的是美國和非美之間增長的強(qiáng)弱。不確定性和非美經(jīng)濟(jì)增長前景的暗淡對(duì)加大了投資者對(duì)于美元流動(dòng)性的需求，這又會(huì)反過來增加美元在岸和離岸流動(dòng)性的緊張程度(圖表24~27)。日本央行4月意外“鴿派”的重新0.25%的收益率曲線控制也抑制了日本投資者拋售日債和日元買入美債提供流動(dòng)性的動(dòng)力。

中國疫情局勢企穩(wěn)以及后續(xù)穩(wěn)增長發(fā)力提振增長預(yù)期，將成為緩解這一壓力的契機(jī)，這時(shí)候人民幣匯率的貶值壓力也就自然能夠緩解。因此，5月中旬左右疫情改善、一季度政治局會(huì)議后增長發(fā)力的進(jìn)展將成為一個(gè)重要觀察節(jié)點(diǎn)，目前看出現(xiàn)一定程度的改善是可以期待的(圖表30)。

綜合上文分析，展望5月，5月FOMC會(huì)議(5月5日)和美國4月CPI數(shù)據(jù)(5月11日)、5月中旬中國疫情和穩(wěn)增長發(fā)力情況，將提供觀察緊縮、通脹和增長三股力量強(qiáng)弱對(duì)比的關(guān)鍵驗(yàn)證。這其中，通脹表面上的拐點(diǎn)和緊縮預(yù)期的緩和并不難做到，而增長的預(yù)期改善具有更重要意義但也需要更多時(shí)間驗(yàn)證(圖表28~29)。

基于此，我們預(yù)計(jì)美債利率的上沖可能階段緩解(如震蕩盤整而非大幅上沖)、美元的強(qiáng)勢在中國發(fā)力穩(wěn)增長前可能延續(xù)、美股市場也可能在低位震蕩(我們此前測算2.9~3%的美債利率對(duì)美股的影響將會(huì)更加敏感，《什么導(dǎo)致美股再度大跌?》、《多高算高?量化測算利率影響美股閾值》)。大宗商品整體中性觀點(diǎn)不變，黃金仍繼續(xù)將承受美元和實(shí)際利率的壓力。

配置建議：控制倉位，確定性依然是優(yōu)先目標(biāo)；美元偏強(qiáng)、利率震蕩、大宗持平、股市盤整

4月的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在美債利率和美元同時(shí)大漲背景下，很難找到合適的資產(chǎn)配置，連黃金也失去了避險(xiǎn)功能，區(qū)別只在于跌幅多寡。

往前看，如果上文中分析的情形能夠逐漸兌現(xiàn)的話，我們?nèi)杂锌赡芸吹讲糠謮毫ο染徑?，進(jìn)而給債券和市場以一定喘息和騰挪空間。不過，過去一段時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)也同樣告訴我們，很多時(shí)候事態(tài)的發(fā)展難以按部就班或完美銜接，目前過窄的騰挪窗口無法給意外留出太多容錯(cuò)空間，這也是當(dāng)下市場的主要風(fēng)險(xiǎn)。因此，基于這個(gè)考慮，確定性依然是配置的優(yōu)先目標(biāo)，我們建議5月份配置如下(圖表34)：

1) 美債利率：長端震蕩、短端上行。加息和縮表啟動(dòng)將會(huì)推動(dòng)短端(1年期以下)抬升，而2年期以及更長端的利率因?yàn)樘崆胺磻?yīng)了較多的通脹和緊縮預(yù)期，有可能維持震蕩格局，但畢竟面臨加息和縮表的壓力因此也很難大幅下行。通脹預(yù)期在通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)背景下回落，實(shí)際利率不排除仍有空間(《向“負(fù)利率”告別?》)。

2) 美元：整體依然偏強(qiáng)。相比美債利率，美元走弱除了緊縮預(yù)期計(jì)入外，更重要的是非美尤其是中國增長預(yù)期的重振，這又反過來有賴于疫情控制和政策發(fā)力。因此短期可能維持偏強(qiáng)格局。

3) 大宗商品：整體中性，黃金依然偏空。增長預(yù)期的偏弱反而會(huì)壓制大宗商品，除非供應(yīng)溢價(jià)約束很強(qiáng)的品種，因此維持中性，下一個(gè)催化劑來自中國穩(wěn)增長發(fā)力。黃金在強(qiáng)美元、強(qiáng)實(shí)際利率的背景下，維持相對(duì)偏空。

4) 股市：5月未必進(jìn)一步“賣出”，但可能維持震蕩。我們此前測算，2.9~3%的美債將使得美股更為敏感，信用利差也維持高位，因此在業(yè)績預(yù)期和利率壓力明顯好轉(zhuǎn)前，市場可能維持震蕩，。從技術(shù)面和情緒看，經(jīng)過4月的大幅拋售，超買程度和個(gè)人投資者情緒都顯示進(jìn)入較為極端區(qū)間，同時(shí)美股的多頭倉位也有增加跡象。相比之下，新興市場仍面臨強(qiáng)美元和利率的壓力，但如果中國疫情控制和穩(wěn)增長發(fā)力，將會(huì)有助于新興跑贏。

我們的海外資產(chǎn)配置組合4月下跌1.7%(本幣計(jì)價(jià))，表現(xiàn)弱于大宗商品(4.5%)，但好于全球債市(-5.5%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計(jì)價(jià))、股債60/40組合(-6%)及全球股市(-6.5%，MSCI全球指數(shù)美元計(jì)價(jià))。分項(xiàng)看，VIX多頭及大宗商品對(duì)組合表現(xiàn)有正貢獻(xiàn)，相反歐美日在內(nèi)的主要市場債市、新興及美國股市均有所拖累。自2016年7月成立以來，該組合累積回報(bào)107.8%，夏普比率2.6(圖表31~33)。

4月回顧：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期強(qiáng)化，利率再度沖高，成長股大跌；增長擔(dān)憂升溫，美元指數(shù)走強(qiáng)

4月，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫推升利率，全球股市特別是成長股下跌明顯。月初美聯(lián)儲(chǔ)公布3月份FOMC會(huì)議紀(jì)要，提及未來或有數(shù)次50個(gè)基點(diǎn)的加息，同時(shí)縮表最快可能會(huì)從5月份開始，加息預(yù)期不斷強(qiáng)化推升美債利率一度上沖超2.7%，其波動(dòng)率創(chuàng)歷年新高。月中以來，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期不斷強(qiáng)化，鮑威爾最新表態(tài)強(qiáng)化并基本坐實(shí)了5月FOMC加息50bp的預(yù)期，美債利率持續(xù)走高并收于2.9%。在美債利率沖高、實(shí)際利率轉(zhuǎn)正的同時(shí)，疊加月末美股主要龍頭科技股業(yè)績或管理層指引不及預(yù)期，以FAAMNG為代表的美股市場回調(diào)明顯。美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，月末站上103，人民幣兌美元匯率月末快速走弱(離岸人民幣匯率從6.38的相對(duì)低位一度貶值至6.64)，對(duì)中國和全球市場產(chǎn)生一定擾動(dòng)。

宏觀指標(biāo)方面，本月公布的美國CPI同比漲幅再創(chuàng)歷史新高，但核心CPI同環(huán)比均低于預(yù)期；一季度美國GDP季調(diào)環(huán)比折年率回落至-1.4%，凈出口為主要拖累，但內(nèi)需仍較強(qiáng)。

整體看，4月，1)跨資產(chǎn)：大宗>；債>；股；2)權(quán)益市場：發(fā)達(dá)與新興市場普跌，F(xiàn)AAMNG及美國領(lǐng)跌；新興中，巴西及俄羅斯領(lǐng)跌；3)債券市場，國債>；高收益?zhèn)?gt;；公司債；4)大宗商品：天然氣、大豆、原油上漲，銅及黃金下跌；5)匯率：俄羅斯盧布及美元指數(shù)走強(qiáng)，日元走弱；6)另類資產(chǎn)，比特幣領(lǐng)跌。4月，歐元區(qū)、日本、中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)均抬升，美國回落；4月，歐洲、中國、美國金融條件有所收緊，日本有所放寬。資金流向方面，4月，美股資金轉(zhuǎn)為流出，新興市場加速流入，歐洲流出放緩，日本加速流出。

本文選編自微信公眾號(hào)“ Kevin策略研究”作者： 劉剛、李赫民等；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。